王剑，CFA

　　每次(cì)银(yín)行(xíng)股(gǔ)跌至过度低估时(shí)，股息率相应提(tí)升(shēng)，会吸引绝对收益资金买入(rù)，股价也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股(gǔ)已上(shàng)涨半年，又一次因(yīn)绝对收益资金(jīn)追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上(shàng)，银行(xíng)业经营层面，也已经悄(qiāo)然发生(shēng)一些向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得(dé)银(yín)行股是(shì)这几天才开始(shǐ)上涨，那(nà)么(me)就大错特错了(le)。事(shì)实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底之后，已(yǐ)经持续上涨了足足半(bàn)年时(shí)间了(le)……

　　这段(duàn)时间(jiān)的银行股(gǔ)涨幅达到(dào)27％，其中部分银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以(yǐ)上，非常可观(guān)。当然，中间(jiān)也不是一帆风顺，2022年(nián)10月(yuè)银(yín)行股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两(liǎng)个(gè)月(yuè)时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然(rán)后于3月底开始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种事(shì)情(qíng)并(bìng)不是第(dì)一次(cì)发生。过去银行股的大行情(qíng)，都是在悄无声息中默默上涨(zhǎng)的，因为银行(xíng)股平时关(guān)注度并不高。等到因几根大线性(xìng)而吸引(yǐn)大(dà)家来关注时(shí)，已(yǐ)经涨幅不(bù)小了。

　　上(shàng)一(yī)次类似的事情是2014年。或许经历(lì)过(guò)的人都能(néng)记得，2014年11月，因为一次比较意外(wài)的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金(jīn)融股(gǔ)拔地而起。但在(zài)此之(zhī)前，银(yín)行指(zhǐ)标(biāo)大(dà)约在(zài)3月见底，然后(hòu)不声(shēng)不响地开始回升(shēng)，到11月(yuè)时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股(gǔ)见(jiàn)底，也有类似(shì)的情(qíng)况：没有(yǒu)明确利好，没有明(míng)确新闻，银(yín)行股(gǔ)却自己(jǐ)慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是(shì)谁先知(zhī)先觉？

　　为行情(qíng)归因(yīn)并不容易，因为很难(nán)验证(zhèng)。如果确实没有实质性(xìng)利好(hǎo)，那么只能从资金(jīn)面去猜测：可能是估(gū)值便宜(yí)到(dào)很多资金愿(yuàn)意出手了(le)。由于银行盈利(lì)能力非(fēi)常(cháng)稳定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分(fēn)红(hóng)率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率就会(huì)非常诱(yòu)人。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍(bèi)以下(xià)，那么计算出(chū)来的(de)股息率高(gāo)达6.6％，非(fēi)常可(kě)观(guān)。

　　这就好比一只票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力保持，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还(hái)能享受资本利(lì)得(dé)。当然，如果股(gǔ)价再(zài)跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底(dǐ)部(bù)，近期很难再降了(le)。因此，这就非常像一张可转债，其市价(jià)下跌时，会有个估值下(xià)限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价(jià)值就出(chū)来了。如果这(zhè)张“可转债”的票息率高到(dào)一定(dìng)程(chéng)度(dù)，显著高过(guò)一些资金的(de)成本，那么(me)这(zhè)些资(zī)金自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股(gǔ)就形成一个隐(yǐn)形(xíng)的“估值底”，当估值低(dī)至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个(gè)估值底在某些情(qíng)况下会被打破，即(jí)因为一些负面因素的存(cún)在，导(dǎo)致市场先生觉得银(yín)行股的估值或(huò)盈(yíng)利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无(wú)声(shēng)息(xī)的底部，可能(néng)并没有什么(me)实(shí)质利(lì)好，就是有些看中股息率的(de)资金默默买入(rù)，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先(xiān)可以排除的就(jiù)是(shì)以股票型(xíng)公募(mù)基金为代(dài)表的机构投资者。因(yīn)为他们的考(kǎo)核(hé)要(yào)求是相(xiāng)对收益，因此在大(dà)多(duō)数(shù)时候，他们不会因为股息率(lǜ)诱人而买入，他们的任务是战胜(shèng)自己基金的基(jī)准，或(huò)者战(zhàn)胜(shèng)可比基(jī)金同(tóng)仁。所以，即使股息(xī)率高，他们(men)也很(hěn)难做出赚取股息率的(de)决策，这不(bù)是他们的考(kǎo)核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底(dǐ)部开始悄悄上涨(zhǎng)的(d沅有芷兮澧有兰什么意思怎么读，沅有芷兮澧有兰 什么意思e)这段时间，公(gōng)募(mù)基金参与很(hěn)低(dī)，这次也不例外。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家银(yín)行股2022年底基(jī)金持仓比重来(lái)看，比(bǐ)重越低，期间(jiān)（过(guò)去半年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越高(gāo)则(zé)涨(zhǎng)幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类似(shì)考(kǎo)核的机构投资者也(yě)是类似。

　　从数据(jù)上看，我(wǒ)们(men)确实(shí)看到，2023年第一(yī)季度较上年末，大(dà)部(bù)分(fēn)A股银行股的基金持仓(cāng)比例(lì)是下降的，有些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单(dān)位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第一季度，银(yín)行(xíng)指数走(zǒu)了个(gè)过山车(chē)，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间(jiān)刚(gāng)好是(shì)人工(gōng)智能(néng)概念股大涨，因此机构投资者有可(kě)能是卖出银行等股票，换仓(cāng)至计(jì)算机(jī)股票）。到了(le)4月初，人工(gōng)智能等板块行情回落后(hòu)，银(yín)行(xíng)股(gǔ)重拾升势，且(qiě)涨幅加速(sù)。春节后的(de)这段(duàn)时间，银行股刚(gāng)好和人工智能走出了一个完(wán)美(měi)的“对称”走势。

　　而(ér)其他投资者，比如个人(rén)、外资、自营、保险(xiǎn)、资(zī)管等，则可能(néng)是买入的(de)。因(yīn)为这些(xiē)资金不考(kǎo)核(hé)相对收益，更多的(de)是追求(qiú)绝对收(shōu)益，因此(cǐ)有(yǒu)可能是高股(gǔ)息股票的青(qīng)睐者。

　　而(ér)决定(dìng)他(tā)们买(mǎi)入的因(yīn)素中(zhōng)，资金成本应(yīng)该是个重要因素。目前，我国近(jìn)期市(shì)场利(lì)率较低、资金充沛(pèi)，其他可替代的投资机会较少(shǎo)，因此股息(xī)率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息接近尾声，他(tā)们的资(zī)金成本也有望下(xià)行，我国(guó)高股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通(tōng)过数据来(lái)加(jiā)以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看(kàn)，外资确实(shí)在买入大(dà)行，并且(qiě)数(shù)量还不少。不过(guò)保险资金却是有进有(yǒu)出，这一(yī)点有点与我们预期不(bù)符。基金(jīn)主(zhǔ)要在(zài)卖出。此(cǐ)外，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各(gè)类投(tóu)资者持(chí)股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成立，即：在银行股(gǔ)估值(zhí)极低(dī)的时候，追求绝对收益的(de)资金买入了高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图(tú)上(shàng)也可以(yǐ)清晰看到这(zhè)一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史上(shàng)很多次银行(xíng)底部启(qǐ)动(dòng)一样(yàng)，很可能是(shì)青(qīng)睐(lài)高股息(xī)率的资(zī)金，买入低(dī)估值、高(gāo)股息(xī)率的银行股。而他们的(de)口味与公(gōng)募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起(qǐ)变化

　　以上分(fēn)析(xī)，说(shuō)明(míng)了过去半年的银(yín)行股(gǔ)行情，是(shì)追求(qiú)绝对收益的(de)资金(jīn)，买入了高股息率的银行股(gǔ)。眼下，很多银(yín)行股股(gǔ)息率依(yī)然较(jiào)高，而(ér)资金面依然(rán)宽松，那么这(zhè)些高股(gǔ)息(xī)率(lǜ)股票对(duì)绝对收益(yì)资金(jīn)依(yī)然是有吸(xī)引力的。

　　那么在(zài)银(yín)行(xíng)业的经营(yíng)层面，有(yǒu)没有实质变化呢(ne)？

　　我们在(zài)3月曾经提(tí)出(chū)，过去三年期间的(de)一(yī)些特殊(shū)政策，已经出现调整的迹象，银行业将(jiāng)要进入新(xīn)的均衡格局。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过去几年大行承担了一些监管要求，每年普惠小微(wēi)信贷(dài)的增(zēng)长(zhǎng)非(fēi)常快，投放(fàng)利(lì)率很低(dī)，这对小微金融市(shì)场格局(jú)造(zào)成(chéng)了较(jiào)大影响，尤(yóu)其是对一些原(yuán)来从事小微业务(wù)的中小银(yín)行造成压(yā)力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融逐步(bù)达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公厅发布《关于2023年加力提升(shēng)小微企业金融服务质量(liàng)的(de)通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些调整。比如，不再提(tí)“两增”（指单户(hù)授信总额1000万(wàn)元以下小微企业贷款同(tóng)比(bǐ)增速不(bù)低(dī)于各(gè)项贷款同比增(zēng)速，有贷款余额(é)的户数不(bù)低于上年同(tóng)期水(shuǐ)平）要求，不(bù)再刚性(xìng)要求降低小(xiǎo)微(wēi)信贷利率(lǜ)，而是(shì)要求“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不(bù)再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的(de)工(gōng)作要(yào)求也陆续从(cóng)过去三年的阶段(duàn)性政策，慢慢回归至常(cháng)态(tài)化。

　　而银(yín)行业(yè)这几(jǐ)年由于净息(xī)差(chà)显著回落，盈利能力也(yě)渐渐接近合理利润底(dǐ)线。因(yīn)为(wèi)银(yín)行(xíng)业(yè)需要留存一(yī)定的利润用于补充资(zī)本，进而支持下一期的信贷投放，因此利(lì)润并不是越(yuè)低越好，需要维持一个合理(lǐ)利(lì)润(rùn)。而(ér)目前盈利能(néng)力已经接近这一底线(xiàn)，所(suǒ)以政策(cè)也(yě)会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行(xíng)的(de)合理利润和合(hé)理息差

　　可见，行业的一些(xiē)情况(kuàng)已经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那些买入高(gāo)股(gǔ)息股(gǔ)票的投资者中，真有些先(xiān)知先觉者(zhě)，已(yǐ)经嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本文为金融业(yè)研究方法探讨。本文(wén)不是证(zhèng)券研(yán)究报告，不(bù)构(gòu)成任何投资建(jiàn)议，涉及个(gè)股也仅为举例或(huò)陈述(shù)事实之用，不代表(biǎo)我们对他们的(de)证(zhèng)券(quàn)或产品的(de)推荐(jiàn)。具体(tǐ)投资建议请参(cān)考我们的研究报告。

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