核(hé)心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均(jūn)是内部(bù)分化明显，行(xíng)业和(hé)指数角度均可验证(zhèng)。②本质上过去一段(duàn)时间行情是情绪修复，政策和事(shì)件驱动下数字经济(jì)、中(zhōng)特估(gū)表现好，未来行情或进入基(jī)本面驱动(dòng)。③全年牛市格局未变(biàn)，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是(shì)成长？

　　近期参(cān)加一场交流(liú)活动(dòng)时，对(duì)今年市场风格的讨论很热烈，坚(jiān)持价值(zhí)风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者(zhě)以(yǐ)人工智能大涨作为证(zhèng)据，乍一听(tīng)都有道理，但其实不然，因(yīn)为价值阵营和成长阵营里，除了这些(xiē)大(dà)涨(zhǎng)的品(pǐn)种都存(cún)在下跌(diē)的品(pǐn)种。怎么(me)理(lǐ)解(jiě)这种割(gē)裂的现象？未来市场风格将(jiāng)如何演绎？本篇报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构(gòu)性(xìng)分化

　　当前(qián)市场对于风(fēng)格(gé)讨(tǎo)论较多，有投资者认为(wèi)近期银(yín)行(xíng)等高股息股票表现较好(hǎo)，风格偏(piān)向价(jià)值，也有投资者认为近期TMT行业(yè)涨幅(fú)仍然领先，成长风格占(zhàn)优。我(wǒ)们通过行业和指数(shù)层(céng)面分析市(shì)场风格(gé)特征，发现市场(chǎng)自(zì)底部(bù)反(fǎn)转以(yǐ)来价值(zhí)与(yǔ)成长(zhǎng)两种风(fēng)格并不明显，具体如下(xià)。

　　行业(yè)角度看(kàn)，底部反转以来价值、成长内(nèi)部分(fēn)化明显。我们在前(qián)期多篇报(bào)告中提出去年10月底来市场已进入牛市初期(qī)的第一波上涨。从整(zhěng)体看，市场并没有呈现严格的风格偏向(xiàng)，去年10月底(dǐ)以来申万一级行业中成(chéng)长类(lèi)行业(yè)最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行(xíng)业中(zhōng)位数(shù)为24.3％，所有申万一级行(xíng)业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最(zuì)大涨幅(fú)居(jū)前20％的不同风格行业(yè)数(shù)量占比看(kàn)，成长类(lèi)占比为50％、价(jià)值类也为50％，可(kě)见成长(zhǎng)、价值行业整体表现并未明显分(fēn)化。

　　成(chéng)长和价值内(nèi)部行业表(biǎo)现(xiàn)有涨有跌。成长类行(xíng)业，去年10月末以来科技(jì)占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科技(jì)板块中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下(xià)同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电(diàn)力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显靠后。价值方(fāng)面，受益于(yú)防(fáng)疫、地产(chǎn)政策优(yōu)化，22/10以来(lái)消费(fèi)行(xíng)业中(zhōng)食品饮料(liào)（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等(děng)行业(yè)阶段性表现亮(liàng)眼，而基础化工(gōng)（2％）等(děng)行业表现较(jiào)差。

　　若我们(men)从今年年初以来的时间维度看(kàn)，成长(zhǎng)板块(kuài)内(nèi)行业(yè)保持去年(nián)10月以来(lái)的格局，即科技(jì)表现(xiàn)好、新能源相对弱。再来(lái)看价值板(bǎn)块，今(jīn)年以来在“中特估”主题(tí)催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好，消(xiāo)费板块(kuài)整体(tǐ)涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内部分化(huà)明(míng)显。从(cóng)代表性的风格指数看，风格(gé)特征也并不(bù)明确。去年10月底以来(lái)成长风格指数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今(jīn)年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下(xià)同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国(guó)证成长为中国人在德国受歧视吗，德国人很排斥中国人吗(wèi)19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风(fēng)格指数(shù)中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指(zhǐ)数表现(xiàn)不同，其背(bèi)后(hòu)源于指数的成分行业权重不同(tóng)。以成长(zhǎng)风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指走势(shì)相(xiāng)对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业中表现较弱的电力设(shè)备权重占(zhàn)比高达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅(fú)居前的科技行业(yè)权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未(wèi)来会进入盈利驱动

　　过(guò)去一(yī)段时间市场是(shì)牛(niú)市(shì)初期的情绪(xù)修复。回(huí)顾(gù)历(lì)史上牛市上涨第一阶段，可(kě)以发现(xiàn)期(qī)间市场往往呈现普涨、轮涨的(de)特征，不同(tóng)风格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于市(shì)场自底部起来后，处低(dī)位(wèi)的行(xíng)业(yè)容易受到政策利好和预期改善的催化，出现短(duǎn)期明(míng)显的上涨，但由于此时(shí)基(jī)本面的趋(qū)势尚未明(míng)确，该阶段行(xíng)情往(wǎng)往不存在特定(dìng)的主线，因此风(fēng)格特征(zhēng)并(bìng)不明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中特估表现较好，其本质属于(yú)政策和事件(jiàn)驱动下的情绪(xù)修复(fù)。数字经济方(fāng)面，去年(nián)二十(shí)大报告(gào)提(tí)出“加快发展数字经(jīng)济”、“建设(shè)现代化(huà)产业体系”，信创(chuàng)指数率(lǜ)先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关(guān)政(zhèng)策(cè)和事件(jiàn)进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)大(dà)模(mó)型推出(chū)标(biāo)志人工智能(néng)逐(zhú)步落(luò)地应(yīng)用，政策和技(jì)术双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年(nián)以来人工(gōng)智(zhì)能(néng)指数最大涨幅达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本(běn)轮(lún)中特估行情也主要来自低估(gū)值的国(guó)央(yāng)企的估值修复(fù)。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估(gū)”概念，政策层面高(gāo)度重视(shì)国央企价值实现，相(xiāng)关政策和事件进一步催化行情，在此背景下中特估相(xiāng)关板块同样涨幅(fú)明(míng)显，本轮行(xíng)情中特(tè)估(gū)指数最大涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未来市(shì)场会(huì)进入盈中国人在德国受歧视吗，德国人很排斥中国人吗利驱动(dòng)。拉(lā)长(zhǎng)时间(jiān)看，股票是一台“称(chēng)重机”，基(jī)本面决定股价(jià)涨跌，盈利趋势的(de)分化决定未(wèi)来(lái)风(fēng)格的走向。我们以国证成(chéng)长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长，背后是国证成(chéng)长指数与价值指数的归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至(zhì)15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，同(tóng)期ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年(nián)成长开(kāi)始跑(pǎo)输的(de)原因则是成长相对价值的业绩(jì)增(zēng)速开始回落(luò)，国证(zhèng)成长指数-价值指数的(de)归母净(jìng)利润累计同比增速(sù)差(chà)从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回(huí)落(luò)至18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点，同(tóng)期(qī)ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百(bǎi)分点(diǎn)；到了2019-21年时(shí)风格又开始回归成长，原因在(zài)于(yú)成长股(gǔ)的业绩又开(kāi)始优于价值股(gǔ)，国(guó)证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)升至(zhì)21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格和主(zhǔ)线的关键(jiàn)仍在业绩(jì)，未来关注基(jī)本(běn)面的趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍处(chù)在底(dǐ)部区(qū)域(yù)，一季(jì)报数(shù)据(jù)显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利(lì)润(rùn)累计(jì)同比增速已从22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预计23年(nián)全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐(jiàn)回升，市场或(huò)由前(qián)期的政(zhèng)策(cè)和事件驱动走向盈利驱动，关(guān)注中报的基本(běn)面验证情况，以及下半年宏(hóng)观月度数据的回升情况。展望(wàng)全年，稳(wěn)增长政策推动下现代化产业(yè)体(tǐ)系建设，成(chéng)长盈利增速有望更快，但风(fēng)格内部盈利增(zēng)速可能仍有(yǒu)分化，例如成长(zhǎng)风格类指数中科创50预计23年归母(mǔ)净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中(zhōng)证100 23年归母净(jìng)利同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速差(chà)值看，未来科(kē)创(chuàng)50与上证(zhèng)50归母净利增速同(tóng)比差值有望从22年的(de)30个(gè)百分(fēn)点(diǎn)提(tí)升到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本(běn)面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段(duàn)行业或(huò)再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄(xù)势中。我们(men)在《旭日初升——2023年中国资本(běn)市场展望-20221203》中分析过，从中国人在德国受歧视吗，德国人很排斥中国人吗(cóng)牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来(lái)看，22年(nián)10月底以来A股已经进入新一(yī)轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴(cù)而就(jiù)，我们在《好事多磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶(jiē)段，二季度以来市(shì)场表现也印证着我们(men)的判断。当(dāng)前(qián)市场正处在牛市初(chū)期，就好比冬天(tiān)已过、春(chūn)天到(dào)来，气(qì)温整体已(yǐ)在回升，但短(duǎn)期温度仍可(kě)能上下波动。因此，市场短期可能出现宽(kuān)幅震荡(dàng)的情况，其背(bèi)后源于牛(niú)市初(chū)期(qī)基本(běn)面(miàn)还不够(gòu)扎实(shí)，更(gèng)易受到其(qí)他因素的扰动。目前(qián)宏观经(jīng)济数据显示当(dāng)前基本面(miàn)恢复(fù)尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增信贷和社融数据较一季(jì)度均明显(xiǎn)走(zǒu)弱；从物(wù)价数据看，4月(yuè)CPI同比继续(xù)明(míng)显回落至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)降至(zhì)-3.6％，显示当(dāng)前经济复(fù)苏仍然较弱。综合来(lái)看，当前(qián)国内基本面回暖仍需要(yào)一个过程，未来短(duǎn)期内(nèi)市场更可能继续处(chù)在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍(réng)是主线(xiàn)。在政策和事件(jiàn)的(de)催化下数字经济、中特估(gū)涨幅已经较(jiào)为明(míng)显，未来决定风格的(de)关(guān)键在于相对基(jī)本面趋(qū)势(shì)，应关注能(néng)够有业绩落地的(de)持(chí)续(xù)性机会。此(cǐ)外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间(jiān)或(huò)更(gèng)大，去伪(wěi)存真的试(shì)金(jīn)石是(shì)业绩。我们从(cóng)4月初以来就提出(chū)TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未(wèi)来可能会(huì)有所休整，过(guò)去一(yī)个(gè)月TMT板(bǎn)块的股价表现(xiàn)也印证了(le)我们的判断，目前(qián)TMT可能仍处在(zài)降(jiàng)温期，但(dàn)从全年维度看政策和技术驱动下数字经济仍是(shì)第一主线。从基金调仓经(jīng)验看，历(lì)史上公募基金调(diào)仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年公(gōng)募(mù)持(chí)仓从白(bái)酒转向新(xīn)能源，公募基金(jīn)对TMT板块的增持(chí)可能(néng)还未结束(shù)，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板(bǎn)块(kuài)超配比例（相对沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或进入由业绩(jì)验证(zhèng)的去伪存真阶段(duàn)，关注政策和技术两(liǎng)条主线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为(wèi)现代化产业(yè)体系的重要支(zhī)撑，数字要素流通体系正在加快建(jiàn)立(lì)，政(zhèng)府(fǔ)有望加大(dà)对(duì)数字安全和数字(zì)基建(jiàn)的投入。去年12月发布的(de) “数据(jù)二十条(tiáo)”为数据要(yào)素市场提供(gōng)顶层规划，刚成立的国家(jiā)数据局有望(wàng)成(chéng)为顶层文件落地执行的(de)统筹机构(gòu)，数据要(yào)素市场化有望加速，这也将大(dà)幅提升数(shù)字基础设施建设，根据中国通服基建(jiàn)产(chǎn)业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心(xīn)产业规模复(fù)合(hé)增速将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能(néng)应用落地，大模型、半导体等上游软硬件(jiàn)领域有望率先受益。当前科技巨头(tóu)正(zhèng)加大(dà)对AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌(gē)发布(bù)了PaLM 2模型，其在部(bù)分(fēn)逻辑和推理上的部分(fēn)结(jié)果已超越了GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市场有望加速发展，根据(jù)观研天(tiān)下，预计22-30年中国自然语言处理市场(chǎng)复合(hé)增(zēng)长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理(lǐ)也将提升(shēng)对上游硬件的需求，根(gēn)据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市(shì)场规(guī)模(mó)复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关(guān)注消费结构性(xìng)机会。消费方(fāng)面，促消费一直(zhí)是目(mù)前政策(cè)关注的重点，后续(xù)关注消费(fèi)的结(jié)构性机会。我(wǒ)们在《中国消费的韧(rèn)性：没有(yǒu)日本式(shì)资产负债表(biǎo)衰(shuāi)退-20230507》中提出(chū)，资(zī)产端看(kàn)，我国(guó)房(fáng)产价格相(xiāng)对(duì)趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入(rù)端看，国内经(jīng)济(jì)复苏将推动收入和(hé)消费意(yì)愿提升(shēng)。因(yīn)此我(wǒ)国消费仍具有韧性(xìng)，预计今年社(shè)零(líng)总额增(zēng)速(sù)有(yǒu)望达8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在前文中提出今(jīn)年以来(lái)消费行业(yè)涨幅在(zài)所(suǒ)有行业(yè)中涨(zhǎng)幅明(míng)显偏低，随着基本面(miàn)改善，消费部分(fēn)领域有(yǒu)望迎来向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年(nián)医(yī)药板(bǎn)块中中药净利增(zēng)速为20％、医疗(liáo)服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下“中特估(gū)”板块热度同样(yàng)较高，未来行情或(huò)也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注(zhù)中特重估三大可能发力方(fāng)向，即关系(xì)国计民生(shēng)的重大安全(quán)领(lǐng)域(yù)、举国体制支持的部分科(kē)技领域(yù)、部分盈(yíng)利稳定、现金(jīn)流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大(dà)发(fā)力方向——“中特估(gū)值”探究系(xì)列(liè)8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化影(yǐng)响(xiǎng)国内经济；美国经济硬着(zhe)陆影(yǐng)响全球经济(jì)。

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