“现在的房地产(chǎn)很(hěn)难再出现像过(guò)去十(shí)年的系统性行(xíng)情。”思(sī)睿集团(tuán)合伙人、首席经(jīng)济学家洪灏(hào)向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，房地产行业分化的愈(yù)加明显，让机构(gòu)和投资者的关注度从板块向(xiàng)单个标的转移。上海利檀投资董事(shì)长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无论是业绩(jì)，还是估值，房(fáng)地(dì)产都(dōu)已经(jīng)双杀到了最底部，而且是反复(fù)地(dì)杀到了(le)底部，再往(wǎng)下(xià)的(de)空(kōng)间已经不大了。

　　三道红线等(děng)指(zhǐ)标

　　成挖(wā)掘个股阿(ā)尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产赛(sài)道中进行选择，需要非常小心，避(bì)免选了(le)半天(tiān)，标的公司出现爆雷(léi)的情况。除(chú)此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满(mǎn)足以下(xià)三个(gè)基准：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他(tā)还(hái)表示，如果关注(zhù)一下(xià)今年(nián)房地产的开发资(zī)金(jīn)来源，可以发现，其(qí)实(shí)银(yín)行的信(xìn)贷倾向是(shì)不(bù)太愿(yuàn)意给房企贷款的，房企的主(zhǔ)要资金来源来自新盘的销售。但(dàn)今年新房(fáng)的销售情况(kuàng)相较一般。再关注(zhù)一下(xià)，哪些房企(qǐ)能从银行拿(ná)到钱，其实主(zhǔ)要还是那些有国企背景的房企(qǐ)，民营房企相(xiāng)对比较困难(nán)，所以整个(gè)行业出现了一个很明显(xiǎn)的分化，无论是在销售，还是融资等各(gè)个(gè)方(fāng)面(miàn)都非常明显。现在有国(guó)资背景的房企在资本市场表现相对较好，但没有(yǒu)国资背景(jǐng)的民营房(fáng)企股价(jià)大多表(biǎo)现很一(yī)般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，在(zài)房地产行(xíng)业(yè)内，我们的逻辑是(shì)，“寻找(zhǎo)最后的赢家(jiā)”。而(ér)具体到如何挖掘，我们会特别重视企(qǐ)业的成本(běn)优势，更具体一点，就(jiù)是它(tā)的(de)净借贷水平（净负(fù)债(zhài)率）是(shì)不(bù)是行(xíng)业内(nèi)的最低水(shuǐ)平；利(lì)润率是不是(shì)行(xíng)业内(nèi)最(zuì)高的；融资成本是否是行业内最低(dī)的；建安成本是(shì)否(fǒu)也是业内最低的；这些(xiē)都(dōu)是(shì)我们看(kàn)重(zhòng)的一家房企的综合成本。

　　需要注(zhù)意的是，能(néng)够同时满足上述条件的房(fáng)企并不多。即便是在国央企中(zhōng)，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶(è)化的(de)趋势(shì)。以A股为(wèi)例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数(shù)据整理(lǐ)发现，截(jié)至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中(zhōng)国武(wǔ)夷(yí)等(děng)国(guó)央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展、京(jīng)投发(fā)展、光明(míng)地产、云南城投、首开股份、珠江股(gǔ)份(fèn)、城投控(kòng)股等国(guó)央企房企也踩了“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张(zhāng)房企(qǐ)

　　需警惕其(qí)重(zhòng)蹈(dǎo)覆(fù)辙

　　不难(nán)看出，即便是有着较稳健(jiàn)特色的国央企房(fáng)企，其(qí)财(cái)务(wù)指标称得上完全健康的仍是(shì)少数。而(ér)更加值得注意的(de)是，在2022年，不少国企，甚至地方国企(qǐ)开始(shǐ)大举扩张。而这(zhè)无疑(yí)又进一(yī)步考(kǎo)验着国央企(qǐ)的资金链情况(kuàng)。

　　对房(fáng)企而言，扩张速(sù)度的张弛有度尤为(wèi)重要，节奏把握准(zhǔn)确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以及过于(yú)激进的扩张拿地节奏(zòu)也有可能让房企(qǐ)重蹈此前的高(gāo)杠(gāng)杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一家房企进(jìn)行(xíng)举例，它从2018年开始到(dào)2021年，连续4年的(de)净借贷比例都维(wéi)持在33％左右，完(wán)全没有(yǒu)增加杠杆(gān)比(bǐ)例。而到2022年，这家(jiā)房企(qǐ)明显感(gǎn)觉到机会来了，其(qí)开始在一线城市(shì)进行大举拿地(dì)，净负(fù)债率也由此前(qián)的(de)33％左右水准提(tí)高(gāo)到(dào)45％左右，涨(zhǎng)了接近三(sān)分之一(yī)。与此同时，该房企新购入地(dì)块也实现了快(kuài)速的开盘(pán)利(lì)用率，预计今年会有(yǒu)更多的楼盘入市(shì)。像这类企业就符合“最后(hòu)的赢家”的(de)特点(diǎn)。一方面，在于(yú)它本身储备了很多弹药，去(qù)年拿地超1000亿元，且(qiě)其中一半在一线(xiàn)城市，另外一(yī)半也主要集中(zhōng)在强二(èr)线和(hé)二线(xiàn)城(chéng)市(shì)；另一方面(miàn)，它的扩张(zhāng)是有节制(zhì)地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与(yǔ)之相反，有(yǒu)些房企的扩张速度让人感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营企业的影子。虽(suī)然说，见到机会时(shí)要出手，但出手的章(zhāng)法仍要(yào)小心，如果负债率(lǜ)扩(kuò)张得(dé)太快(kuài)，但未来(lái)的两(liǎng)年市场(chǎng)没有想象(xiàng)得那(nà)么好，可能会(huì)重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡量一(yī)家房企的扩张速(sù)度是否激进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示(shì)，主要还是看房企的净负债率水平，在(zài)我看来，这个比例如果超(chāo)过60％，就是(shì)扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要比“三道红线”对房企的净负债率要(yào)求(qiú)不得高于100％要(yào)更加严格。陈昊扬(yáng)解释(shì)，当前房(fáng)地(dì)产行(xíng)业的复(fù)苏(sū)速(sù)度并没(méi)有那(nà)么快(kuài)，所以要规避(bì)公(gōng)司净负债(zhài)率提高(gāo)到一个(gè)比较危险(xiǎn)的(de)水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交地(dì)产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保利发展等房企(qǐ)2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产(chǎn)净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期(qī)间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形(xíng)成(chéng)鲜明对比的(de)是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇(shé)口(kǒu)、龙(lóng)湖集团(tuán)等房(fáng)企在践行(xíng)较(jiào)积极的拿地策略的同(tóng)时，也较好地控制了公司(sī)的(de)扩(kuò)张速度与(yǔ)净负债率(lǜ)水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个别民营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊(hào)扬指(zhǐ)出，实际上，他们(men)是(shì)以(yǐ)同一(yī)筛选标准来(lái)看国央企与民营(yíng)房(fáng)企，但在各维度的实际表现上，国央企确实(shí)会更胜(shèng)一筹。如国央(yāng)企的融资成本更低，融资渠(qú)道也更顺畅，能够做(zuò)到想(xiǎng)融就融，这样，国(guó)央企自然而然就具(jù)有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机(jī)构(gòu)更加看(kàn)好国央企，但(dàn)这也(yě)并不意味着，民营企业(yè)中就没有(yǒu)“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数民营房企同样受到机构的(de)青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集(jí)团的十大流通股东中新进了“中(zhōng)国工商(shāng)银行(xíng)股份有限(xiàn)公司－景顺(shùn)长城(chéng)中国(guó)回报灵活配置混合型证券投资基金”“全国社保基金一一(yī)六(liù)组(zǔ)合”等。

　　除(chú)此之外(wài)，自2021年(nián)开始(shǐ)，百亿私募(mù)珠海阿巴马资产管理有(yǒu)限公司就长期(qī)持有滨江集团。根据一季报，该资产公司的(de)几只产品合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集(jí)团的(de)受青(qīng)睐，和其自身的基本面表(biǎo)现存在一(yī)定关系。2020年(nián)以来的(de)近三年(nián)时间(jiān)，房地产市场整体在(zài)走“下(xià)坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是表(biǎo)现出较(jiào)强(qiáng)的(de)韧(rèn)劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业绩(jì)表现、销售规模、新增土储、股价表现(xiàn)等(děng)多维度都表(biǎo)现了较强的增长势头。

　　业绩(jì)方(fāng)面(miàn)，2020年～2022年(nián)期间，滨江集(jí)团扣非归母净利(lì)润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布(bù)的(de)2023年一季(jì)报，今年一季(jì)度(dù)，滨江集(jí)团(tuán)更(gèng)是实现了扣非(fēi)归母净利(lì)润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地(dì)产“青(qīng)铜(tóng)时(shí)代”仍能保持自身业绩的持续(xù)增长，和(hé)滨江集(jí)团扎根杭州的战(zhàn)略布局关(guān)系密切。根据2022年(nián)年报，滨江集(jí)团有近七成营收来自杭州(zhōu)地区(qū)，而在2021年，杭(háng)州地(dì)区的营收比重(zhòng)只占(zhàn)到近六(liù)成。近三年持续稳居杭(háng)州房(fáng)企销(xiāo)售排名第一(yī)。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在杭州的土储补充(chōng)同样(yàng)较为积极，根据诸葛找房、住(zhù)在杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地(dì)金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭州(zhōu)的本土(tǔ)第一。

　　而(ér)滨江集团在杭(háng)州的较(jiào)突出表现，也让滨江集(jí)团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集(jí)团(tuán)的房企(qǐ)排名已(yǐ)冲进前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第(dì)九位。

　　值(zhí)得注(zhù)意的是(shì)，2020年至今，滨(bīn)江集团股价翻(fān)了超一(yī)倍以(yǐ)上，而近期，滨江集团(tuán)更是迎来多家机构的集中调(diào)研。滨(bīn)江集团(tuán)发布(bù)公告表示，公司于(yú)5月10日接受了信达证券、金鹰基金(jīn)、建信养老(lǎo)、新华养(yǎng)老等18家(jiā)机构(gòu)调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家(jiā)居、物(wù)业觅α

　　实际上房地产开发(fā)只是房(fáng)地产产业链上的中游环节，其上游主要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻纤等材(cái)料(liào)供应商，而下(xià)游(yóu)应用行业主(zhǔ)要包(bāo)括中(zhōng)介服务、家用电器、物业(yè)管(guǎn)理、家居用品。综合(hé)《红周(zhōu)刊》的采访，房地产开(kāi)发(fā)环节与上游材料端息(xī)息相关，新(xīn)盘开工不足导致上游(yóu)不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国(guó)房地产行业在一什么颗粒填量词二年级，一什么颗一什么颗粒填量词二年级，一什么颗粒填量词？粒填量词？进入(rù)存(cún)量房时代，所以对地产产业链，尤其是偏(piān)消费属性的家装(zhuāng)家居领域，我们相对看好，因为居民保有的(de)住房(fáng)规模越来越大(dà)，随着时间的增加，内装更(gèng)新的需求(qiú)也会越来越多。美国(guó)过(guò)去的数(shù)据充分说明(míng)了这一点，在新房销售见顶(dǐng)之后，家(jiā)具消费的增长却一直都很好(hǎo)。对于(yú)地产产业链，我们(men)相对看(kàn)好和内装相关(guān)的行业，例如(rú)消(xiāo)费(fèi)建材(cái)、家居(jū)装饰等(děng)。”万家基金人(rén)士表(biǎo)示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细(xì)分中相(xiāng)关赛道龙头年内表现的(de)统计，目前(qián)暂居前两位的都是来自家纺赛道(dào)的(de)公司，它们分别是富安娜(nà)和水星家纺，特别是前者在(zài)月线连收七根阳(yáng)线的基(jī)础(chǔ)上，年内迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜主要从(cóng)事纺(fǎng)织家居、睡(shuì)眠家居、生(shēng)活类产品的研(yán)发、设(shè)计、生产及销(xiāo)售，旗下拥有原(yuán)创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自(zì)有品(pǐn)牌。第一季度报告显(xiǎn)示，报告期内(nèi)，富安(ān)娜实现营业收(shōu)入(rù)约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上(shàng)市公司股(gǔ)东的净(jìng)利润(rùn)约1.11亿元(yuán)，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报的十大流(liú)通股股东来看，能够发现该股早已(yǐ)成(chéng)为基金(jīn)重(zhòng)仓股的天下，彼时包(bāo)括公(gōng)募的中欧价值发现、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞(ruì)信(xìn)灵动价值、宝盈新价值(zhí)和私募(mù)的明(míng)河2016，都在其中(zhōng)出(chū)现，占据了半壁江山(shān)。需要强调(diào)的是，中欧的两只基金都(dōu)是价值(zhí)派基金经理曹(cáo)名长(zhǎng)在管的(de)产品，首季其同时重仓的(de)房地产产业链股票还有金(jīn)地集团和(hé)大亚圣象。

　　对(duì)比而(ér)言，前(qián)几年曾经风光一时的(de)家居(jū)板块也因疫情、消费复苏进(jìn)程缓慢等多(duō)因素一(yī)度沉寂(jì)，不过好在(zài)困境反转露出曙光，家居板块中年内表现最好的(de)是志邦家居。同一时间段，该(gāi)股年内上涨已经超过23％，从业(yè)绩来看，无论是营(yíng)收还是归母净利润，公司(sī)都(dōu)实现(xiàn)了同比双(shuāng)升。

　　从公司的(de)十(shí)大流通股股(gǔ)东来看，《红周刊(kān)》发现广发(fā)基金(jīn)经理罗洋(yáng)慧眼独具，一(yī)季报中他管理的广发策略优选和广发安宏回(huí)报均增加了(le)持股，而这两只产品(pǐn)也成为志邦家(jiā)居十大流通股股东中仅有的两只公募。有意思的是，他似乎对于(yú)定制家居(jū)类标的情有独钟，在另一家赛(sài)道公(gōng)司金牌橱(chú)柜中，他管(guǎn)理的(de)全(quán)部三只产品均登榜(bǎng)十大流通股股东(dōng)，其也成为他的独门(mén)重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越(yuè)来越被机构所青(qīng)睐，不过这类(lèi)标的大多在香港上市，如何(hé)选择成(chéng)为难题。对此，前述上海公募基金经理举例分析：“物业服务(wù)不是一个高毛利的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公(gōng)司还(hái)是希望挣的是(shì)市(shì)场化(huà)应该挣(zhēng)的(de)钱(qián)，以我曾(céng)经买的(de)绿城(chéng)服务为例，它(tā)在中(zhōng)高端楼盘占比是比较(jiào)高的，每年到期(qī)的合同里(lǐ)提价(jià)成功率在30％～40％。它(tā)能做(zuò)到滚动的大部分项目到期之后(hòu)，经过两三轮合同周期还(hái)能做到产(chǎn)品提价(jià)。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产品提价的公司很少(shǎo)，因为物业公司很容(róng)易一开始是挣钱的，后面因为保安(ān)这些固定人员成(chéng)本的年度增长，不过服务没有特别好，客户没(méi)有那(nà)么(me)满意，能做到提(tí)价难度是非常大的。但是该公司(sī)能在业内做(zuò)到到期之后提(tí)价率比较高(gāo)，这跟它的定位和比较好的服务是有(yǒu)关系(xì)的(de)。”他进一步强调。

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