文：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人向(xiàng)静姝(shū)

　　美国经济没有大问(wèn)题，如果一(yī)定要(yào)从鸡(jī)蛋(dàn)里面找骨头，那么最大的问题既不是(shì)银行业，也不是房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷(gǔ)银行(xíng)（以及类似几家美国中小银行(xíng)）和商业地产的情(qíng)况，就会发现他们(men)的问题其实来源(yuán)相同——硅谷(gǔ)银行(xíng)破产和(hé)商业地产危机，其实(shí)都是(shì)创投泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的(de)主要(yào)问题不在资(zī)产端，虽(suī)然他的资产(chǎn)期限过长，并(bìng)且把资产过于集中在(zài)一个篮子里，但事(shì)实上，次贷危机后监管对(duì)银行特(tè)别是大(dà)银行的资本管(guǎn)制大幅加强，银行资产端的信(xìn)用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担(dān)保银(yín)行的一级风险资(zī)本充足率从次(cì)贷(dài)危(wēi)机前的不(bù)到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行的真正问(wèn)题出在负债端(duān)，这并不是(shì)他(tā)自(zì)己的问(wèn)题(tí)，而是储(chǔ)户的问题，这些储户也不是(shì)一般散户，而是硅(guī)谷的创投公司和风投。创投泡沫在(zài)快速加息中(zhōng)破灭，一二级市(shì)场出现(xiàn)倒(dào)挂(guà)，风投机构(gòu)失血的同时从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用于补充经营性(xìng)现(xiàn)金流(liú)，引发了一连串(chuàn)的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题(tí)不是“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞(ruì)信，也是(shì)在重仓了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进而暴(bào)露出巨大的资(zī)产问题。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算不上系统性影(yǐng)响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以及(jí)金融资本(běn)与(yǔ)创投企业深(shēn)度结合的(de)这种商业模式来(lái)说(shuō)，是重大打(dǎ)击。

　　美国商(shāng)业(yè)地产是创投(tóu)泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠(dié)加了疫情(qíng)后远程办(bàn)公(gōng)的新趋势。所谓的商业地产危机，本质也(yě)不是房地产的问题。仔(zǎi)细看美(měi)国商业地(dì)产市场，物流(liú)仓(cāng)储供不(bù)应求，购物中(zhōng)心已是昨(zuó)日黄(huáng)花，出问题的(de)是写字楼的空置率上(shàng)升(shēng)和(hé)租金下(xià)跌。写(xiě)字楼空置问题(tí)最突出的地区是(shì)湾(wān)区、洛杉矶和(hé)西雅图(tú)等(děng)信息科技公司集聚的(de)西海岸(àn)，也是(shì)受(shòu)到了创投(tóu)企业(yè)和科(kē)技公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为(wèi)真正值得(dé)讨(tǎo)论(lùn)的问题，既不(bù)是小型银行的缩表，也不是地(dì)产的潜在信(xìn)用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样(yàng)的连锁反应？这些反应对经(jīng)济系统(tǒng)会带来(lái)什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染(rǎn)性还是影响范围来看(kàn)，创投泡沫破(pò)灭都(dōu)不会带来系统性危机。

　　和(hé)引发08年金融危机的房地产(chǎn)泡沫对(duì)比(bǐ)，创投(tóu)泡沫对银(yín)行的影响要(yào)小(xiǎo)得多(duō)。大(dà)多(duō)数(shù)科创企业是股权融(róng)资，而(ér)不(bù)是债权融(róng)资，根据OECD数(shù)据(jù)，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美(měi)国非金融(róng)企业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没(méi)有统(tǒng)计对(duì)科(kē)技企业的贷(dài)款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国(guó)银(yín)行对整体企业(yè)贷款(kuǎn)占(zhàn)其(qí)资产的比例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科创企业和银行体(tǐ)系的相对隔(gé)离，创(chuàng)投泡(pào)沫不会像次(cì)贷(dài)危机一样，通过金融杠杆(gān)和影子银(yín)行，对金融系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭(tíng)和(hé)企业广泛(fàn)持(chí)有的(de)资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭会(huì)带(dài)来(lái)硅谷和华(huá)尔街的(de)局部财富毁灭，但不会带来居民和(hé)企业的广泛财(cái)富缩水。

　　第二(èr)，与2000年(nián)科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的(de)科网(wǎng)泡沫(mò)时期，科(kē)技企业(yè)还没找到可靠(kào)的盈利模式。上世纪90年代互联(lián)网信息技术的快速发展以及(jí)美国的信息(xī)高(gāo)速公路(lù)战略为投(tóu)资者勾勒(lēi)出(chū)一幅美(měi)好的蓝(lán)图，早期快速增长的用户量(liàng)让大家相信(xìn)科技企业可(kě)以重塑人(rén)们的(de)生活(huó)方式，互联网公(gōng)司开始盲目追求(qiú)快速(sù)增长(zhǎng)，不顾(gù)一切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市场将(jiāng)估值依托在点击量上，逐步脱(tuō)离了(le)企业的(de)实际(jì)盈利(lì)能力。更有甚(shèn)者，很多公司其实(shí)算不(bù)上真正的互联(lián)网公司，大量公司甚至只是在(zài)名称上添(tiān)加了e-前缀或是(shì).com后缀，就(jiù)能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用户数超过100万(wàn)，成(chéng)为(wèi)全(quán)球最大的因特网服务提供商(shāng)，用户数(shù)达到(dào)3500万，庞大的(de)用户(hù)群吸引(yǐn)了众多广告(gào)客户和商(shāng)业(yè)合作伙(huǒ)伴，由(yóu)此取得了丰厚(hòu)的(de)收入，并(bìng)在2000年(nián)收购了时(shí)代华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网(wǎng)泡(pào)沫破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上(shàng)网业务逐渐被宽(kuān)带网取代(dài)。2002年四(sì)季度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多数为冲减困境中的资产），最终净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡(pào)沫(mò)时，纳斯达克100的(de)利润(rùn)率最低只有-33.5％，整(zhěng)个(gè)科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业(yè)的(de)自由(yóu)现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠在线广(guǎng)告和云业务收入(rù)创(chuàng)造(zào)了(le)高水平(píng)的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯(sī)达克100的(de)利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由(yóu)现金(jīn)流(liú)为(wèi)5000亿美元(yuán)，经营活动现金流占(zhàn)总(zǒng)收入比例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当(dāng)前科技(jì)企业主要通过回购和分红(hóng)等(děng)形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是小型创(chuàng)业企业(yè)。

　　考察(chá)GICS行业(yè)分(fēn)类下信息(xī)技术中的3196家企业(yè)，按照市值排(pái)名，以前30％为大公司(sī)，剩余(yú)70％为小公(gōng)司(sī)。2022年大公(gōng)司中净(jìng)利润(rùn)为负的(de)比例为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接(jiē)近大公司的(de)二倍。此外，大公司自由现金流的中位数(shù)水平为4520万美元，而小公司这一(yī)水平为-213万美元，大公(gōng)司净利润中位数(shù)水平(píng)为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科(kē)技(jì)企业创造利润和(hé)现金流(liú)的水(shuǐ)平明显(xiǎn)强于小型科技企业(yè)。

　　至(zhì)少上市的科技企(qǐ)业在利润和现金流表(biǎo)现上显著强(qiáng)于科网(wǎng)泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关业(yè)务也主要开展在(zài)流动性强的大市(shì)值科技股上。未上市的小(xiǎo)型科(kē)创企(qǐ)业若(ruò)不能产(chǎn)生利(lì)润和现金流，在高利率的环境下(xià)破产概率大大增加，这(zhè)可能影响(xiǎng)到的(de)是(shì)PE、VC等投资(zī)机构，而非间(jiān)接(jiē)融(róng)资渠道(dào)的(de)银行(xíng)。

　　这轮(lún)加息周期导致的(de)创投泡沫破灭(miè)，受影响最大(dà)的是硅谷和华尔(ěr)街的(de)富人群体，以及(jí)低利率金(jīn)融资本(běn)与(yǔ)科创投(tóu)资(zī)深度(dù)融合的商(shāng)业模式，但很难真(zhēn)正伤(shāng)害到大多数(shù)美国居民(mín)、经营稳健的银行业(yè)和拥(yōng)有自我造血能力的大型科技(jì)公司。本轮加息周期带来的仅仅是库(kù)存(cún)周(zhōu)期(qī)的(de)回落，而不是(shì)广泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济(jì)深度衰退，美联储货币(bì)政策超预期(qī)紧缩(suō)，通胀超预期

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