核心结论(lùn)：①22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长(zhǎng)均是内部分化明(míng)显，行业和指数角度均可验证。②本质上(shàng)过去一(yī)段时间行情是情绪修复(fù)，政策(cè)和事(shì)件驱动下数字经济、中特估(gū)表(biǎo)现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变(biàn)，当前(qián)处在(zài)蓄(xù)势阶段，行业或阶(jiē)段性再(zài)平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活(huó)动(dòng)时，对(duì)今年市场(chǎng)风格的讨论很热烈(liè)，坚(jiān)持价值风格(gé)者以“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持(chí)成长(zhǎng)风格者(zhě)以人工智能大涨作为(wèi)证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品种都存(cún)在下跌的品种。怎么理解这(zhè)种割裂的现象(xiàng)？未来市(shì)场(chǎng)风格将如(rú)何演(yǎn)绎？本篇报(bào)告将就此(cǐ)进行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构(gòu)性分化

　　当前(qián)市场对(duì)于(yú)风格讨论较多，有投资(zī)者认(rèn)为(wèi)近(jìn)期银(yín)行等高股息股(gǔ)票表现较好，风格偏向价值，也(yě)有投资(zī)者(zhě)认(rèn)为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然(rán)领先，成长风(fēng)格占(zhàn)优。我们通过(guò)行业和指数层面分析(xī)市场(chǎng)风(fēng)格特征，发现市场自底(dǐ)部反转以来(lái)价值与成(chéng)长两种(zhǒng)风格并不明显，具体如下(xià)。

　　行业角度(dù)看，底部反转以来价值、成(chéng)长内部(bù)分化明显。我(wǒ)们在前期多篇(piān)报(bào)告中提出去年(nián)10月底来市场(chǎng)已(yǐ)进入牛市初期的第(dì)一(yī)波(bō)上涨。从整体看，市场并没有呈(chéng)现(xiàn)严(yán)格的风格(gé)偏向(xiàng)，去年10月底以来申万一级行业(yè)中成长(zhǎng)类行业最(zuì)大(dà)涨幅中位数(shù)为(wèi)27.3％，价(jià)值类行业(yè)中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一(yī)级行(xíng)业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成(chéng)长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价(jià)值(zhí)行业整体(tǐ)表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价(jià)值内部行业表(biǎo)现有涨(zhǎng)有跌。成(chéng)长类(lèi)行业，去年(nián)10月末以来科技占优(yōu)，新(xīn)能源表现较差，在“数(shù)据二(èr)十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术(shù)的(de)双(shuāng)重(zhòng)催化，科技板(bǎn)块(kuài)中(zhōng)传媒(méi)（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电(diàn)力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方(fāng)面，受益于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来(lái)消(xiāo)费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们从今年年(nián)初以来的时间(jiān)维度看(kàn)，成长板块(kuài)内行业保持去年10月以来的格(gé)局，即科技表现好、新(xīn)能(néng)源相对(duì)弱。再来看价值板(bǎn)块，今年以来在“中特估(gū)”主题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行业表现较好，消费(fèi)板块整体涨幅相对靠后，其中农林(lín)牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱，今年以来(lái)基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看，价(jià)值、成(chéng)长内部分化明显。从(cóng)代表性(xìng)的风格指数看，风格特征也并(bìng)不明确。去年10月底以来成(chéng)长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现(xiàn)不同(tóng)，其背后源(yuán)于指数的成(chéng)分行业权(quán)重不同。以成长风格中创业(yè)板指和科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较(jiào)弱的电力设(shè)备(bèi)权重占(zhàn)比高(gāo)达35％；而科创(chuàng)50实(shí)现最大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居前的科技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进(jìn)入盈(yíng)利驱动

　　过(guò)去一(yī)段时间市场是牛市初期(qī)的情绪修复。回顾(gù)历史上牛市上涨第一阶段(duàn)，可以(yǐ)发现期间市场(chǎng)往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风格指(zhǐ)数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后(hòu)源于(yú)市场自底部起来后，处(chù)低位的行(xíng)业容易受到政策利好和预期改(gǎi)善的催化(huà)，出现短期明显的(de)上涨，但由(yóu)于此(cǐ)时基本面的趋势(shì)尚未明(míng)确，该阶段行情往往不存在特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的(de)这轮(lún)行情中数字经济、中(zhōng)特(tè)估表现较好，其本(běn)质属(shǔ)于政策和(hé)事件驱动下(xià)的情(qíng)绪修复。数字经济方(fāng)面，去(qù)年二十大报(bào)告提出“加(jiā)快发展数字经济”、“建设现代(dài)化产(chǎn)业体系”，信创指(zhǐ)数率先(xiān)开启一波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期间最(zuì)大(dà)涨幅26％。此(cǐ)后相关(guān)政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)进一(yī)步(bù)催化市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立(lì)国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐步(bù)落地(dì)应(yīng)用，政(zhèng)策(cè)和技术双轮(lún)驱(qū)动下数字(zì)经(jīng)济行情持续演绎，今年以(yǐ)来人工智能指数最大涨幅(fú)达64％、数字经(jīng)济(jì)指数为38％。中特估方(fāng)面，本(běn)轮(lún)中特估行情也主要来自低估值的国(guó)央(yāng)企的估值修复。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估(gū)”概念，政策层(céng)面(miàn)高度重视国央企价值实现，相关(guān)政(zhèng)策(cè)和(hé)事件进一步催化行情，在此背景(jǐng)下中特估相关(guān)板(bǎn)块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮(lún)行情中(zhōng)特(tè)估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利驱(qū)动(dòng)。拉长时间(jiān)看，股票是(shì)一台“称(chēng)重机”，基本面(miàn)决(jué)定股(gǔ)价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分(fēn)化决定未来(lái)风格的(de)走向。我(wǒ)们以国(guó)证成长(zhǎng)/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背后是国证(zhèng)成长(zhǎng)指(zhǐ)数与价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点(diǎn)升(shēng)至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑(pǎo)输的原(yuán)因则是(shì)成长相对价值(zhí)的(de)业(yè)绩增速开始(shǐ)回落，国证成长指英红九号是名茶吗，英九红茶叶价格一览表(zhǐ)数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分(fēn)点降(jiàng)至-2.1个百分(fēn)点；到了(le)2019-21年(nián)时风格(gé)又开始回归(guī)成长，原因在于成长股的(de)业绩又(yòu)开始(shǐ)优(yōu)于价值股(gǔ)，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价值指数的归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润累计(jì)同比(bǐ)增速差从(cóng)18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主线的关键(jiàn)仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部(bù)A股(gǔ)盈利(lì)仍(réng)处在底(dǐ)部区域(yù)，一(yī)季报(bào)数(shù)据显示A股盈利的(de)拐点已渐(jiàn)现，全(quán)部A股归母净(jìng)利润累计同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年(nián)全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市场或由前(qián)期(qī)的政策(cè)和事件驱动(dòng)走向盈(yíng)利驱(qū)动，关注中报的基本面验(yàn)证(zhèng)情况，以及下半年宏观(guān)月度数据(jù)的回升(shēng)情(qíng)况。展(zhǎn)望(wàng)全年，稳(wěn)增(zēng)长政策(cè)推动下(xià)现(xiàn)代化产业体系(xì)建(jiàn)设，成长盈利增速(sù)有望更快，但风格内(nèi)部盈利(lì)增速(sù)可能仍(réng)有分化，例如成长(zhǎng)风格类指数中科创50预计(jì)23年(nián)归母净利增(zēng)速达到(dào)60％左(zuǒ)右、创业(yè)板指预计(jì)在23％左右，而(ér)价值类指数里(lǐ)中证100 23年归母净利(lì)同比预计在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增(zēng)速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比(bǐ)差值有(yǒu)望从22年的30个百分点提(tí)升到23年的50个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，成长基本面(miàn)相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段(duàn)行(xíng)业或(huò)再平衡

　　市(shì)场全年向上趋势不变(biàn)，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国资本(běn)市场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估值、基本面(miàn)、资(zī)金面等(děng)维(wéi)度来看，22年10月(yuè)底以来(lái)A股已经进入新(xīn)一轮牛市周期(qī)。但(dàn)牛市往往难以一蹴(cù)而就，我(wǒ)们在(zài)《好事(shì)多(duō)磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可(kě)能处蓄势阶段，二季(jì)度(dù)以来市场表(biǎo)现也印证着我们的判断。当前市场(chǎng)正处在牛(niú)市初(chū)期，就好比(bǐ)冬天已过、春天到来(lái)，气(qì)温整体(tǐ)已在回升，但短期温(wēn)度仍可能(néng)上(shàng)下波动。因此(cǐ)，市(shì)场短期可能出现宽(kuān)幅震荡的情况，其(qí)背(bèi)后源于牛市(shì)初期基本面还不(bù)够扎实，更易受到(dào)其他因素(sù)的扰动。目(mù)前宏观(guān)经济数据显(xiǎn)示当(dāng)前基本(běn)面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增信贷和社融数据(jù)较一季度均明(míng)显走弱；从(cóng)物价数据(jù)看，4月CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当前(qián)国内基本(běn)面回暖仍需要一个过程，未来短(duǎn)期内市场更可(kě)能(néng)继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再(zài)平衡(héng)，全年数字经济仍(réng)是主(zhǔ)线。在政策和事件的催化下数字经济、中特估(gū)涨幅已经(jīng)较(jiào)为(wèi)明显(xiǎn)，未来(lái)决(jué)定风格的(de)关键在于相对基本(běn)面趋势，应关注能够有业(yè)绩落地(dì)的持(chí)续性机会。此外(wài)，当前重视消(xiāo)费结构性机会。

　　着(zhe)眼(yǎn)全年，数字经(jīng)济代表的成长空间或更(gèng)大，去伪(wěi)存真的试金石是业绩。我们从4月(yuè)初以来就提(tí)出TMT板(bǎn)块出现阶段(duàn)性过热，未来(lái)可能会有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处(chù)在降温(wēn)期，但(dàn)从全年维度看政(zhèng)策和技(jì)术驱(qū)动下数字经济仍是第一主线(xiàn)。从(cóng)基金调仓(cāng)经验看，历史上公募基金调仓(cāng)往(wǎng)往需(xū)要一年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向新(xīn)能源，公募基金对TMT板块(kuài)的增(zēng)持可能还未结束(shù)，23Q1基(jī)金重仓股(gǔ)中TMT板块超(chāo)配比(bǐ)例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未(wèi)来行情或进入由业(yè)绩(jì)验证的去伪(wěi)存真阶段，关注政策和技术(shù)两条主线机会。第一(yī)，从(cóng)政策(cè)线看，数字经济已(yǐ)成(chéng)为(wèi)现代化产业体系的重要支撑(chēng)，数字要素流通(tōng)体系正在加快建立(lì)，政府(fǔ)有望(wàng)加(jiā)大(dà)对数字安(ān)全(quán)和数字基(jī)建的投入(rù)。去(qù)年12月发布的 “数(shù)据二十条”为数(shù)据要素市(shì)场(chǎng)提供(gōng)顶层规划，刚成立的国家数(shù)据(jù)局(jú)有望成(chéng)为顶(dǐng)层文(wén)件落地执行的统筹机构，数据要素市场(chǎng)化有望加速(sù)，这也将(jiāng)大幅(fú)提升数(shù)字基(jī)础设(shè)施建设，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年(nián)我国数据(jù)中心产业规模(mó)复(fù)合增速将达到(dào)25％。第二(èr)，从(cóng)技术线看(kàn)，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用落地，大模型、半导(dǎo)体等上游软硬件领域有(yǒu)望率先受益(yì)。当前科技巨头正(zhèng)加(jiā)大对(duì)AI大(dà)模(mó)型的开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推(tuī)理上的部分结(jié)果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据(jù)观(guān)研天(tiān)下，预(yù)计22-30年(nián)中国(guó)自(zì)然语言处理市场复(fù)合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型(xíng)的算(suàn)数和推理(lǐ)也将提升对上(shàng)游硬(yìng)件的(de)需求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费仍有(yǒu)韧性(xìng)，关注消费结构性(xìng)机会。消费(fèi)方(fāng)面，促消(xiāo)费一直是目前政策关(guān)注的重点，后续关(guān)注消费(fèi)的结构性机会。我们(men)在《中国消费的韧性：没有(yǒu)日本式资产负债表(biǎo)衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看，我国房产(chǎn)价格相对(duì)趋稳(wěn)，居(jū)民财富(fù)大幅缩水风险较(jiào)小；从收入端看，国内(nèi)经(jīng)济复苏将推(tuī)动收入和消费意愿提(tí)升。因此我(wǒ)国消(xiāo)费仍具有韧性，预计今年社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速(sù)为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们(men)在(zài)前文中提出今(jīn)年以来消费行业涨幅(fú)在所有行业中涨(zhǎng)幅明(míng)显偏低，随(suí)着基本面改善，消费部(bù)分(fēn)领域有望(wàng)迎来向(xiàng)上的(de)机遇。结合海通行(xíng)业分析师和Wind一致预测，预(yù)计23年医药板块中中药净(jìng)利(lì)增速(sù)为20％、医疗(liáo)服(fú)务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中特估”板(bǎn)块热度同样较高，未来(lái)行(xíng)情或也将出(chū)现(xiàn)“去(qù)伪存真”的分化，我们认为(wèi)可以关注中特重估三大(dà)可能发力方(fāng)向(xiàng)，即关系(xì)国计(jì)民生的重大安全领域、举国体制(zhì)支(zhī)持的部分科技领域、部分盈利(lì)稳定、现(xiàn)金流充裕的国企(qǐ)，详(xiáng)见《“中特”重估的三(sān)大发力(lì)方向(xiàng)——“中特估值”探(tàn)究系(xì)列8》。

　　风(fēng)险提示：国内(nèi)疫情恶化影响国内经济；美国经(jīng)济(jì)硬着(zhe)陆影响(xiǎng)全球经济。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 英红九号是名茶吗，英九红茶叶价格一览表