《基金(jīn)经理投(tóu)资笔(bǐ)记(jì)》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实(shí)现财富管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星(xīng)（博(bó)士(shì)），创金合(hé)信基金基(jī)金经理

　　我(wǒ)们上期(qī)对市场的(de)整(zhěng)体观点(diǎn)是(shì)大概率市场处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必(bì)会是(shì)收获的阶段，投资者(zhě)需(xū)要多一点耐心。市(shì)场(chǎng)可能(néng)继续对一季报定价，短期市场(chǎng)的(de)核(hé)心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点。同(tóng)时(shí)我们也提(tí)醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和中(zhōng)特估全年的投资机会，但是短期游戏传(chuán)媒(méi)和中(zhōng)特估与其他板块分化较为(wèi)极致，也是不争(zhēng)的事实，提醒(xǐng)大家这两个板块短期可能的(de)风险。

　　一、市场的(de)表现：继续定价国内(nèi)经济(jì)疲弱修(xiū)复(fù)

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎跟我们的观(guān)点(diǎn)大致符合(hé)：周(zhōu)一(yī)中特估上(shàng)涨(zhǎng)之后(hòu)连续回调，一季报业(yè)绩尚可、同时前期又没有定价充分的火电、纺(fǎng)织服(fú)装、新能源和家电等有一定的超额收益，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国(guó)内外公布(bù)的部分经济金融数据传递的信息(xī)都没有(yǒu)明确的方(fāng)向性，股市(shì)和债市(shì)依然定价国内经济疲弱(ruò)的复苏力度(dù)，没有在我们上一次对(duì)市场的(de)判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个(gè)行业中(zhōng)有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等(děng)行业(yè)表现较好，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金属等行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务(wù)、商贸零售、美容(róng)护理等行业处于历史(shǐ)高位(wèi)估(gū)值区间(jiān)，市(shì)盈率分位数分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于(yú)历史低位(wèi)估值区间，市(shì)盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看，环保、公用事业、汽车等行业(yè)位于前(qián)列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰(shì)，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍(shāo)显(xiǎn)落后，市盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察(chá)，银行(xíng)、交(jiāo)通运输、非(fēi)银金融等(děng)行业换(huàn)手(shǒu)率位(wèi)于一年内高(gāo)点，换手率分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食(shí)品饮料等行业换手(shǒu)率(lǜ)位于(yú)一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察(chá)，银行、非银(yín)金(jīn)融(róng)、传媒等行业(yè)成(chéng)交额占比位于一年内高点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比位于一年内(nèi)低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场(chǎng)的进(jìn)一(yī)步(bù)验证(zhèng)：宏(hóng)观依据

　　对(duì)市(shì)场的定性是下一步决策的依据，从宏(hóng)观(guān)证据来(lái)看，市场是脆(cuì)弱而(ér)均衡的：

　　第(dì)一，出口不(bù)弱(ruò)，趋势(shì)一立方分米等于多少升 一立方分米等于多少斤ng>变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸(mào)易顺差(chà)902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口预测(cè)可(kě)能是打脸(liǎn)市场预(yù)期(qī)次数最多的(de)指标之一，正如每(měi)年大家对出口(kǒu)进行展(zhǎn)望一(yī)样，今年年初的出口确实(shí)又再次超出大家的预期。今年出(chū)口的变(biàn)化，需要(yào)我们(men)审视、理解出口的中期逻(luó)辑变化：中国的国家战略在清晰地知道欧(ōu)美日韩的战略意(yì)图(tú)之后，在过去几年做了很多的应(yīng)对和部署(shǔ)，东(dōng)盟(méng)、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成为外需和(hé)中国全球战略的重要一(yī)环，也需(xū)要(yào)成为我(wǒ)们日后分(fēn)析(xī)中的重点之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化(huà)，再回到短期的现(xiàn)实。4月的(de)出口肯定是不弱的(de)，不过趋势在走弱，考虑到全球(qiú)经济和金(jīn)融系统在过去一段(duàn)时间的风险暴露逐渐增加，再结(jié)合越(yuè)南、韩国这(zhè)些(xiē)重要出口(kǒu)国家(jiā)近期的(de)数(shù)据走(zǒu)势，出口趋势(shì)是(shì)在走(zǒu)弱(ruò)的(de)，如果全球(qiú)经济(jì)动能走弱，一带一路和(hé)东盟可能也(yě)无法单独把中国出口稳住(zhù)。与此(cǐ)同时，进口继(jì)续走弱，在经历了(le)年初复苏短暂的斜(xié)率走陡之后，经济的复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内(nèi)外新的(de)政(zhèng)策变(biàn)化又还没有看到，当(dāng)前(qián)市场大逻辑是相对缺(quē)乏的，这是我们觉(jué)得市场脆弱而均衡(héng)的重要(yào)原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加速放量后逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社(shè)融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个(gè)月(yuè)，所以今年4月(yuè)的社融信贷看上去(qù)比去(qù)年多，但实际上是比(bǐ)较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今年(nián)的节奏(zòu)来(lái)看，一季度社(shè)融信贷(dài)提前(qián)发力，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢(màn)回归正常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居(jū)民(mín)的中长贷在(zài)经(jīng)历了积压需求(qiú)暂(zàn)时释放之后，再度回归比(bǐ)较弱的(de)态势，居民中长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意(yì)味(wèi)着居民(mín)可能非(fēi)但没有明显增加房贷的(de)意愿，反(fǎn)而在(zài)加大还贷的量，这与(yǔ)前段(duàn)时间(jiān)新闻报道(dào)的居(jū)民(mín)提(tí)前还房贷现象(xiàng)增加的情况(kuàng)一(yī)致。另外，根据不完全统计的4月部分银行(xíng)的理(lǐ)财规模变化，银行(xíng)理财(cái)出现了明显(xiǎn)的(de)回流，但在权(quán)益市场上资(zī)金回流并不明显，因此极(jí)有可能流到(dào)了(le)低(dī)风(fēng)险(xiǎn)低(dī)波动的相关(guān)产品上。这说明无(wú)论(lùn)是对实物投资还(hái)是金融投资，居民部(bù)门的风险偏好仍(réng)有(yǒu)待修(xiū)复。因此，随着居(jū)民部门购房欲望下降之(zhī)后(hòu)，整个(gè)金融部(bù)门其(qí)实并(bìng)不缺钱(qián)，但大家(jiā)都在等(děng)待(dài)权益市场系统性(xìng)风险偏(piān)好抬升的一个明确的政策或者(zhě)基本(běn)面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下(xià)低通胀(zhàng)，反映的是(shì)内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的是国(guó)内修(xiū)复(fù)动力偏(piān)弱，而(ér)供应(yīng)总体充足，进而价格维持低迷。我们也判断(duàn)在弱修复之下，低(dī)通胀的特质有望延续(xù)。

　　结构上看，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价(jià)格同比上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比(bǐ)下(xià)降1%，前(qián)值(zhí)下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价(jià)格同(tóng)环比大幅下(xià)降(jiàng)，环(huán)比下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比(bǐ)下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕(yù)，猪(zhū)肉(ròu)价格环(huán)比继续下跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及服(fú)务、交通和通信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教(jiào)育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较(jiào)上(shàng)月有所扩大；医(yī)疗保健持平，这反映的(de)是(shì)普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务(wù)项的消费需求(qiú)率(lǜ)先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续(xù)大幅(fú)回落，主要受上(shàng)年同期基数较高影(yǐng)响，同(tóng)时全球库存周期去化，制造业偏弱。生(shēng)产资(zī)料价格同比(bǐ)下(xià)降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游(yóu)和中游煤炭开采、石油和天然气开(kāi)采、黑色金属采(cǎi)矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金(jīn)属冶(yě)炼(liàn)和压延加工(gōng)业均有较大拖累，电力、热力(lì)的生产和供(gōng)应业、纺织(zhī)服(fú)装服饰业(yè)，非金属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处(chù)在(zài)低位，我们认为这反(fǎn)映(yìng)的是(shì)内生修复动(dòng)力(lì)较弱。季节(jié)性(xìng)因素以及产业周(zhōu)期带来的(de)食品价格下跌(diē)和生产资料价格下跌(diē)，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基数下降(jiàng)，经济逐步修(xiū)复，通胀有望回升(shēng)，但我们认为通胀(zhàng)短期内也(yě)较(jiào)难回到1%水平之上，投资均不(bù)需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回落有助(zhù)于企业刚性成本(běn)下降，修复盈利能力，关注通(tōng)胀的修复更多(duō)反映的是(shì)需求(qiú)修复(fù)的幅度(dù)。

　　三、下一步(bù)的(de)策略：反弹(dàn)概率大，要保持交易的灵(líng)活性

　　从上述基本面的分析出发，我们(men)仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易(yì)机会”的判断。从(cóng)技术面(miàn)看，当前权益市场的(de)买入理由是大盘指数再度(dù)接(jiē)近前期低位，这为(wèi)我们(men)提供了布局机会(huì)，交易(yì)的反弹概率(lǜ)在加大。从策(cè)略角度(dù)看，投资者(zhě)需要高(gāo)度重(zhòng)视交易的灵活性。策略(lüè)的整(zhěng)体包(bāo)括(kuò)趋势(shì)、结构(gòu)与节奏(zòu)，反弹带来的是(shì)节(jié)奏的(de)变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大呢？创金合信基(jī)金宏观策(cè)略配置团队观察各家分(fēn)析师对申万各行(xíng)业(yè)2023年(nián)归母净利润(rùn)的预测，可(kě)以作(zuò)为参考(kǎo)。如(rú)果(guǒ)让(ràng)反弹(dàn)更扎(zhā)实一些(xiē)，预期业(yè)绩变化是(shì)一个相对可靠的数(shù)据。

　　环比上周来(lái)看，市场对(duì)公用事业、石油石化(huà)、房(fáng)地产(chǎn)等(děng)行业基本(běn)面(miàn)较为乐(lè)观(guān)，预(yù)计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预一立方分米等于多少升 一立方分米等于多少斤计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置(zhì)部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监，南开(kāi)大学(xué)经济学博士，清华大学管理科(kē)学与(yǔ)工程博士后。学术研(yán)究与(yǔ)教学以及宏观(guān)经济走势(shì)、金融产品分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波(bō)动(dòng)的(de)框(kuāng)架内(nèi)运用财政的(de)视(shì)角解(jiě)构宏观经(jīng)济的运行，将中国(guó)经(jīng)济看作一(yī)份资产(chǎn)，通过(guò)资本资产(chǎn)定价的方式来确定其价(jià)值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创金合信基(jī)金经理(lǐ)、首席(xí)宏观分析师(shī)，2022年2月加入(rù)创金合信基金(jīn)。此前履职博(bó)时(shí)基(jī)金，负责(zé)宏观策略、宏(hóng)观政策、大类(lèi)资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大(dà)学经济学(xué)硕士、博士，中国(guó)社科(kē)院经济学博(bó)士后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。