来源：梁中华(huá)宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过(guò)一篇类似标(biāo)题的文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探(tàn)讨金融危机后(hòu)主要发(fā)达(dá)经济体持续宽松、但通(tōng)胀却持续低迷的原(yuán)因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽(kuān)松(sōng)，M2增速维持(chí)在高位，而(ér)通胀(zhàng)却始终处于低位，近期(qī)也引发(fā)了(le)通胀还是通缩的(de)讨论。本篇专题(tí)中(zhōng)，我(wǒ)们(men)详细讨论中国的货(huò)币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海外(wài)主要经济体(tǐ)普遍面临较大(dà)通胀压(yā)力的情况下，我(wǒ)国的终端消费通胀(zhàng)水平已经连续三年处(chù)于低位(wèi)水平。最新公布的(de)我(wǒ)国4月(yuè)CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同(tóng)比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球(qiú)大宗商品价格的影响(xiǎng)，和其(qí)它经济体PPI走势比较一致(zhì)，所以(yǐ)PPI受到全球性的(de)外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内(nèi)部(bù)需(xū)求的集中体(tǐ)现，剔除食(shí)品和(hé)能(néng)源后(hòu)，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三年(nián)没有突(tū)破过1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶。而在疫情之(zhī)前的(de)绝大部分时间(jiān)，核(hé)心CPI同比都(dōu)在(zài)1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明(míng)对(duì)比的(de)是(shì)金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较(jiào)高的位(wèi)置。为何这么(me)高(gāo)的“货币”增速(sù)，通胀(zhàng)却没(méi)起来(lái)？要理解这(zhè)个问(wèn)题(tí)，我们首(shǒu)先要理解“货币gta5怎么切换角色”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的(de)存(cún)量是(shì)使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货(huò)币的一部(bù)分(fēn)而已，它主要包(bāo)含的(de)是存款。事实(shí)上，“货币”的范围是很广的，其(qí)实(shí)任何商品都具有货(huò)币属性，都可(kgta5怎么切换角色ě)以用来做货(huò)币使用，我们(men)在之前的专题中有过详细(xì)的讨论。例(lì)如，在物物交换的时代，人们用自己(jǐ)生(shēng)产的商品去交易其他(tā)人生产的商品，没有传统意义(yì)上的(de)现金或存(cún)款出(chū)现，同样实现了市场交易、价值的(de)交(jiāo)换(huàn)，这种相互交(jiāo)易(yì)的(de)商品都可以理解为是“货(huò)币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放(fàng)在银(yín)行存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等，本质是类(lèi)似的，它们对(duì)于居民来说都是货(huò)币，而(ér)M2则主要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币(bì)的本质(zhì)出发，现金、存(cún)款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至其它一般商品都可以是货币。而这些“货(huò)币”之间的区别(bié)，仅仅是流动(dòng)性（变现能(néng)力）的(de)大(dà)小不同而已。例如在(zài)M2体(tǐ)系的统(tǒng)计中，M0是流通(tōng)中的现金，属于流动性最(zuì)好的(de)货币(bì)形式；M1是(shì)M0加上活(huó)期(qī)存款，活期(qī)存款的流(liú)动性比现金要(yào)差一些，但依(yī)然还(hái)不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动(dòng)性(xìng)比(bǐ)活期存款要差一些。从这(zhè)个(gè)角度出发，我(wǒ)们可以进(jìn)一步拓(tuò)展(zhǎn)M2的(de)统计边界，比如(rú)加上实体部门持有的理财、货(huò)币及公募基金(jīn)、资管产品(pǐn)等(děng)等，那样可以(yǐ)更加全面的统计出货(huò)币量(liàng)的(de)变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币(bì)储(chǔ)藏(cáng)方式，而居民和企(qǐ)业还有很(hěn)多(duō)其它渠道储藏(cáng)货币(bì)。而过去几(jǐ)年里，其它货币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在逐(zhú)渐增大，居(jū)民和(hé)企业(yè)减(jiǎn)少(shǎo)了其它渠道(dào)储藏货币的量(liàng)。例(lì)如(rú)，2018年(nián)之后，银行理财规模告别了高增长，甚至一度出现了(le)负增长；信托、券商和基(jī)金资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)规模也陆续出现负增长。而同(tóng)样(yàng)是从2018年开始，居民存款开(kāi)始了高增长(zhǎng)，这说(shuō)明实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在(zài)2018年(nián)之前(qián)，实(shí)体(tǐ)创(chuàng)造(zào)的货币可能会选择购买银行理财(cái)、信托产品、资管产品等(děng)，但在2018年之后，实体(tǐ)创造(zào)的货币更多转回了购买(mǎi)银行存款，这种(zhǒng)结构性变化推(tuī)升(shēng)了纳入(rù)M2统计的货币量的增速。所(suǒ)以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的(de)货币创(chuàng)造(zào)速度没有那么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也没那(nà)么少：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对(duì)货币的统计存在(zài)范围不全面的问(wèn)题，我们可以(yǐ)更多依赖社融的数据来观察货币的创造速度(dù)。因为从理(lǐ)论上来说，“货币(bì)”和(hé)“信用”是一(yī)枚(méi)硬币的两个面(miàn)。例如(rú)，一个(gè)居民从银(yín)行(xíng)借1万元钱，其存款账户(hù)也(yě)会(huì)同时增加(jiā)1万元。在(zài)这个过程中，实体部门的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同(tóng)时(shí)实体部门的(de)货(huò)币量也增加1万元(yuán)。该居民可以将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支(zhī)付给另一个居民来(lái)购(gòu)买东西，而另一个居(jū)民可(kě)能拿这8000元去(qù)购买(mǎi)银(yín)行(xíng)理(lǐ)财(cái)。这个时(shí)候(hòu)如(rú)果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产品(pǐn)并不统计入M2。而如果(guǒ)用社(shè)融来描述货币的创(chuàng)造就(jiù)会客观很多，因为不管这些资金(jīn)以什(shén)么(me)形(xíng)式流转和(hé)存在，整个社会的信用都是增加(jiā)了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速低了(le)2个百分点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经济增速相比，社融反(fǎn)映的我(wǒ)国货(huò)币创造速度其实也(yě)不低，那为何没有通(tōng)胀呢(ne)？这就牵涉到(dào)另一个(gè)宏观问题，从简单的数(shù)量方程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀，不仅要(yào)看货(huò)币(bì)的存(cún)量(liàng)，还有看这些存量货币在经济体中每年流通多(duō)少次，即货币(bì)的流通速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个(gè)例子。在2020年疫(yì)情到(dào)来的时候，美国政府部门(mén)大幅(fú)度(dù)加杠杆，明显推升了美(měi)国的(de)M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到25％，即整个经(jīng)济的货币量扩张了四分之(zhī)一。截(jié)至今(jīn)年(nián)3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美国的(de)通胀却(què)依然(rán)在高(gāo)位(wèi)。整个过程(chéng)可以理解为，政(zhèng)府部门(mén)主导货币创造，货币存量(liàng)大幅增加，而随着疫(yì)情影响(xiǎng)减弱(ruò)，货(huò)币流通速gta5怎么切换角色度也(yě)逐步(bù)加快，大规(guī)模的存量货币在经济(jì)中加快流转，推升通(tōng)胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的(de)储蓄率情况也能看得出来，在(zài)疫情(qíng)期(qī)间(jiān)，美国居民接受(shòu)政府大(dà)量补贴后(hòu)，并没有(yǒu)全部(bù)花出去(qù)，储(chǔ)蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和预期改(gǎi)善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速(sù)度，当前美国居民储(chǔ)蓄率大(dà)幅低于疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我(wǒ)国的情况来看，货币创造(zào)速度(dù)和经济增速(sù)比也(yě)不低，但货币流(liú)通速度是(shì)偏(piān)低的。在疫情(qíng)之(zhī)前，我国社融衡量的货币流(liú)通速(sù)度在0.4次(cì)/年以上(shàng)，而疫情出现后，货币流通速度(dù)明显降低，根(gēn)据一季度(dù)最新数据测算(suàn)，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货(huò)币被(bèi)创造出来(lái)，但货币没有在经济(jì)体(tǐ)中(zhōng)加快流转起来(lái)，说(shuō)明(míng)实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察(chá)出来。从一季度统计局居(jū)民收(shōu)支调查(chá)数据看，我国居民(mín)储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也(yě)能够看出来，因(yīn)为一个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会(huì)较(jiào)快(kuài)。从居民部门来(lái)看，4月份居(jū)民贷款再度(dù)出现负增长(zhǎng)，这是(shì)非疫(yì)情、非春(chūn)节(jié)月份第二次出现这种(zhǒng)情况，上一次是08年金(jīn)融危机的(de)时(shí)候。过(guò)去12个月的(de)居民贷款增(zēng)量(liàng)只有5.1万亿，而之(zhī)前(qián)最(zuì)高的时候(hòu)曾达到(dào)9万亿以(yǐ)上，当前这一(yī)增长(zhǎng)速度已(yǐ)经(jīng)回(huí)到了2016年时(shí)候的(de)水(shuǐ)平(píng)，考(kǎo)虑到房价物(wù)价上涨的因素，居(jū)民加杠杆(gān)的意愿(yuàn)是比较(jiào)弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张情况来(lái)看，也(yě)有改(gǎi)善的空间。尽管我们无法看(kàn)到信贷投放的结(jié)构，但可以用债券净发行情况做个参考。疫情期间(jiān)，国企(qǐ)等(děng)公(gōng)共部门债券净发(fā)行是明显扩张(zhāng)的，而非公共部门的企业债券净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用(yòng)扩张(zhāng)也较快，我国(guó)公共部门是信用和货币创(chuàng)造(zào)的(de)重要(yào)支撑力量，支撑存(cún)量货(huò)币增速维持在一定(dìng)高位，而非公(gōng)共(gòng)部门(mén)创造的货币量处于低位，也反映了货(huò)币(bì)流通(tōng)速度没有(yǒu)快速回(huí)升。

　　4 如(rú)何(hé)提振(zhèn)需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变通胀偏低的(de)状况，我们依然(rán)可以从货币数量方程出(chū)发(fā)，一方(fāng)面是稳住(zhù)货(huò)币(bì)的存量，稳定实体的融(róng)资需求；另一方面是提(tí)振实体信(xìn)心和预期，改善货(huò)币流通速度(dù)。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人部门的融资(zī)需求(qiú)还(hái)偏弱，需要进(jìn)一(yī)步降低实体融资(zī)成本。当资产端(duān)的回报率在(zài)下降的情况下，需要降低负债端的融资成本来对(duì)冲。过去几年，政(zhèng)策上在降(jiàng)低(dī)企(qǐ)业(yè)融(róng)资成本上发力较多。目(mù)前看，居民部门(mén)的融资(zī)成本仍然偏高。我(wǒ)们在之(zhī)前的专题中已经分析过，虽然居民增(zēng)量房贷利率已经大(dà)幅(fú)下(xià)行，但存量(liàng)房贷(dài)利率仍然处于高(gāo)位。根据我们的(de)估算，当前存量(liàng)房贷利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高(gāo)，当前甚至(zhì)仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到(dào)个体情(qíng)况，也有部分居民偿(cháng)还的房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的资产端来(lái)说，房产价格面临调(diào)整(zhěng)压力(lì)，各类金融(róng)资产的回报率也处于低位，所(suǒ)以这就(jiù)相当于(yú)居民部门借着4-5％成(chéng)本的(de)资金(jīn)，投(tóu)资的回报率确实是偏低的。要改善居民的资产负(fù)债表状况，需要对居民负债端成本进行降(jiàng)息(xī)，否则居民净(jìng)融(róng)资需求(qiú)或依然(rán)偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要(yào)提升(shēng)货币流通(tōng)速度，需要提振(zhèn)实体的(de)信心和预(yù)期(qī)。居民和企业对于(yú)未来的(de)信心(xīn)强、预(yù)期好，才会敢消费、敢(gǎn)投(tóu)资，支(zhī)出(chū)增加(jiā)了，对于整(zhěng)个(gè)经济体系(xì)来(lái)说(shuō)，货币流转速度才能加快，经(jīng)济需求才能(néng)好起来(lái)。提振信心(xīn)和(hé)预期，是(shì)个系统性的工程(chéng)。

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