《基(jī)金经理投资笔记》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实(shí)现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合(hé)信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金(jīn)合(hé)信基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个(gè)大的背景是市场进入了战略相持阶段，进攻和防(fáng)守的理由都不是非常清晰。周末(mò)中央发(fā)布(bù)长期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗(shī)和远方(fāng)，是战略性的(de)布局，很多投资者更喜欢战术性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大(dà)会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投资者(zhě)的(de)目(mù)光，投资者总(zǒng)希望可以从中寻找到投资的(de)秘诀，价(jià)值投资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异的。不(bù)仅如此，伯克希尔决策(cè)者对(duì)宏观环境的担忧(yōu)，对数字技术的批判，很多与(yǔ)会者收获的可能不是清晰的思(sī)路，而是在迷宫中又多(duō)走了一(yī)圈(quān)。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市(shì)场有“五穷(qióng)、六绝(jué)、七(qī)翻身”的说(shuō)法，谨(jǐn)慎的(de)A股(gǔ)投资者(zhě)也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个(gè)很(hěn)重要的理由是根据惯例，银行保(bǎo)险等利好兑(duì)现后往(wǎng)往是市(shì)场(chǎng)开始调整的(de)开始。A股投资(zī)历(lì)来是有(yǒu)季节性的(de)，但这未必(bì)是历(lì)史的铁律，比如2022年5月市场在(zài)新(xīn)的(de)政策基调(diào)下开(kāi)始全(quán)面大(dà)反攻。我们需(xū)要因时而变，投资(zī)者需要考虑(lǜ)到(dào)当前的市场背(bèi)景已(yǐ)经和之前(qián)有很大(dà)的不同。当前市(shì)场进入战略僵(jiāng)持阶段的一个重要(yào)理由是除(chú)了逻辑推演，很多重要问题很难(nán)用清晰(xī)的事实来验证(zhèng)。谨慎的投资者往往(wǎng)是见好就(jiù)收或者谋定(dìng)而后动(dòng)，因此才(cái)有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清(qīng)楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经提前交(jiāo)易了政策(cè)的方(fāng)向(xiàng)，而且今(jīn)年(nián)国内的政(zhèng)策(cè)本身也不是大开(kāi)大(dà)合。新出台的政策更(gèng)多地在落(luò)实上，较少新的提(tí)法。

　　第二，从(cóng)外部看(kàn)，美联储依然在(zài)通胀、就业数据、金(jīn)融数(shù)据(jù)和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字(zì)经济(jì)和中特估依然既有政(zhèng)策、也有业绩或(huò)者有未(wèi)来预期的业绩改善(shàn)，但短期游(yóu)戏、传(chuán)媒、中特估与其(qí)他板块(kuài)分(fēn)化较为极致，也(yě)是不(bù)争的(de)事实(shí)。除(chú)了这两条(tiáo)主线外(wài)，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成为持续的配置主题，新(xīn)能源(yuán)崩坏(huài)的筹码预期也决(jué)定了(le)反弹的脆(cuì)弱性(xìng)。

　　第(dì)四，从交易(yì)行为(wèi)看，投资者(zhě)并未形成一致(zhì)预期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利(lì)现实的定价效率(lǜ)。具体表现为，业绩出现一定修复和表(biǎo)现有韧(rèn)性的金融、中药、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中的(de)游(yóu)戏(xì)传媒等表现(xiàn)较好，家(jiā)电(diàn)此前(qián)也有一定表现。不过，随着业绩的公布反而出(chū)现了一定的买(mǎi)预(yù)期(qī)卖(mài)现实的操作。当然，相(xiāng)对而言(yán)市场也(yě)有(yǒu)定价效率不稳定(dìng)的一(yī)面，同样是业绩修(xiū)复或有(yǒu)韧(rèn)性(xìng)的农(nóng)林牧渔、新能源和(hé)消费板块，整体表现则(zé)一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业(yè)盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短期市(shì)场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收益(yì)过于显(xiǎn)著，目(mù)前除(chú)了游戏、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域(yù)阶段性(xìng)有(yǒu)所回(huí)调。中特估相关的基建(jiàn)、银行、石(shí)油(yóu)、出版等板(bǎn)块盈利有支(zhī)撑、估值也较(jiào)低，因此在最近(jìn)市场调整的时候整体表现较好。在这两(liǎng)条我们看(kàn)好的全年主(zhǔ)线之外(wài)，市场部分定价了(le)一(yī)季(jì)报(bào)行情，但核心问题(tí)在于当(dāng)前(qián)盈利仍处(chù)在磨底阶(jiē)段(duàn)。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的盈利还在下(xià)滑，这意味着(zhe)短期盈利很难撑(chēng)起A股系统(tǒng)性(xìng)的行(xíng)情。所以，我们看(kàn)到这两(liǎng)条主线之外其他业(yè)绩(jì)尚可的(de)板块，整体(tǐ)反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一定的(de)修复，而市场(chǎng)由于前期的悲观情绪尚(shàng)未对(duì)其定价，这可能蕴含阶段性交易机(jī)会。

　　三、战(zhàn)略(lüè)性布局是清晰而明确的：政策(cè)关注产业(yè)升(shēng)级和人的问题

　　近期国内也处于(yú)一个会议(yì)密集召开的(de)阶(jiē)段，政治局会(huì)议、中央财(cái)经(jīng)委会议和国(guó)常会相(xiāng)继召开。决策层(céng)对于当(dāng)前经济复苏动(dòng)力不足、复苏(sū)势头不稳的问(wèn)题，有着清醒的认识(shí)，短期(qī)的工(gōng)作重点是恢复和扩大需求(qiú)，但(dàn)同时(shí)也明(míng)确不会再(zài)走老(lǎo)路——不会通(tōng)过低水平的债(zhài)务扩张来刺激经济，而是聚焦实(shí)体(tǐ)经济的产业升级，推进产(chǎn)业智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下(xià)的(de)融合发展

　　这次财经委会议的一个新提法(fǎ)是“坚持三(sān)次产(chǎn)业融合发(fā)展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推动传统产(chǎn)业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法(fǎ)很(hěn)重要。我们去年(nián)底强调接(jiē)下(xià)来(lái)一段时(shí)间的政(zhèng)策需要强(qiáng)调(diào)均衡性和(hé)系统性，才能形成经济(jì)发(fā)展(zhǎn)的合力。卡(kǎ)脖(bó)子的领域要重点支持和发展，但是经济的运行是(sh假如给我三天光明主要内容概括50字，假如给我三天光明主要内容概括30字ì)一个完整的系统，生产和消(xiāo)费、实体经济和金(jīn)融支(zhī)撑、高科技领(lǐng)域和低技术领域、融资-设计-制造(zào)—物流(liú)-销售-服(fú)务(wù)等(děng)各(gè)方面需要协(xié)调发(fā)展，大家的(de)信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求(qiú)拉动(dòng)起来。不能够孤(gū)立、片面地理解和执(zhí)行政策，毕(bì)竟即使是芯片这(zhè)么最高(gāo)科技的(de)领域(yù)，它的下游需(xū)求(qiú)也(yě)主要来自消费电子产品(pǐn)中的手机、汽车、智能家(jiā)居等等，没有需求(qiú)的拉(lā)动(dòng)，产业的发(fā)展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量(liàng)的人才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作(zuò)为投资生产(chǎn)拉动核心(xīn)的企业家(jiā)、作为(wèi)人力资源重点(diǎn)的人才、假如给我三天光明主要内容概括50字，假如给我三天光明主要内容概括30字承载民族未来的新生(shēng)人口(kǒu)、需要关注的老龄人口(kǒu)。当前(qián)中国(guó)的(de)发展(zhǎn)逐渐(jiàn)从资本和劳动要素拉动转向(xiàng)人力资源拉动，技术创新成为能否突(tū)破内(nèi)外部约束的(de)关键。技术创新能力取决于制度保障下的主观能动(dòng)性，在经历了过(guò)去几年的非常态之后，在内外部不确定(dìng)性的制约下(xià)，如何让当前(qián)每个主体(tǐ)充满信心、充满主观能动性，是政策的重心。以人(rén)工(gōng)智能为代表的数字(zì)经济大发展，有可能能够(gòu)帮助我们适当缩(suō)小国际竞争(zhēng)中(zhōng)人力资源的差距，这(zhè)需要(yào)从一个更高的角(jiǎo)度理解人(rén)工(gōng)智能和数字(zì)经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容(róng)：乱战(zhàn)之后的投资路径(jìng)

　　5月的市(shì)场，看(kàn)起来是战(zhàn)略僵持阶段的乱战。接下来的政(zhèng)策力(lì)度(dù)和效果有多大(dà)、盈利能(néng)否(fǒu)实质性(xìng)的反弹(dàn)、经(jīng)济复苏的斜(xié)率是否面临趋缓的压力(lì)、海外的潜(qián)在风险到底(dǐ)有多大、美联储到底下一步面临(lín)的是什(shén)么样(yàng)的经济形势等，投资者希望渐次判(pàn)断上述一系列的重要问(wèn)题的程(chéng)度(dù)，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能(néng)更均(jūn)衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个布局的(de)好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段(duàn)。投(tóu)资(zī)者(zhě)需(xū)要多一(yī)点耐心，风浪越大(dà)，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我(wǒ)们从巴(bā)菲特历次股东大会上看(kàn)到价值(zhí)投资者很重要的一个特(tè)质(zhì)，即我们提倡的(de)“道”。市(shì)场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将会非常明(míng)确。这个路径，我们从产业(yè)视角(jiǎo)做了一(yī)下梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言：投资(zī)的上限是产业现代化，科技(jì)自主可(kě)用，数字化、高(gāo)端化与(yǔ)智能化是明确的诗与远方，需要进行战略布(bù)局。投资的下(xià)限是避免(miǎn)系统性的(de)风险，在现(xiàn)代化的产业转型(xíng)中，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟(gēn)不上历史(shǐ)步(bù)伐的产业是(shì)不能进行战略布局的。投资的中(zhōng)间状态(tài)是(shì)周期与消(xiāo)费行业，是(shì)战术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资(zī)路线(xiàn)图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信(xìn)基金(jīn)首席(xí)经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学(xué)经济(jì)学(xué)博士，清华大学(xué)管理(lǐ)科学与工程博士后。学术(shù)研究与教学(xué)以及宏观经济走势、金融产品分析等(děng)实务领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直(zhí)致力(lì)于在周(zhōu)期波动(dòng)的框架(jià)内运(yùn)用财政(zhèng)的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将(jiāng)中国(guó)经济看作一(yī)份资产，通过资本资产定价的方式来(lái)确(què)定其(qí)价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策(cè)、大类资(zī)产配(pèi)置与择时(shí)研究。武汉大学(xué)学士，上海财(cái)经大(dà)学经济学硕士(shì)、博(bó)士，中国社科院经济学(xué)博士后，学(xué)术论(lùn)文多发表于(yú)国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊(kān)。

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