文(wén)丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结(jié)束(shù)后资(zī)金利率自(zì)低(dī)位持续上行，即便税期结(jié)束(shù)，资(zī)金利率却仍(réng)未(wèi)回落，反而进一步走高。我们认为主要是(shì)源于：①货(huò)币政策力度边际(jì)转弱(ruò)；②税期(qī)走款(kuǎn)叠加4月信贷(dài)投放情况(kuàng)较(jiào)好，导(dǎo)致银行资金融出意(yì)愿与能力降低。③资金较为拥挤导(dǎo)致债市敏感度增加。考虑假期和月(yuè)末(mò)因素，预计短期内，资金利(lì)率下行(xíng)空间(jiān)有限(xiàn)，波动幅度加大，建议投资者关注资金面的(de)边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收(shōu)紧(jǐn)对债市(shì)情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上(shàng)行。

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低(dī)位持(chí)续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中枢运行(xíng)，然而税(shuì)期结束后(hòu)却并(bìng)未回落(luò)，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更大。从隔夜利率角(jiǎo)度观察，银行与非银机构间流动性分层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利率与7天(tiān)利率的期限利(lì)差也明显(xiǎn)压(yā)缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们(men)认为税(shuì)期结束，资金不(bù)松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边际转弱(ruò)。全都是泡沫下一句套路是什么，全都是泡沫的下一句套路答案p>

　　稳健的货币(bì)政(zhèng)策坚(jiān)持以我为主、稳字当(dāng)头，保持货币信贷合理增长，确保利率水平合适，在追求(qiú)经济提振的同(tóng)时，也注重(zhòng)防范市场过热带来(lái)的金融风险。在满足广义流动性供需匹配的前提(tí)下(xià)，货(huò)币(bì)工具力度可能会(huì)有(yǒu)所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购投放低量(liàng)操作，结构性工具(jù)“有进有退(tuì)”，均预示后(hòu)续政策将更加“精准(zhǔn)有力”，流(liú)动性(xìng)投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二(èr)，税期走(zǒu)款叠加4月(yuè)信贷投放情(qíng)况较好，导致银(yín)行资金(jīn)融出意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴(jiǎo)款(kuǎn)，而4月通(tōng)常(cháng)是缴(jiǎo)税大月(yuè)，因此走款可(kě)能对银行间流动性带来(lái)了一定的压力。此(cǐ)外，参考近期(qī)票(piào)据(jù)利率走势，预计(jì)信(xìn)贷增(zēng)速较一季度将会(huì)有所放缓，但4月预计仍将保持同比多增(zēng)的态(tài)势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银行系(xì)统(tǒng)整体资金流出，因(yīn)此向同业(yè)融出(chū)的(de)意愿和能(néng)力有所(suǒ)降(jiàng)低。

　　▍其(qí)三，资金较(jiào)为拥挤可能会导致债市脆弱(ruò)性和(hé)敏感度增加(jiā)，且投资(zī)者对于(yú)未来一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们(men)测算的(de)杠(gāng)杆率来看，虽然上周受资金收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有所(suǒ)降温(wēn)，但(dàn)依然处于(yú)历史相对积极的水平，导致(zhì)债市敏感(gǎn)度增加。此外投(tóu)资(zī)者对货币政策力度(dù)以及跨月资(zī)金面(miàn)情况仍存担忧，使得市(shì)场上对于未全都是泡沫下一句套路是什么，全都是泡沫的下一句套路答案来一个月内资金(jīn)价格上行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后(hòu)市展望(wàng)：五一假期临近，回购资(zī)金的期限(xiàn)被动拉长，利率下行空间有限。

　　月(yuè)末往往财政(zhèng)集中支出，向市场释放资(zī)金；但跨月(yuè)前夕银(yín)行资(zī)金融(róng)出意愿一(yī)般较低，预计资(zī)金波动幅度较大。对于债(zhài)市而言(yán)，短期交易(yì)主线或延续政策与基(jī)本面预期交易，预计利率以震(zhèn)荡走势为主，建议投资者关注资金面(miàn)的边际变(biàn)化，警惕(tì)流动性大(dà)幅收紧对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的(de)影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币(bì)政策不(bù)及预(yù)期；经济复苏(sū)节奏不(bù)及预期；银行(xíng)间市场流动(dòng)性(xìng)过快(kuài)收(shōu)紧(jǐn)。

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