文(wén)：天风宏观(guān)宋(sòng)雪涛(tāo)/联系(xì)人(rén)向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要(yào)从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大的问题(tí)既不是(shì)银行业，也不是房(fáng)地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银(yín)行（以及类似几(jǐ)家美国中小银行）和商业地产的情(qíng)况(kuàng)，就会发现他们的问题(tí)其实来源相同(tóng)——硅谷(gǔ)银(yín)行破(pò)产和(hé)商(shāng)业(yè)地(dì)产危(wēi)机，其(qí)实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端(duān)，虽然他的资(zī)产期限过长，并且把(bǎ)资产(chǎn)过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危(wēi)机(jī)后监管对银行特别是大银行的资本(běn)管(guǎn)制大幅加强(qiáng)，银(yín)行资产(chǎn)端(duān)的信用风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保(bǎo)银行的一级风险资(zī)本充足率(lǜ)从次(cì)贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出在负债端，这并不是他自己的问(wèn)题，而是储户(hù)的(de)问题(tí)，这些储户也不是(shì)一般散户，而是(shì)硅(guī)谷的创(chuàng)投公(gōng)司和风投。创投(tóu)泡沫(mò)在快速加(jiā)息中破(pò)灭，一(yī)二级市场出现倒挂，风(fēng)投机构(gòu)失血的同时(shí)从投资项(xiàng)目中撤资，创投(tóu)企(qǐ)业被(bèi)迫从硅谷(gǔ)银(yín)行提取存款(kuǎn)用(yòng)于补充经营性现金流，引(yǐn)发了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题不是“银行”的(de)问(wèn)题，而(ér)是“硅谷”的问题(tí)。就连同时出现(xiàn)危机的(de)瑞(ruì)信，也是在(zài)重仓了中概股的对(duì)冲(chōng)基金Archegos上出(chū)现了重大亏损，进而(ér)暴露(lù)出巨大(dà)的资产问题。硅谷(gǔ)银行的破(pò)产对美(měi)国银(yín)行业来说，算不上系(xì)统性影响，但对(duì)硅谷的创投圈(quān)、以及金融资本与创投企业深度结合的这种商业(yè)模式来说，是(shì)重大打击(jī)。

　　美国(guó)商业地产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过(guò)叠(dié)加了疫(yì)情后远程办公的(de)新趋势。所(suǒ)谓的商业地(dì)产(chǎn)危(wēi)机，本(běn)质也(yě)不是房地(dì)产的问题。仔细看美国(guó)商业地产(chǎn)市场，物流仓(cāng)储供不应(yīng)求，购物中心已是昨(zuó)日黄花，出(chū)问(wèn)题的是写字楼的(de)空置(zhì)率上升和租金下(xià)跌。写字楼空置问题(tí)最突出的地区是(shì)湾区、洛杉(shān)矶和西雅图等信(xìn)息(xī)科技公司集(jí)聚的(de)西海岸，也是受到了创投企(qǐ)业和科技公司就业疲软的(de)拖(tuō)累。

　　我们认为(wèi)真正值得讨论的(de)问(wèn)题，既(jì)不是小(xiǎo)型银行的缩(suō)表，也(yě)不(bù)是地(dì)产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会带(dài)来怎样(yàng)的连(lián)锁反应？这些反应对经济系统会带来(lái)什么影响？

　　第一，无(wú)论(lùn)从规(guī)模、传(chuán)染(rǎn)性还是(shì)影响(xiǎng)范围来看(kàn)，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年(nián)金融危机的(de)房地(dì)产泡(pào)沫对比，创投泡沫(mò)对银行的影响要小得多。大多(duō)数科创企业是股权融资，而不(bù)是债权(quán)融(róng)资(zī)，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4陈万年教子文言文翻译注释和启示，文言文《陈万年教子》翻译rt="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，股权(quán)融资在(zài)美国非(fēi)金融企业融(róng)资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计对科技企业的(de)贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业(yè)贷款占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期(qī)的(de)14.5％低4个百分点(diǎn)。由(yóu)于科创(chuàng)企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷(dài)危(wēi)机(jī)一样，通过(guò)金融(róng)杠(gāng)杆和(hé)影子(zi)银行(xíng)，对金(jīn)融系统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外(wài)，科技股也不像房地(dì)产是家庭(tíng)和企(qǐ)业广泛持有的资产，所以创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)会带来硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的局部财富毁灭(miè)，但不会带来居民和企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科(kē)网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　陈万年教子文言文翻译注释和启示，文言文《陈万年教子》翻译dttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本世纪初的科网泡沫时期，科(kē)技企业还没找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上世纪90年(nián)代互联网信息技术的快速发展以(yǐ)及美国的信(xìn)息(xī)高速公路战略为投资者勾勒出一幅(fú)美好的蓝图，早期(qī)快速增长的(de)用户量(liàng)让大家相信科技(jì)企业可(kě)以重塑人(rén)们的生活方(fāng)式，互联网公司(sī)开始(shǐ)盲目追求(qiú)快速增长，不顾一(yī)切代价(jià)烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场将估(gū)值(zhí)依托(tuō)在点击量(liàng)上，逐步脱离(lí)了企业的实(shí)际盈利能力(lì)。更有甚者(zhě)，很多公司其实算不上真正的互联网(wǎng)公司，大量公司甚至只是(shì)在名(míng)称(chēng)上添(tiān)加了e-前(qián)缀或是(shì).com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美(měi)国在线AOL为(wèi)例(lì)，1999年(nián)AOL每(měi)季度新增(zēng)用(yòng)户数超(chāo)过100万(wàn)，成为全球(qiú)最大(dà)的(de)因特(tè)网服务提(tí)供商，用户数(shù)达到3500万，庞(páng)大的用户群(qún)吸(xī)引(yǐn)了众(zhòng)多(duō)广告客户和商业合(hé)作伙伴，由此(cǐ)取得了丰(fēng)厚(hòu)的(de)收入，并在2000年收购了时(shí)代华纳。然(rán)而好景不(bù)长(zhǎng)，2002年科(kē)网泡沫破裂后(hòu)，网络用户增长缓慢(màn)，同时(shí)拨号上网业务(wù)逐渐被宽(kuān)带网取(qǔ)代。2002年四(sì)季度AOL的(de)销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多(duō)数为冲减困境中的资产），最终净亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利润率陈万年教子文言文翻译注释和启示，文言文《陈万年教子》翻译最低只有-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的(de)自由现金流(liú)为-37亿美元(yuán)。如今大型(xíng)科技企业的盈利模式成熟稳(wěn)定(dìng)，依靠在线广(guǎng)告(gào)和云业务收(shōu)入创造了高水平(píng)的利润和现金流，2022年纳斯(sī)达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流(liú)为5000亿美(měi)元，经营活动现金流占总收入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还在向市场(chǎng)“要(yào)钱”，当前科技企业主要通过(guò)回购和分红等(děng)形式(shì)向(xiàng)股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结(jié)的不是大(dà)型科(kē)技企业，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大公(gōng)司(sī)中净利润为负的比(bǐ)例为20％，而小公(gōng)司(sī)这一比例为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此(cǐ)外(wài)，大公司自由(yóu)现金流的中位数水(shuǐ)平(píng)为4520万美元，而小公(gōng)司这一水平(píng)为(wèi)-213万美(měi)元，大(dà)公(gōng)司(sī)净利(lì)润中位(wèi)数水平为2.08亿(yì)美元，而小公司(sī)只有2145万(wàn)美(měi)元。大型科(kē)技企业创造(zào)利润和现金流的水平明显强于小型科技企(qǐ)业。

　　至少(shǎo)上市的科(kē)技企(qǐ)业(yè)在利润(rùn)和现金流表(biǎo)现上显著强于科(kē)网泡沫时(shí)期(qī)，而(ér)投资(zī)银行的股(gǔ)票抵押(yā)相关业务也(yě)主(zhǔ)要开(kāi)展(zhǎn)在(zài)流动性强的大市(shì)值科技股(gǔ)上。未上市的小型科创企业若不能产生利(lì)润和现(xiàn)金流，在(zài)高利率的环境下(xià)破产(chǎn)概率大大增加，这可(kě)能(néng)影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融(róng)资(zī)渠道的(de)银行(xíng)。

　　这轮加息(xī)周期导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受影响最大的是(shì)硅谷和华尔街(jiē)的(de)富人群体，以及低利(lì)率金融资本与科创投(tóu)资深度融合的商业模式，但很难真正伤(shāng)害到(dào)大多数美国居(jū)民、经营稳健的银行业和拥有(yǒu)自我造血能力的大型(xíng)科技公司。本轮加(jiā)息周期带来的仅仅是(shì)库(kù)存周期的回落，而不是广(guǎng)泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储(chǔ)货(huò)币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预期(qī)

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