文：天风宏观宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经济没有大问题(tí)，如(rú)果一定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那(nà)么最(zuì)大(dà)的问题既(jì)不是银行业，也不是房地产，而(ér)是创投(tóu)泡沫。仔细(xì)看(kàn)硅谷银行(xíng)（以及(jí)类似几家(jiā)美国(guó)中小(xiǎo)银行(xíng)）和商(shāng)业地产的情况(kuàng)，就会(huì)发现(xiàn)他们的问题(tí)其实来源相(xiāng)同(tóng)——硅谷银行破产(chǎn)和商(shāng)业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题(tí)不(bù)在资产(chǎn)端，虽(suī)然他的(de)资(zī)产(chǎn)期限过长，并(bìng)且把(bǎ)资(zī)产(chǎn)过(guò)于集(jí)中在一个篮子(zi)里，但(dàn)事实上，次贷危(wēi)机后监管(guǎn)对银行(xíng)特别(bié)是大银行(xíng)的资(zī)本管制大幅加强，银行资产端的信用风险显著(zhù)降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的(de)一级风险资本充足(zú)率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的真(zhēn)正问题出在负债端，这并不是他自己(jǐ)的问(wèn)题(tí)，而是储户的问题，这些储户也不(bù)是一般散户，而(ér)是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速(sù)加息(xī)中破(pò)灭，一二级市场出(chū)现(xiàn)倒挂，风投机(jī)构失血的同时从(cóng)投资项目中(zhōng)撤资，创投企业被迫(pò)从硅谷银(yín)行提(tí)取存款用于补充(chōng)经(jīng)营性现(xiàn)金流(liú)，引发(fā)了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的(de)问题不是(shì)“银行(xíng)”的问题(tí)，而是(shì)“硅谷”的问题。就连(lián)同(tóng)时出现危机(jī)的瑞(ruì)信，也(yě)是在重仓了中概股的对冲基(jī)金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损(sǔn)，进而暴露出巨(jù)大(dà)的资(zī)产问题。硅谷(gǔ)银行的(de)破产对美国银行业(yè)来说，算不上(shàng)系统性影响，但对硅谷的(de)创投圈、以及金融(róng)资(zī)本与创投企业(yè)深度结(jié)合(hé)的这种商业模式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡(pào)沫破(pò)灭的(de)另(lìng)一个受(shòu)害者，只(zhǐ)不过叠(dié)加了(le)疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业(yè)地(dì)产危机，本质(zhì)也不是房地产的(de)问题。仔(zǎi)细看美国(guó)商(shāng)业地(dì)产市场，物流(liú)仓储供(gōng)不应(yīng)求，购物中心(xīn)已(yǐ)是昨日黄花(huā)，出问题的是写字楼(lóu)的空置率(lǜ)上(shàng)升和租金下跌。写字楼空置问题最(zuì)突出的地区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅图等信息(xī)科技公司集聚的西海岸，也是受到(dào)了创投企业和(hé)科技公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨论(lùn)的问题(tí)，既(jì)不是(shì)小型银行的缩表，也不是地产的潜在(zài)信用风险，而是(shì)创投泡(pào)沫(mò)破灭会带(dài)来(lái)怎样的连锁(suǒ)反应？这(zhè)些反应对经济系(xì)统(tǒng)会带(dài)来(lái)什(shén)么影响？

　　第一(yī)，无(wú)论从规模、传(chuán)染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系(xì)统性危(wēi)机(jī)。

　　和引(yǐn)发08年金融(róng)危机(jī)的房地产泡沫(mò)对比，创投泡沫对银(yín)行的影响要小得多。大多(duō)数科创企业是股(gǔ)权(quán)融资，而不是债权融资，根据OECD数据isdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，截至2022Q4，股权融(róng)资(zī)在美(měi)国非金融企业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融(róng)资和(hé)贷款融(róng)资(zī)仅(jǐn)占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没(méi)有统计对(duì)科技(jì)企业的贷(dài)款数据，但截(jié)至2022Q4，美(měi)国银行对整体企(qǐ)业(yè)贷款占其资(zī)产的比例(lì)为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银(yín)行(xíng)体系的(de)相对隔离，创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)不(bù)会(huì)像次贷(dài)危(wēi)机(jī)一样(yàng)，通过(guò)金融杠杆和影(yǐng)子银行，对金融系(xì)统形成毁灭(miè)性打击(jī)。

　　此外，科技(jì)股也(yě)不(bù)像房地产是家庭和企业广(guǎng)泛持(chí)有的(de)资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带(dài)来硅谷和华尔街的(de)局部(bù)财富毁灭，但不会带来居(jū)民和企业(yè)的(de)广泛财富(fù)缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫(mò)要(yào)“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科技企业(yè)还没找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上(shàng)世纪90年代(dài)互(hù)联网信息技术的(de)快(kuài)速发展以及美国的信息高速(sù)公路战略为投资者勾勒出一(yī)幅美(měi)好的(de)蓝图，早期快速增长的用(yòng)户量让大家相信科技(jì)企(qǐ)业可以(yǐ)重塑人们的(de)生活方式，互联(lián)网公司开始盲目追求(qiú)快(kuài)速增(zēng)长，不(bù)顾一切代价烧(shāo)钱抢占市场，资本市场将估值(zhí)依托(tuō)在点(diǎn)击量上，逐步脱离了企业的(de)实际盈利能力。更有(yǒu)甚者(zhě)，很多(duō)公司(sī)其实算(suàn)不上真正的互联网公司，大量公司(sī)甚至(zhì)只(zhǐ)是在名称上添加了e-前缀或是(shì).com后缀，就(jiù)能(néng)让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度(dù)新增用户数(shù)超过100万，成为全球最(zuì)大的(de)因特网服务(wù)提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的(de)用户群吸引了众多广告客户(hù)和商业(yè)合作伙伴，由此(icǐ)取得了丰(fēng)厚(hòu)的收入(rù)，并在2000年收购了时代华(huá)纳。然而(ér)好景不长(zhǎng)，2002年(nián)科网泡(pào)沫破裂后，网络用户增(zēng)长缓慢，同时拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽(kuān)带网(wǎng)取代(dài)。2002年四(sì)季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多(duō)数为冲减困境(jìng)中的资产），最终净亏损达(dá)到了987亿(yì)美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时(shí)，纳(nà)斯达克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流(liú)为-37亿(yì)美(měi)元。如今大型(xíng)科技企业(yè)的盈利模式成熟(shú)稳(wěn)定(dìng)，依靠在(zài)线广告和云业务收(shōu)入创(chuàng)造了(le)高(gāo)水平的(de)利润和现金流(liú)，2022年纳(nà)斯达(dá)克100的(de)利(lì)润率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科技企业(yè)的自由现(xiàn)金流为5000亿美元，经营(yíng)活(huó)动现金流占(zhàn)总收入(rù)比(bǐ)例稳定(dìng)在20％左右(yòu)。相比(bǐ)2001年科技(jì)企(qǐ)业还在向市(shì)场“要钱”，当前科(kē)技企业主(zhǔ)要通过回(huí)购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投(tóu)泡(pào)沫破灭，终结的不是(shì)大型科技企(qǐ)业，而是小型(xíng)创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技术中的(de)3196家企(qǐ)业，按照市值排(pái)名，以(yǐ)前(qián)30％为大(dà)公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大(dà)公司中净利润为负的比例为20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接近大(dà)公司的(de)二倍。此外(wài)，大(dà)公司自由现金(jīn)流的(de)中(zhōng)位数(shù)水平为4520万(wàn)美(měi)元，而小公(gōng)司这一水平(píng)为-213万美元，大公司(sī)净利润中位数水平为(wèi)2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万美元。大型(xíng)科(kē)技企(qǐ)业(yè)创造利润和现金流的水平明显强(qiáng)于小型科技企业。

　　至少上市的(de)科(kē)技企业在(zài)利润和现金(jīn)流表现上显著强于(yú)科(kē)网泡沫时期，而投资(zī)银行的股票抵押(yā)相(xiāng)关业务也主要(yào)开展在流(liú)动性(xìng)强的大市值(zhí)科(kē)技股上。未上市的小型科创企业若不(bù)能(néng)产生利(lì)润和现金流，在高利率的环境下破产(chǎn)概率大大增加(jiā)，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠(qú)道的(de)银行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创投(tóu)泡沫破灭，受(shòu)影响最(zuì)大的是硅谷(gǔ)和华尔街的(de)富人群体(tǐ)，以及低利率金融资本与科(kē)创投资深度融合的商(shāng)业(yè)模式，但很难真正伤害到(dào)大多数美国居民、经营稳健的银行(xíng)业和拥有自我造血能力的大型科技公司。本轮(lún)加息周期带(dài)来的仅仅(jǐn)是库(kù)存(cún)周(zhōu)期的回落，而不是(shì)广泛和(hé)持久(jiǔ)的(de)经(jīng)济衰退。

　　风(fēng)险提示(shì)

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策(cè)超预(yù)期紧缩，通胀超预期

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