文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结束后资金利(lì)率自低位持(chí)续上行，即便税期结束，资(zī)金利率却仍(réng)未(wèi)回(huí)落，反而进一步走高。我们认(rèn)为主(zhǔ)要是源于：①货币政策力度(dù)边(biān)际转弱；②税(shuì)期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导(dǎo)致银行资(zī)金融出意愿与能力降低。③资金较(jiào)为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期和月末因(yīn)素(sù)，预计短期内(nèi)，资金利率下行空间(jiān)有限，波动幅度(dù)加大(dà)，建议投资者关注资金面的(de)边(biān)际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪(xù)以及(jí)头寸管理的(de)影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束后资金(jīn)利(lì)率自低(dī)位持续上(shàng)行，4月(yuè)18-19日(rì)税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期(qī)结束后却并未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔兔子有几条腿，兔子有几条腿正确答案夜利率上(shàng)行幅(fú)度更大。从隔(gé)夜利(lì)率角度观察(chá)，银(yín)行与非银机构间流动(dòng)性(xìng)分层现象弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利(lì)率的期限利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒(dào)挂。我们认为税期结束，资(zī)金不松(sōng)，主要(yào)有以下(xià)几(jǐ)点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度边(biān)际转弱(ruò)。

　　稳健的货(huò)币政策(cè)坚持以我(wǒ)为主、稳字当头，保持货币信贷合(hé)理(lǐ)增长，确保利(lì)率(lǜ)水平合适，在追求经济(jì)提振的同(tóng)时，也注重防范(fàn)市场(chǎng)过热带(dài)来的金融风险(xiǎn)。在满足广义流动(dòng)性供需匹配的前(qián)提(tí)下(xià)，货币工具力度可能会有所(suǒ)回摆。从央(yāng)行的具体(tǐ)操作(zuò)上来看，MLF小(xiǎo)幅(fú)增(zēng)量续做，逆(nì)回购(gòu)投放低量操作(zuò)，结构性工具“有进有退”，均预示后(hòu)续政(zhèng)策将(jiāng)更(gèng)加“精(jīng)准有(yǒu)力”，流动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月(yuè)信贷(dài)投放情况较(jiào)好，导(dǎo)致(zhì)银行资金融出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款(kuǎn)，而(ér)4月通常是(shì)缴税(shuì)大(dà)月(yuè)，因此走款可能对银行(xíng)间流动(dòng)性带来(lái)了一(yī)定(dìng)的(de)压(yā)力(lì)。此(cǐ)外，参考(kǎo)近期(qī)票据(jù)利(lì)率走势，预计信贷增速较一季度将会有(yǒu)所放缓，但4月预(yù)计(jì)仍(réng)将保持同比多增的态势。税期缴款叠加信贷投放(fàng)，银行系统(tǒng)整体资金流(liú)出，因(yīn)此向(xiàng)同(tóng)业融(róng)出(chū)的(de)意愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三(sān)，资金较(jiào)为(wèi)拥挤可能会导致(zhì)债(zhài)市脆弱性和敏(mǐn)感度增加，且(qiě)投(tóu)资者对于未来一个月资(zī)金利(lì)率上行的担忧增加。

　　从质(zhì)押式回购成交量和(hé)我们测算(suàn)的杠杆率来看，虽然上周受资(zī)金收紧影响，加(jiā)杠杆(gān)情绪有所降温(wēn)，但依(yī)然(rán)处于历史(shǐ)相(xiāng)对积极的水平，导致(zhì)债(zhài)市(shì)敏感(gǎn)度增加。此外投资者(zhě)对货币政策力度(dù)以及跨月资金面情况(kuàng)仍存(cún)担忧，使得市场上(shàng)对于未来(lái)一个月内资金价格上行的(de)预期更为强烈(liè)。

　　<兔子有几条腿，兔子有几条腿正确答案strong>▍后市展望：五一假期临近，回购资(zī)金的期限被动拉长(zhǎng)，利率下行空(kōng)间(jiān)有限。

　　月末(mò)往往财政集(jí)中支出，向(xiàng)市(shì)场释放资(zī)金(jīn)；但(dàn)跨月前(qián)夕(xī)银(yín)行资金融出意愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对于债市而言(yán)，短(duǎn)期(qī)交易(yì)主线(xiàn)或延续政(zhèng)策(cè)与基本面预期交易，预计(jì)利率以震荡走势为主，建(jiàn)议投资(zī)者(zhě)关注资金(jīn)面的边际变(biàn)化，警(jǐng)惕流动性大(dà)幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政(zhèng)策不及预期；经济复苏节奏(zòu)不及预兔子有几条腿，兔子有几条腿正确答案期(qī)；银行间市场流动性(xìng)过快收(shōu)紧。

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