平安(ān)首经团队(duì)：钟(zhōng)正生(shēng)/范(fàn)城恺

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回(huí)落。其中，住(zhù)房租金(jīn)、二(èr)手车(chē)、汽油等分(fēn)项环(huán)比上涨较快，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租(zū)金拉(lā)动较(jiào)3月小幅(fú)回(huí)落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源(yuán)分(fēn)项连续第二个(gè)月拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二(èr)手车(chē)和(hé)卡车(chē)分项的拖累(lèi)则(zé)缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市场对政策利率预期(qī)小幅下修(xiū)，CME利率期货市(shì)场预(yù)计6月不加息(xī)概率升(shēng)至90％以上(shàng)，且进(jìn)一步(bù)押注下半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢(màn)。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源价(jià)格回落(luò)对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及(jí)二手(shǒu)车价格止跌回升(shēng)。这说明，供给(gěi)改善带来的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们理解，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费(fèi)的韧性(xìng)相(xiāng)匹配。一季度美国机(jī)动车和零部件(jiàn)等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车价格(gé)分项的反弹相匹配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注。今年二季度，由于(yú)基数原因(yīn)美(měi)国(guó)CPI同(tóng)比增速呈快速回(huí)落走势，市场很容易对美国通胀回(huí)落(luò)持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀(zhàng)环(huán)比(bǐ)走势(shì)的(de)韧性(xìng)。但(dàn)三(sān)季度以(yǐ)后(hòu)，基数效应利(lì)好不(bù)再，在(zài)基准情形(xíng)下，美国标题通胀(zhàng)率很可能(néng)企稳。我们进一步提示下半年美(měi)国通(tōng)胀超预期上行的可(kě)能(néng)性：第一(yī)，汽(qì)车价格可能超预期(qī)上行。一季度美国汽车消(xiāo)费(fèi)回升，可(kě)能夯实汽车制造商的财务(wù)状况，并限制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国汽车(chē)制造商存(cún)货量同比增速(sù)快(kuài)速(sù)下(xià)降。第二，房租回落可能再度滞后(hòu)。目前市场预期下半年美国住房租(zū)金(jīn)回落。然(rán)而，历史上美国房价(jià)与租金的相(xiāng)关性并(bìng)不稳(wěn)定。考虑到当(dāng)前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住(zhù)房(fáng)供给的紧张也可(kě)能阻碍住房租(zū)金回落的斜率。第三(sān)，能源(yuán)价(jià)格可能(néng)受供给扰(rǎo)动(dòng)而超预期反弹。全(quán)球能源(yuán)需求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排(pái)除采取新的行动；欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回(huí)升。

　　如果下半年美(měi)国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较(jiào)难降息(xī)。如果当前浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估美联储长时间保持高利率对经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步(bù)计入中(zhōng)期(qī)经(jīng)济衰退风险。相(xiāng)应(yīng)地，美股调整压力仍(réng)未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在通胀和货(huò)币紧(jǐn)缩(suō)预期上(shàng)修(xiū)时期，美债利率和(hé)美元(yuán)指数可能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国金融(róng)风险超(chāo)预期上升，美国经(jīng)济超(chāo)预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增速如期回落，市场进一(yī)步押注美联储6月不加息、下半年降息。但值(zhí)得(dé)注意的是，2023年(nián)以(yǐ)来，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽(wán)固(gù)。我们认为(wèi)，美国(guó)通胀风险或(huò)在(zài)下半年(nián)，当基数效应利(lì)好不(bù)再，美国(guó)标题(tí)通胀(zhàng)率可能(néng)企稳，且不排除超预期反弹。具体(tǐ)地，下(xià)半(bàn)年汽车价格回升、住房租金回落滞后(hòu)、以及能源价格反弹的风险均值得关(guān)注(zhù)。若下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储将较难降息(xī)，美国中期经济衰退风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国(guó)通(tōng)胀如期回落(luò)

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI同比低于前值和预期(qī)，核心CPI同(tóng)比持平于(yú)预期(qī)、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显(xiǎn)示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期、高(gāo)于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前(qián)值(zhí)5.6％，下行(xíng)斜(xié)率较(jiào)缓显示通胀粘性；4月核(hé)心(xīn)CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预(yù)期和(hé)前值(zhí)。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分(fēn)项(xiàng)环比上涨较快(kuài)，食(shí)品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比(bǐ)零增长，家庭食(shí)品(pǐn)价格下(xià)跌(diē)与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油(yóu)受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环比0.6％，高于前(qián)值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅(fú)，其(qí)中二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心(xīn)服务环(huán)比0.4％，持(chí)平前值(zhí)，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉(lā)动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述(shù)分项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市场对(duì)政策利率预(yù)期(qī)小幅下修，美股纳指和(hé)标普500收涨，美债利率(lǜ)和美元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息的概率(lǜ)，由前(qián)一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加权平均利率预期为由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押(yā)注下半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）左右(yòu)。当日(rì)，美股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数和纳斯(sī)达克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率(lǜ)全线(xiàn)下跌，10年(nián)美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦(dūn)黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固(gù)。我(wǒ)们测(cè)算，2023年(nián)1-4月(yuè)美(měi)国CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在于，核(hé)心通胀仍然维持(chí)高位，而能源价格回落(luò)对(duì)CPI的拖(tuō)累显著下(xià)降：2022下半年国际能源价格高位回落(luò)，美国(guó)CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳(wěn)，能源分项平均环比(bǐ)仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要的住(zhù)房(fáng)租(zū)金环比增(zēng)速维(wéi)持高位，而二(èr)手(shǒu)车价格止跌回升，并(bìng)抵消了医疗保健(jiàn)价格回(huí)落的利好。我(wǒ)们在此前报告中已提示，在美国通胀结构(gòu)中，供给(gěi)因素(sù)改善效果边际(jì)减弱(ruò)，而需(xū)求因素没有明显降温，使得通(tōng)胀回落的(de)幅(fú)度存疑(yí)（参(cān)考报(bào)告《美国通胀(zhàng)压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国核心(xīn)通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一季(jì)度，美国(guó)个(gè)人消费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比(bǐ)折年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点(diǎn)。结构上，服(fú)务消费维(wéi)持强劲，而耐(nài)用品消费明显(xiǎn)回升，尤(yóu)其机(jī)动车和(hé)零部(bù)件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的(de)反弹(dàn)相匹配。美(měi)国(guó)居(jū)民消费的韧性(xìng)，不仅(jǐn)得益(yì)于(yú)尚未耗尽的(de)超(chāo)额(é)储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产负(fù)债表(biǎo)健(jiàn)康(kāng)等，也可(kě)能(néng)来自居(jū)民收入(rù)和(hé)财(cái)富分配的改善(shàn)、财产性利息收(shōu)入的上升、实际收(shōu)入上升和(hé)消费预期改(gǎi)善等多方因(yīn)素(sù)加持（参考报告《对美国消(xiāo)费韧性的三点思考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年(nián)美国(guó)通胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值得关注

　　今年(nián)下(xià)半年，美国通胀超(chāo)预期上行的风险(xiǎn)值得关注(zhù)。综合(hé)考虑美国(guó)经济(jì)下行与(yǔ)通(tōng)胀黏性，我(wǒ)们的基准假(jiǎ)设是，2023年(nián)内(nèi)美国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求(qiú)走弱的影响更大；偏强(qiáng)假(jiǎ)设为(wèi)0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏(nián)性(xìng)更(gèng)强或发(fā)生(shēng)新的供给冲击等。假(jiǎ)设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调(diào)同比(bǐ)或分(fēn)别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快速回(huí)落走(zǒu)势(shì)，即便5月和(hé)6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可(kě)能回落(luò)至3.5％左右(yòu)。在此期(qī)间，市(shì)场很容(róng)易对(duì)通胀回落持乐(lè)观看(kàn)法，并(bìng)忽(hū)视美国(guó)通胀环比(bǐ)走势的韧(rèn)性(xìng)。但三(sān)季度以后，基(jī)数效应(yīng)利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们进一步提示下半年美国(guó)通(tōng)胀超预期上(shàng)行的可(kě)能性。

　　第一(yī)，汽(qì)车价(jià)格(gé)可能超预期(qī)上行。受2021年(nián)初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一(yī)度爆发(fā)式(shì)增长，但自(zì)2021年下半(bàn)年以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车(chē)消费需求并未完全(quán)“透支(zhī)”。2023年(nián)以来(lái)，随着(zhe)国际供(gōng)应链继续修复，加上多(duō)数电动(dòng)汽(qì)车企(qǐ)业打响“价格战”，美(měi)国汽车消费企稳(wěn)回升(shēng)。2023年一季度，美国机动车和零部(bù)件消费同比增长4.4％，在(zài)连(lián)续六个季度(dù)负增(zēng)长(zhǎng)后实(shí)现正增长。更高(gāo)频的(de)数据也(yě)印证(zhèng)了美(měi)国汽车消费回(huí)升的趋势，2023年(nián)1-3月美国(guó)国(guó)内汽车销量同比增速分(fēn)别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽车制造商(shāng)的(de)财务状况，也会(huì)限制其继(jì)续降价(jià)的空(kōng)间。此外，美国商务(wù)部数据显示，截(jié)至2023年3月，汽车(chē)制造商存货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右(yòu)，暗示未来汽车(chē)供(gōng)给压力可能(néng)上升。因此在(zài)下半年，美国(guó)汽车销(xiāo)售数量和价(jià)格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能(néng)美不胜收的胜是什么意思三年级，引人入胜的胜是什么意思再度滞后。历史数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同比领先CPI住房(fáng)租金同比(bǐ)9个(gè)月至(zhì)2年不等。本轮(lún)美国房价同比(bǐ)增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年(nián)下半年美国住房(fáng)租金(jīn)同比增速放缓。但是，房价与租金的(de)相(xiāng)关性并不稳(wěn)定。此外，考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率更处于(yú)历史最(zuì)低水平，住房供给(gěi)紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回落的(de)斜率。如(rú)果CPI住房(fáng)租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难(nán)下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能(néng)源价格可(kě)能受(shòu)供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲(jìn)。国(guó)际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示，其预计(jì)2023年全(quán)球石(shí)油需(xū)求将增美不胜收的胜是什么意思三年级，引人入胜的胜是什么意思加200万桶(tǒng)/日(rì)，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护(hù)油价，未来也不排除采取新的(de)行动。2022年下半年(nián)以来，欧佩克+更频繁(fán)地调整产(chǎn)量，以(yǐ)干预市场、呵(hē)护油价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣(xuān)布减产，提(tí)振了因美欧(ōu)银行危机而下挫的国际油价。但好景(jǐng)不长，4月(yuè)下(xià)旬以来美国地区银行危机(jī)再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏(kuī)平衡(héng)油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+进一步(bù)减产呵护(hù)油价(jià)。最后，欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬(dōng)季回升。展望下半(bàn)年，欧洲能源形势仍(réng)有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气(qì)供(gōng)需缺口仍有270亿(yì)立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储(chǔ)备可(kě)能处于警戒线(xiàn)水平之下。一旦欧洲(zhōu)能(néng)源风险再起(qǐ)，原油、天然气等国际能源(yuán)品价格(gé)可能反(fǎn)弹。

　　若下(xià)半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符(fú)合美(měi)联储2022年12月(yuè)的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确地表示2023年(nián)可能不会降息(xī)。由此推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选(xuǎn)择降息(xī)的底气(qì)可能(néng)不足。截至目前，市场(chǎng)对于(yú)美联(lián)储下半(bàn)年降息的预期仍强。如果(guǒ)浓厚的(de)降息预期被(bèi)逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需(xū)要(yào)重估(gū)美联储长(zhǎng)时间保(bǎo)持(chí)高利率对美(měi)国经济的负面影响，继而可能进一步(bù)计(jì)入中期经济(jì)衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预期“上修”时(shí)期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美(měi)国金(jīn)融风(fēng)险超预(yù)期上升，美国(guó)经济超(chāo)预期(qī)下行，美联(lián)储降息超预期(qī)提前(qián)等。

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