文丨明(míng)明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速(sù)增长是各类市场主体(tǐ)加杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆率的不断升(shēng)高，加(jiā)之三年疫(yì)情(qíng)扰动，经(jīng)济潜在增速(sù)放缓后企业和(hé)居民(mín)对未来的收入预期趋弱，私(sī)人部(bù)门举债(zhài)的动力有所下降。目前来(lái)看，今年三(sān)大部(bù)门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，城投化债、中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)加杠杆(gān)以及货币政策适度(dù)放松(sōng)或(huò)是破局(jú)的关键所在。

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增速(sù)是过去(qù)几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重要基(jī)础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬升和疫情(qíng)的冲击，经(jīng)济增速(sù)放缓后私人部门(mén)举债动力(lì)不足。2009-2019年期(qī)间(jiān)，我国名(míng)义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债的客观(guān)基(jī)础充足(zú)。同时，在经济快速发展时(shí)期，企业利用(yòng)杠(gāng)杆加大投资带来的(de)收益高于债务增加而产(chǎn)生的利息(xī)等成本，企业主观上也愿意(yì)举(jǔ)债融资(zī)。此后，随(suí)着宏观杠杆率的抬(tái)升，以及疫(yì)情的负面冲击，经济的潜在增速(sù)有(yǒu)所下滑，核心(xīn)通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增(zēng)速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并不(bù)牢靠。与(yǔ)此同时，企业(yè)和居民对未来的收入预期受到了一定冲(chōng)击(jī)，私人部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿减弱(ruò)。

　　从政(zhèng)府、居民、企(qǐ)业三大部(bù)门(mén)来看，今年(nián)进一步加杠(gāng)杆的(de)空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空(kōng)间受年初财政(zhèng)预算的(de)严格约(yuē)束。年初的财(cái)政预算草(cǎo)案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年(nián)的实(shí)际新增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门加(jiā)杠杆的力度(dù)略有(yǒu)减弱。从(cóng)过往情况(kuàng)来看，年初的财政预算(suàn)在正常(cháng)年份是较为严格的约束，举债(zhài)额(é)度不得突破限(xiàn)额。近(jìn)几年仅有两个较为(wèi)特殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫特别国(guó)债，由(yóu)于当年两(liǎng)会召开时间(jiān)较晚，因此(cǐ)这一(yī)特别国债事实上是在当年财政(zhèng)预算(suàn)框架(jià)内的(de)。二是2022年专项债限(xiàn)额空(kōng)间(jiān)的释放，严格来讲也并未突破预算(suàn)。因(yīn)此，政府部(bù)门(mén)今年的举债空间已基本定(dìng)格(gé)，经过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响因素是房(fáng)地产景(jǐng)气(qì)度、居民收入以及对未来(lái)的信心，这些因(yīn)素共同作用(yòng)使得现阶(jiē)段居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)难以(yǐ)扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右(yòu)是住房(fáng)资产。房(fáng)地产(chǎn)作(zuò)为居民资产中占(zhàn)比(bǐ)最大的(de)组成部分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会导(dǎo)致资产负(fù)债表本(běn)身的缩水，也会通过财富效(xiào)应(yīng)影响(xiǎng)到(dào)居民的(de)消费(fèi)决(jué)策。此外，据央行调查(chá)数据显示，城镇居(jū)民对当期(qī)收入的(de)感受以及对未来收入的信心连续多个季(jì)度(dù)处(chù)于50％的临界值之下，这使得居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资的(de)倾向(xiàng)有所下降。目前(qián)，居民减(jiǎn)少(shǎo)贷(dài)款、增加(jiā)储蓄(xù)的现象依(yī)然存在(zài)，今年(nián)居民杠杆(gān)预计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间也受(shòu)到政(zhèng)策边(biān)际退坡(pō)以(yǐ)及城投债务压力(lì)较(jiào)大的制约。去年以来(lái)，政(zhèng)策性以及结构性工具对(duì)企业(yè)部门的(de)融资提供了较大支持(chí)，但二者均属于逆周期工(gōng)具，在疫情扰动较为严重(zhòng)的(de)2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年(nián)以来，央(yāng)行多次明确结构性货(huò)币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持(chí)从(cóng)边际上来看(kàn)也将出现(xiàn)下降。此外，近年来城投平台综(zōng)合债务不断(duàn)走高，城投债务压(yā)力偏大，未来对企业部门(mén)的支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，因此(cǐ)从现阶段来看(kàn)，解(jiě)决的办法(fǎ)大概(gài)有以下几个维度。一是城投化(huà)债。一季度城投债提(tí)前(qián)偿还(hái)规模(mó)的上升反映出了地方(fāng)融资平台积极化债的态度及决心，二(èr)季(jì)度可能(néng)延续这一趋势(shì)，并有序开展由(yóu)点(diǎn)及(jí)面的地方债(zhài)务化解工作。二(èr)是中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于(yú)国际偏低(dī)水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期(qī)建设国债等(děng)方式实现(xiàn)政府部门加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部(bù)门加杠(gāng)杆空间有限的(de)情况(kuàng)。三是货币政策(cè)可以适(shì)度(dù)放松。如果下半年经济(jì)增长的(de)压缩面膜和普通面膜哪个好，牛奶泡压缩面膜可以天天用吗动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或许(xǔ)可(kě)以考虑通过适时适量(liàng)地(dì)进行降准降息，降低实体(tǐ)部门的融(róng)资成(chéng)本(běn)，刺(cì)激实(shí)体(tǐ)融资需求，从而增强企业部门(mén)投资的(de)意(yì)愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济(jì)复苏不及预期；地方政府债务化解力(lì)度不及(jí)预期(qī)；国内政策力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需(xū)不(bù)足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降(jiàng)

　　较高的名义(yì)GDP增速(sù)是过去(qù)几(jǐ)年加杠杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较(jiào)高的实际GDP增速以(yǐ)及(jí)2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债(zhài)务可(kě)以被(bèi)GDP的增(zēng)长充分消化，各部(bù)门举债的客观基础充足。同时，在(zài)经济快速发展的时期(qī)，企业整体的经(jīng)营状况一般也较(jiào)好，企业利用杠杆加大投资和生产(chǎn)带来的收(shōu)益(yì)高(gāo)于债务增加而产生的利息(xī)等成本，此(cǐ)时对企业来(lái)说杠杆经营(yíng)可以带来正收益，因(yīn)此(cǐ)企业主观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年(nián)来，我国名义(yì)GDP的高增速未能延续，加杠杆(gān)的(de)基础不(bù)再。随着宏观杠杆率的抬升(shēng)以及疫情的冲击，经济的潜在(zài)增(zēng)速有所下降，核心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。从(cóng)中短(duǎn)周期来看，在经历了(le)三年疫情的冲击之(zhī)后(hòu)，企业(yè)和居民对未来的收入预(yù)期都(dōu)相对较弱(ruò)，进一(yī)步抬升杠杆(gān)的条件并不(bù)充足且实(shí)际效果可能有限，因此(cǐ)私人部(bù)门加(jiā)杠杆意愿较弱(ruò)。与此(cǐ)同(tóng)时，现阶段(duàn)我国(guó)的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国(guó)的实体经济(jì)部门(mén)杠(gāng)杆(gān)率已经超过了发达(dá)经济(jì)体的平均水平，进一步(bù)加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我国(guó)正面(miàn)临内需不足(zú)的情(qíng)况(kuàng)，这其中(zhōng)既受企业部(bù)门投(tóu)资意愿减弱的影响(xiǎng)，也(yě)有居民(mín)部门的原因。

　　企业部(bù)门(mén)融资状况分化显著，民企融(róng)资需求(qiú)偏弱，而部(bù)分国企(qǐ)融资则面临过剩的问题(tí)。第一，过去私人(rén)部门加杠(gāng)杆是持续的增量，而(ér)当(dāng)前(qián)私人部门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去很长一段时间，民间固定资产(chǎn)投资增速显著高于(yú)全社会固定(dìng)资(zī)产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及(jí)2022年两(liǎng)轮疫情冲击(jī)后，私人企业的信心(xīn)受到影响，投资意愿偏(piān)弱(ruò)，短(duǎn)时间内难以恢(huī)复(fù)，最近两(liǎng)年民间固(gù)定资产投资近乎零增长。第(dì)二，去年以(yǐ)来(lái)，银行信贷大幅投向国(guó)有经(jīng)济(jì)，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说明实(shí)体经济(jì)中可供投资的机(jī)会在减少，信贷(dài)中(zhōng)有(yǒu)很大一部分没(méi)有进入实体(tǐ)经济，而是堆(duī)积在金(jīn)融体系(xì)内(nèi)，对消费(fèi)和投资的刺(cì)激效率下降。

　　居(jū)民(mín)部门消(xiāo)费回暖对融资需(xū)求的(de)刺激有限(xiàn)。居民消费(fèi)对(duì)融资(zī)需求的(de)刺激相对有(yǒu)限(xiàn)，居民部(bù)门(mén)加杠杆的(de)方式主要是通过房(fáng)地产，此外则是汽车(chē)。后疫情时代，居民对收入的信(xìn)心仍偏弱，房(fáng)地(dì)产需求难以回(huí)暖(nuǎn)，与此同时，汽车(chē)的需求也在过往有一定透支，因此居(jū)民部门(mén)对融(róng)资(zī)需求的刺激(jī)较为有限。

　　从三(sān)大部门(mén)看举债空(kōng)间

　　政(zhèng)府(fǔ)部门

　　狭(xiá)义的政府部门债务空(kōng)间受年初的财(cái)政(zhèng)预算约束。年初(chū)的财(cái)政预算(suàn)草案中制(zhì)定的2023年(nián)赤(chì)字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专项债额度要(yào)低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)力度略(lüè)有减弱。经过我们的测算，今(jīn)年(nián)一季度(dù)已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年(nián)初的财政预算在正常(cháng)年(nián)份是(shì)较为严格的约束，举债(zhài)额度不得(dé)突破限额。最近几(jǐ)年有两个相对特殊的案例，但都未(wèi)突(tū)破预算(suàn)。第(dì)一(yī)个是2020年3月27日召开(kāi)的中央政(zhèng)治局会议上(shàng)提出要发行(xíng)的抗疫特别国债(zhài)，是(shì)为应对新冠疫情而(ér)推出(chū)的一个非常规财政工(gōng)具，不(bù)计(jì)入财政赤字。由(yóu)于(yú)当年两会召开时间较晚（5月22日(rì)），因此(cǐ)2020年的特(tè)别国债事实上是在当年财政预算(suàn)框(kuāng)架内(nèi)的。此外是2022年专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)限额(é)空间的释(shì)放。去年经济(jì)受疫(yì)情的冲(chōng)击(jī)较大，年中(zhōng)时市场一(yī)度预期政府会调整财政(zhèng)预算，但(dàn)最终(zhōng)只使用了专项债的(de)限额空间(jiān)，严格来讲(jiǎng)并(bìng)未突(tū)破预算。因(yīn)此(cǐ)，从过往的情况来看，狭义政府部门今年的举债空间已基本定格，政府部门只能严(yán)格(gé)按照预(yù)算限额举(jǔ)债。

　　居民部门(mén)

　　影(yǐng)响居民(mín)资产(chǎn)负债表的主要的(de)影响因素是房(fáng)地产景气(qì)度(dù)、居民收入以(yǐ)及对未来(lái)的信心，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表难以扩张。

　　从资(zī)产端来(lái)看，中国居民的资产结构主(zhǔ)要可以分为非(fēi)金融资产和金融资产，非金(jīn)融产(chǎn)中绝(jué)大部分是住房(fáng)资产，房(fáng)产价格的低迷(mí)制(zhì)约了居民资(zī)产(chǎn)负债表的扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中(zhōng)有43.5％为(wèi)非(fēi)金融(róng)资产，其中(zhōng)绝大(dà)部分是住房资产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而(ér)从去(qù)年开(kāi)始，房地产的价(jià)值便(biàn)出现缩(suō)水，除一线(xiàn)城(chéng)市二(èr)手房价(jià)表现相对坚(jiān)挺之外，多数城(chéng)市(shì)二手(shǒu)房价格同比出(chū)现下降，今年以来降幅有(yǒu)所收窄，但(dàn)依旧(jiù)未能实现由负(fù)转正(zhèng)，预计(jì)今年回升(shēng)的空间(jiān)仍受(shòu)限(xiàn)。房地产作为居民资产(chǎn)中占比最大的(de)组(zǔ)成部(bù)分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债表(biǎo)本身的(de)缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居(jū)民的消费决策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需要时间，目前仍(réng)倾向于更(gèng)多的储(chǔ)蓄。央行(xíng)对(duì)城镇储户的调查问卷显示，居民对当期收入的感受以及(jí)对未来收入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临(lín)界值之下，尽管在今年一季度(dù)有所回暖，但仍(réng)旧(jiù)距(jù)离疫情前有着不(bù)小的差(chà)距(jù)。收入感受以(yǐ)及(jí)对未来收入(rù)不(bù)确定(dìng)性(xìng)的担忧使居民更倾向(xiàng)于(yú)增加(jiā)储蓄，进(jìn)而(ér)使得消费和(hé)投资（购买金融(róng)资产(chǎn)）的倾向(xiàng)有所下降。截至今(jīn)年一(yī)季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与(yǔ)投资则分别位于2压缩面膜和普通面膜哪个好，牛奶泡压缩面膜可以天天用吗3.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的(de)下降叠(dié)加居民收入和信(xìn)心(xīn)的下(xià)滑，最终(zhōng)使得居民的贷款减(jiǎn)少(shǎo)而存款变多，居(jū)民资(zī)产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款(kuǎn)的累计(jì)值随同比有所回升，但仍(réng)远不(bù)及同样为复(fù)苏之年的2021年(nián)。而在存款端，今年的居民累计新增(zēng)存款(kuǎn)更是达到了疫情以来的最高值(zhí)。存(cún)贷款的表现共同反映出(chū)居民资产负债表的收缩之势。尽管新(xīn)增(zēng)贷款的增(zēng)长势头相较疫情(qíng)期间(jiān)有所(suǒ)好(hǎo)转，但由于房地产价格(gé)回升(shēng)空间有限以(yǐ)及居(jū)民收入和信心仍未恢复，预计短期内居民资(zī)产(chǎn)负债表扩(kuò)张的(de)动力(lì)仍有所欠(qiàn)缺。

　　企(qǐ)业(yè)部(bù)门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及(jí)城投债(zhài)务压力较(jiào)大(dà)的(de)制约。

　　今(jīn)年的政(zhèng)策性支持或将(jiāng)边际退(tuì)坡。去年以来(lái)，政(zhèng)策性(xìng)以及结构性工具对企(qǐ)业部门的融资进行了很大的支持，但政策性金融工具和结构性工具(jù)属于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰(rǎo)动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫(yì)后(hòu)复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出(chū)。今年以来，央行多次明确(què)结构性货(huò)币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动(dòng)的减弱以及经济(jì)的复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策(cè)性支持从边际上(shàng)来看也将出(chū)现下降。

　　部分(fēn)结构性货币政策工具(jù)的使(shǐ)用(yòng)进度相对较慢，仍(réng)有(yǒu)较(jiào)多结(jié)存额度，进一步提升额度的空间有限。去年以(yǐ)来(lái)新设立(lì)的普(pǔ)惠(huì)养老专项再贷款、交通物(wù)流专项再贷款、民企债券融资支持工具以及保交楼贷款支持计划等工具(jù)的使用进度相对较慢，截至(zhì)今年3月末(mò)，累计使用进度仍未过半(bàn)。此外，今年一季(jì)度新设立的(de)房企(qǐ)纾(shū)困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)以及(jí)租(zū)赁住房贷款支持(chí)计划(huà)余额仍为(wèi)零。由(yóu)于多项工具的使(shǐ)用进度(dù)偏慢，预计央(yāng)行未来进一步(bù)提升额度的可(kě)能性较(jiào)低(dī)。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来对(duì)企业部(bù)门的支撑(chēng)或(huò)将受(shòu)限。近些年(nián)来(lái)，城投平台的(de)综(zōng)合债(zhài)务(wù)累计增速虽有小幅回落(luò)，但总(zǒng)的债务规模仍然持续走高(gāo)。考虑到其债务压力偏(piān)大，城投平台对企业融资及(jí)加杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预期信贷过(guò)后，后(hòu)劲可能不足。今年一季度银行体系对(duì)企业部门(mén)发放了近9万(wàn)亿信贷，创下历(lì)史同期最(zuì)高水平，超过去年全年的一半，其可持续性难以保(bǎo)证，预计信贷后劲有所欠缺，这(zhè)一点在(zài)即将公布的4月(yuè)份信贷数(shù)据中可能就会有(yǒu)所(suǒ)体现。在(zài)经历了一季度杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)大幅抬升(shēng)之(zhī)后，企业部(bù)门今年剩余(yú)时(shí)间内的(de)杠杆(gān)抬升幅度预计(jì)将(jiāng)会是边际弱(ruò)化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上(shàng)分(fēn)析，今年(nián)三大部门(mén)加杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对有限，未来的解决(jué)办法我(wǒ)们认为可以考虑以下(xià)几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进(jìn)城投化债。地(dì)方债务压力的化(huà)解是(shì)今年政府(fǔ)工作的中心之(zhī)一，而(ér)一季度(dù)城投债提前偿还规模的上升(shēng)也(yě)反(fǎn)映出了地方融资平台积极化债的态度(dù)及决心(xīn)。二季度可能延续(xù)这一趋势，并有序(xù)开展由点及面(miàn)的地方债务化解工(gōng)作，为企业(yè)部门(mén)的杠(gāng)杆抬升(shēng)留(liú)出更为充足的(de)空间(jiān)。

　　第(dì)二，中央政府(fǔ)适度(dù)加杠杆。截(jié)至去年年底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆主要(yào)集中在在中央政府(fǔ)层面的情况相反，中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)仍(réng)有一定的加杠杆空间(jiān)。因此(cǐ)，中央政府可(kě)以考虑通过推(tuī)出长期(qī)建设国(guó)债(zhài)等方式实现政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门(mén)加(jiā)杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策(cè)适度放松。如果下半年经济(jì)增长的动能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑(lǜ)通过总(zǒng)量工具(jù)来释放流动性，适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增(zēng)强企业(yè)部门投(tóu)资的(de)意愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及(jí)预(yù)期；地方政府债务化(huà)解力度不及预(yù)期；国内政策(cè)力(lì)度不及预期。

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