核心(xīn)结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部分化明显(xiǎn)，行业和指数角度均(jūn)可(kě)验证。②本质(zhì)上过去一(yī)段时间行情是情绪修复，政策和(hé)事件(jiàn)驱动下数字经济、中特(tè)估表现好(hǎo)，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市(shì)格局未变，当前处(chù)在蓄势阶段，行业或阶段性(xìng)再平衡(héng)。

　　分歧：价(jià)值还(hái)是成(chéng)长？

　　近期(qī)参加一(yī)场交流活(huó)动时，对(duì)今年市场(chǎng)风格的(de)讨论很热(rè)烈，坚(jiān)持价值(zhí)阿富汗改名现在叫什么风格者以“中特(tè)估”大涨作(zuò)为证据，坚持成(chéng)长风格(gé)者以(yǐ)人工智能大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，乍(zhà)一听都有(yǒu)道理，但其实不(bù)然，因为价值阵营和成长阵营里，除(chú)了这些大(dà)涨的品种都存在下(xià)跌的品种。怎(zěn)么理解这种(zhǒng)割裂的现(xiàn)象？未来市场风格将(jiāng)如何(hé)演绎？本(běn)篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风(fēng)格(gé)讨论(lùn)较多，有投资者认为近期银行等(děng)高(gāo)股息(xī)股票表现较好，风格偏向价值，也有投(tóu)资者认为(wèi)近期(qī)TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先(xiān)，成长风格占(zhàn)优(yōu)。我(wǒ)们通过行业和(hé)指数层面分析市场风格特征(zhēng)，发(fā)现市(shì)场自底部反转以来(lái)价值与成长两种风格并不明显，具体(tǐ)如下(xià)。

　　行业角度看(kàn)，底部(bù)反(fǎn)转以来价值、成长内(nèi)部分化明显(xiǎn)。我们在前期多篇报告中提出去(qù)年10月(yuè)底来市(shì)场(chǎng)已进(jìn)入牛市初期的第一波上涨。从(cóng)整(zhěng)体看，市场并没有呈(chéng)现(xiàn)严格(gé)的风格偏向(xiàng)，去(qù)年10月(yuè)底以来(lái)申万一级(jí)行业中成(chéng)长(zhǎng)类行(xíng)业最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一(yī)级行业的(de)涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同风格行(xíng)业数(shù)量(liàng)占比(bǐ)看，成长类(lèi)占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见(jiàn)成长、价值(zhí)行业整体表(biǎo)现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值(zhí)内(nèi)部行业表现有(yǒu)涨(zhǎng)有跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末(mò)以(yǐ)来科技占优(yōu)，新能源表现较差，在“数(shù)据二十条(tiáo)”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智(zhì)能技术的双重催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等(děng)行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年初以(yǐ)来的时间维度看(kàn)，成长板块内行(xíng)业保(bǎo)持去年10月以(yǐ)来的格局，即科技(jì)表现(xiàn)好、新能(néng)源相对(duì)弱。再(zài)来看(kàn)价值板块，今年以来(lái)在“中特估(gū)”主题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板(bǎn)块整体涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏弱(ruò)，今年(nián)以来基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度看，价值、成长内部分化明显。从(cóng)代表性的风格指(zhǐ)数看，风(fēng)格特征(zhēng)也并不明确。去年(nián)10月底以(yǐ)来成(chéng)长风格指数中(zhōng)科(kē)创50最大(dà)涨幅(fú)为28％（今年初以来(lái)最大涨(zhǎng)幅为(wèi)22％，下(xià)同）、创业(yè)板(bǎn)指(zhǐ)为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国(guó)证价值为28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格(gé)的(de)指数(shù)表现(xiàn)不同，其(qí)背后源(yuán)于(yú)指数的成分行业(yè)权重不同。以成长风格(gé)中创业板指和科(kē)创50为例(lì)：22/10月底以来创业(yè)板指走势相对(duì)偏弱，最(zuì)大涨幅(fú)仅为19％，其成分行(xíng)业(yè)中表现较弱的电(diàn)力设备权重占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中(zhōng)涨幅居前的科技行业(yè)权重(zhòng)占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪(xù)修复，未来会进入(rù)盈(yíng)利(lì)驱动

　　过去一(yī)段时间市场(chǎng)是牛市初期的情绪(xù)修(xiū)复。回顾历史上(shàng)牛市上涨第一阶(jiē)段(duàn)，可以发现期(qī)间市(shì)场往(wǎng)往呈现普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的特征(zhēng)，不(bù)同(tóng)风格指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起(qǐ)来(lái)后，处低位的行(xíng)业容易(yì)受到(dào)政策(cè)利(lì)好和预期改善的催化，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但(dàn)由于此时基本面的趋(qū)势尚(shàng)未明确，该阶段行情往往不存(cún)在特定的(de)主(zhǔ)线，因此(cǐ)风格(gé)特征并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的(de)这(zhè)轮行情中数字经(jīng)济、中(zhōng)特估表现较好，其本质属于政策和事件驱动下的情绪修复。数字经济方(fāng)面，去(qù)年二十大报告提(tí)出“加快发(fā)展数字经(jīng)济”、“建(jiàn)设现代(dài)化产业体(tǐ)系”，信创指数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关(guān)政策(cè)和事件进一步催化市场情绪，政策端(duān)22/12国务院(yuàn)印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标志人工智能逐步落地应(yīng)用(yòng)，政策和技术(shù)双轮驱动(dòng)下数字(zì)经济行情(qíng)持续(xù)演绎(yì)，今年以来人工(gōng)智(zhì)能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估方面，本轮中特估行情也主要来(lái)自低估值的国央企的(de)估值(zhí)修复。22/11证监会主席提出“中特估(gū)”概念(niàn)，政策层面高度(dù)重视国央企价值(zhí)实现，相(xiāng)关政(zhèng)策和事件进一步催化行(xíng)情，在此背景(jǐng)下(xià)中特估相关板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮行情中特估(gū)指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利(lì)驱动(dòng)。拉(lā)长时间看，股票(piào)是(shì)一(yī)台“称重机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈(yíng)利(lì)趋势的(de)分化决定未来风(fēng)格(gé)的走向。我们以国(guó)证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体(tǐ)风格(gé)偏成长，背(bèi)后是国证成(chéng)长指数与价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升(shēng)至(zhì)3.9个(gè)百分点(diǎn)；而2016-18年成长(zhǎng)开(kāi)始跑输的(de)原因则是成长相对(duì)价值的业绩增速(sù)开始(shǐ)回(huí)落，国(guó)证成长指数(shù)-价值指数的归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了(le)2019-21年时风(fēng)格又(yòu)开始回归成(chéng)长，原因在于成长(zhǎng)股的(de)业绩又(yòu)开始优于价值(zhí)股，国证成长指数-价值指数的归(guī)母净利润(rùn)累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分(fēn)点(diǎn)，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格和(hé)主线(xiàn)的关键仍在业(yè)绩(jì)，未来(lái)关注基(jī)本(běn)面的趋(qū)势(shì)。当(dāng)前全部A股盈(yíng)利仍处在底(dǐ)部区域(yù)，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增速已从22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增(zēng)速有望达10％-15％。随(suí)着基本面(miàn)逐渐回升，市(shì)场或由前期(qī)的政策和事件驱动走向盈利驱动，关(guān)注中报(bào)的基本面验证情况，以及(jí)下半年宏观月度数据的回升情(qíng)况。展望全年，稳增长政策推(tuī)动下现代化产业体(tǐ)系建设，成长盈(yíng)利增(zēng)速有望更快，但风格内部(bù)盈利增速(sù)可能仍(réng)有分化，例如成长风格类指数中(zhōng)科创(chuàng)50预计23年归母净利增速达到(dào)60％左右、创业板指预(yù)计在23％左右，而价值类(lèi)指数里中证100 23年归(guī)母净(jìng)利同比预计在(zài)12％左右、上证50预(yù)计在(zài)10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归(guī)母净(jìng)利增速同比差值有望(wàng)从22年(nián)的30个百分(fēn)点(diǎn)提升到23年的50个(gè)百分点，成长(zhǎng)基(jī)本面相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再平(píng)衡(héng)

　　市场(chǎng)全年向上(shàng)趋(qū)势(shì)不变(biàn)，阶(jiē)段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中国资本(běn)市(shì)场展(zhǎn)望-20221203》中分(fēn)析(xī)过，从牛熊周期、估(gū)值、基(jī)本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮(lún)牛市周期。但牛(niú)市往往难以(yǐ)一蹴(cù)而就，我们在《好事多磨——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度(dù)市场可能处蓄势阶(jiē)段，二季度以(yǐ)来市场(chǎng)表现也印(yìn)证着我们的判断。当前市场正处在(zài)牛市初(chū)期，就(jiù)好比冬天已过、春天到(dào)来(lái)，气温整体已(yǐ)在(zài)回升，但短期(qī)温度仍可能上(shàng)下(xià)波动。因此，市场(chǎng)短期(qī)可能出现宽幅震(zhèn)荡的情(qíng)况，其背后源于牛市(shì)初期基本面还不够扎实，更(gèng)易(yì)受(shòu)到其他(tā)因素的扰动。目前(qián)宏观经济数据(jù)显示当前基(jī)本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信贷和社融数(shù)据较一季度均明(míng)显(xiǎn)走(zǒu)弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比(bǐ)继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至(zhì)-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍(réng)然较(jiào)弱。综合来看，当前国内基(jī)本面回暖(nuǎn)仍需要一个(gè)过程，未来短(duǎn)期内市(shì)场更可(kě)能继续(xù)处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年(nián)数字经济仍是主线。在政策(cè)和事件(jiàn)的催化(huà)下数字经济(jì)、中特估涨幅已经较为明显，未(wèi)来决(jué)定风格(gé)的关键在于(yú)相对基本面趋势(shì)，应关注能够有(yǒu)业绩落地的(de)持续性机会(huì)。此外(wài)，当(dāng)前(qián)重视消费(fèi)结构性机会(huì)。

　　着(zhe)眼全年，数字经济(jì)代表的成长空(kōng)间(jiān)或更(gèng)大，去伪存真的试金石是(shì)业绩(jì)。我(wǒ)们(men)从4月初以来就提(tí)出(chū)TMT板块出现阶段性过热，未(wèi)来可能会(huì)有所休整(zhěng)，过去一(yī)个月TMT板块(kuài)的股价表现(xiàn)也印证(zhèng)了我们(men)的判断，目(mù)前TMT可能仍(réng)处在降温期，但从全年维度看政(zhèng)策和技术驱动下数字经(jīng)济仍是第(dì)一(yī)主线(xiàn)。从基金调(diào)仓(cāng)经验看，历史上公募基金调仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转(zhuǎn)向新(xīn)能源，公(gōng)募基(jī)金对(duì)TMT板块的增持可能还(hái)未结束(shù)，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相对沪深300行(xíng)业(yè)占比）仍(réng)处(chù)在2013年以来低(dī)位。

　　未来(lái)行情或进入由业绩验证的(de)去伪存真阶段，关注政(zhèng)策和技术两条主线机会。第一，从政策线看(kàn)，数(shù)字经济已成为现代(dài)化产业体系的重要支撑(chēng)，数字(zì)要(yào)素流通体系正在加快建立，政府有望加大对(duì)数(shù)字安全和数(shù)字基(jī)建(jiàn)的投入。去年12月发(fā)布的 “数据二(èr)十条”为(wèi)数据要素市(shì)场提供顶层规划，刚成(chéng)立的国家数据(jù)局有望(wàng)成为顶(dǐng)层文(wén)件(jiàn)落(luò)地执(zhí)行的统筹机构，数据要素市(shì)场(chǎng)化(huà)有望加速(sù)，这(zhè)也(yě)将(jiāng)大幅提升数字基(jī)础(chǔ)设施建设，根据(jù)中(zhōng)国通服基建产业(yè)研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中(zhōng)心(xīn)产业规模复合(hé)增速(sù)将达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用落地(dì)，大模型、半导体等上游软硬件领域有望率(lǜ)先受益(yì)。当前科(kē)技巨头正加大(dà)对AI大(dà)模型的开(kāi)发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部(bù)分逻辑和(hé)推理上(shàng)的部(bù)分(fēn)结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加(jiā)速发展，根据观研天下，预计(jì)22-30年中国自(zì)然语言(yán)处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也将(jiāng)提升对(duì)上游硬件的需求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍(réng)有韧性(xìng)，关注消(xiāo)费结构性机会(huì)。消费方面，促消费一直(zhí)是(shì)目前政策(cè)关注的重(zhòng)点，后续关注(zhù)消费(fèi)的(de)结构性机会(huì)。我们在《中(zhōng)国消费的韧性：没有日本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产端看，我阿富汗改名现在叫什么国(guó)房产(chǎn)价格(gé)相对趋稳，居民财富大幅缩水风(fēng)险较小；从收入端看(kàn)，国内经济(jì)复苏将推动收(shōu)入和消费意愿提(tí)升。因(yīn)此我国消(xiāo)费仍具有韧(rèn)性，预计(jì)今年(nián)社零(líng)总(zǒng)额增速(sù)有望达(dá)8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增(zēng)速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我(wǒ)们在前文(wén)中提出今年(nián)以来消费(fèi)行(xíng)业涨(zhǎng)幅(fú)在所有行业中涨幅明显偏低，随(suí)着(zhe)基本面改善，消费部分领域有(yǒu)望(wàng)迎来向上的机遇。结(jié)合海通行业分(fēn)析师和Wind一致预测，预计23年医药(yào)板块中中药净利增速为(wèi)20％、医疗(liáo)服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催(cuī)化(huà)下“中(zhōng)特(tè)估(gū)”板(bǎn)块热度(dù)同样较高，未(wèi)来行情或(huò)也将出(chū)现“去伪存真”的分化(huà)，我们认为(wèi)可以关(guān)注(zhù)中(zhōng)特重估三大可能(néng)发(fā)力(lì)方(fāng)向，即关系国计民生的重大安全(quán)领域、举国体制支持的(de)部(bù)分科技(jì)领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国(guó)企，详见《“中特”重估的三大发(fā)力方(fāng)向(xiàng)——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化影响国内经济；美国(guó)经济硬(yìng)着陆影响全球经济。

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