文：天风(fēng)宏观宋(sòng)雪(xuě)涛/联系(xì)人向静(jìng)姝

　　美国经济没有大问题(tí)，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨(gǔ)头，那么最大的问题(tí)既不是银行业，也不是(shì)房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及(jí)类(lèi)似几家美国中小银(yín)行）和商业地产的情况(kuàng)，就(jiù)会(huì)发现他们的问题(tí)其实来源相同——硅(guī)谷银行破产和商业地产危机，其实都是(shì)创投(tóu)泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的主要问题不在资产端，虽然他的(de)资产期限过长，并且把(bǎ)资产过于集中在一个篮子里，但事实(shí)上(shàng)，次贷危机后(hòu)监管对银行特别(bié)是大银行(xíng)的资本管(guǎn)制大幅加强(qiáng)，银(yín)行资产端的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担(dān)保(bǎo)银行的(de)一级风险(xiǎn)资本充足(zú)率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真(zhēn)正问(wèn)题出在(zài)负债端，这并(bìng)不是(shì)他(tā)自己(jǐ)的问题，而是(shì)储户的问题，这(zhè)些储(chǔ)户也不是一般散户，而(ér)是硅谷的创投公司(sī)和风投。创投泡(pào)沫在快速(sù)加(jiā)息中破灭，一二级(jí)市(shì)场出现(xiàn)倒(dào)挂，风投(tóu)机(jī)构失血(xuè)的同时从(cóng)投资项目中撤(chè)资，创投企业被迫从硅谷银行提取(qǔ)存款用于补充经营性现金流，引发了(le)一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的(de)问题不(bù)是(shì)“银行”的问题，而是“硅(guī)谷(gǔ)”的(de)问题。就连同时出现(xiàn)危机(jī)的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而暴露出巨(jù)大的资产问(wèn)题(tí)。硅谷银(yín)行的(de)破(pò)产对(duì)美国银行业来(lái)说，算不上系(xì)统性(xìng)影(yǐng)响(xiǎng)，但对硅(guī)谷的创(chuàng)投圈、以及(jí)金(jīn)融资本与(yǔ)创(chuàng)投企业深度结合的(de)这种(zhǒng)商业模式来说(shuō)，是(shì)重大打击。

　　美国商业地产是(shì)创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情后远程办公的新(xīn)趋势。所谓的商业地(dì)产危机，本质也不是房地(dì)产的(de)问题。仔细看美国商业地(dì)产市场，物流仓储供(gōng)不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的(de)是写字楼(lóu)的空置率(lǜ)上升和租(zū)金(jīn)下跌。写字楼空置问题最(zuì)突出的地区是湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等信息科技(jì)公司(sī)集(jí)聚的(de)西(xī)海岸，也(yě)是(shì)受到了创投企业和科技公司就业疲软(ruǎn)的拖累(lèi)。

　　我(wǒ)们(men)认为真正值得(dé)讨论的(de)问题，既不是小型银行的缩表(biǎo)，也不是地产的潜在信用风险，而(ér)是创投(tóu)泡沫破灭(miè)会带来怎(zěn)样的连锁反应？这(zhè)些反应对经济(jì)系(xì)统会带来(lái)什么影(yǐng)响？

　　第一(yī)，无论从(cóng)规模、传(chuán)染性还是影响范围来看，创投泡沫(mò)破灭都不会带(dài)来系(xì)统(tǒng)性(xìng)危机。

　　和(hé)引发08年金融危机(jī)的(de)房地产泡沫对比，创投泡沫对银(yín)行的影响要小得多。大多(duō)数科创企业(yè)是股权融资，而不是(shì)债(zhài)权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国非金融企业(yè)融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和(hé)贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并(bìng)没有统(tǒng)计对科技企业的(de)贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于(yú)科(kē)创企业(yè)和(hé)银行体系的相对(duì)隔(gé)离(lí)，创投泡沫不会像次贷(dài)危机一(yī)样(yàng)，通过(guò)金融杠杆和影子银行(xíng)，对金融系(xì)统(tǒng)形(xíng)成毁灭性(xìng)打击。

　　太空浮尸三个人是谁，人死在太空中会腐烂吗dttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科(kē)技股(gǔ)也(yě)不像房地产(chǎn)是家庭和企业广泛持有(yǒu)的(de)资(zī)产，所以创投泡沫破(pò)灭会带(dài)来硅(guī)谷和华尔街的局(jú)部财富毁灭，但(dàn)不会(huì)带来居(jū)民和企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的科网泡(pào)沫时期(qī)，科技企业还没找到可靠的盈利模(mó)式。上世纪90年代(dài)互联网(wǎng)信(xìn)息(xī)技术的快速发展以及(jí)美国的信息高速(sù)公(gōng)路战(zhàn)略为(wèi)投资(zī)者勾勒(lēi)出(chū)一(yī)幅(fú)美(měi)好的(de)蓝图，早期快速(sù)增长的(de)用(yòng)户量让大(dà)家(jiā)相信科技企业可以重塑人们的(de)生(shēng)活方(fāng)式，互联网公司开始(shǐ)盲(máng)目(mù)追求(qiú)快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场(chǎng)，资本市场将估值依托(tuō)在点击量上，逐步脱离(lí)了(le)企业的实际盈利(lì)能力。更有(yǒu)甚者，很(hěn)多公司(sī)其(qí)实算不上真正(zhèng)的互联网(wǎng)公司(sī)，大量公司甚至只是(shì)在(zài)名称(chēng)上添(tiān)加了(le)e-前缀或是(shì).com后缀，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用户(hù)数(shù)超(chāo)过100万，成为全球(qiú)最大的因(yīn)特网服务提供商，用户数达到(dào)3500万，庞大的(de)用户群(qún)吸引了众多(duō)广告客户和商业合作(zuò)伙伴，由此取得了丰(fēng)厚(hòu)的收入，并在2000年收购了(le)时代(dài)华纳。然而好(hǎo)景不(bù)长，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时(shí)拨号上网业(yè)务逐渐被宽带网(wǎng)取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿(yì)美元支出（多数为冲减(jiǎn)困境中的资产），最终净亏损达(dá)到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技企业的自由(yóu)现金流为(wèi)-37亿美元。如今大(dà)型科技企业的盈利模(mó)式成熟稳定，依靠在线广告和云业务(wù)收入创造(zào)了高水平的(de)利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达(dá)克(kè)100的(de)利(lì)润率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科技企业(yè)的自由现金(jīn)流(liú)为5000亿美元，经营活动现金流占总收(shōu)入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前(qián)科(kē)技企业主要通过回(huí)购和分红等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破灭，终(zhōng)结(jié)的(de)不是大(dà)型科技企业，而是小型创业(yè)企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技术(shù)中的3196家企业，按(àn)照市值排名，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司(sī)。2022年(nián)大公司中(zhōng)净利润(rùn)为负的比例(lì)为20％，而小公(gōng)司(sī)这(zhè)一比例为(wèi)38％，接近大(dà)公司的二倍。此外，大公司(sī)自由现金流的(de)中位数(shù)水平为4520万美(měi)元(yuán)，而小公(gōng)司(sī)这一水平(píng)为(wèi)-213万美元，大公司(sī)净利润中位数水平为2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万美(měi)元。大型(xíng)科技企业(yè)创(chuàng)造利润和现金(jīn)流的水(shuǐ)平明(míng)显强(qiáng)于小(xiǎo)型科(kē)技企(qǐ)业(yè)。

　　至(zhì)少上市的科技企业在利润和现金流表现(xiàn)上显著强于科网泡沫时期(qī)，而投资(zī)银行(xíng)的股(gǔ)票抵押相(xiāng)关(guān)业务(wù)也主要开展在流动性(xìng)强的大市值科(kē)技股上。未上市的小(xiǎo)型科创企(qǐ)业若不能产生利润和(hé)现金流，在高(gāo)利率的环境下破产概率大大增加，这可能影响到的(de)是PE、VC等投资(zī)机构，而非间接融资渠道的银(yín)行。

　　这(zhè)轮加息周期(qī)导致的创投泡沫破灭，受影响最(zuì)大的是硅谷和华尔(ěr)街的富人群体，以及低利率金融(róng)资本(běn)与(yǔ)科创投资深度(dù)融(róng)合(hé)的商业模式，但很难真正伤害(hài)到大多(duō)数美国居民(mín)、经营稳健的银行(xíng)业和拥有自我造血能力的大型科技(jì)公司(sī)。本轮(lún)加息周(zhōu)期带来的仅仅是(shì)库存(cún)周期的回(huí)落，而不是广泛(fàn)和(hé)持(chí)久(jiǔ)的经济衰退。

　　风(fēng)险提示(shì)

　　全(quán)球经(jīng)济深度(dù)衰退，美联储货币政策超(chāo)预期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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