平安首经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月(yuè)美国通胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落(luò)。其(qí)中(zhōng)，住房租金、二手车(chē)、汽油等分(fēn)项环比(bǐ)上涨较快，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等价(jià)格平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租(zū)金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源(yuán)分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀数据公布(bù)后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率(lǜ)期货市场预计(jì)6月不加息概率升至90％以上(shàng)，且进(jìn)一步押注(zhù)下半年(nián)降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　人民币大写怎么写0到10，汉字大写怎么写0到10ong>1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平(píng)均环(huán)比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均(jūn)环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及二手车价格止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改善(shàn)带来(lái)的利(lì)好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们理解，美国核心通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居(jū)民消费的韧性(xìng)相匹(pǐ)配。一季(jì)度美国机动(dòng)车和零(líng)部件等消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通(tōng)胀反弹风险值得(dé)关(guān)注。今年二季度，由于基数(shù)原(yuán)因美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，市场很容易对美(měi)国通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽(hū)视通胀(zhàng)环比走(zǒu)势的韧性(xìng)。但三(sān)季度以后，基(jī)数(shù)效应利好不(bù)再，在基准情形(xíng)下，美国标(biāo)题(tí)通(tōng)胀率很可能企稳(wěn)。我们进一步提(tí)示下(xià)半年(nián)美(měi)国(guó)通(tōng)胀超预期(qī)上行的可能性(xìng)：第(dì)一，汽车价格可能超(chāo)预期上行。一季度美(měi)国汽车消费回升，可(kě)能夯实汽车制(zhì)造商的(de)财务状况，并限(xiàn)制其继续降价的空间。此外(wài)，美国汽车制造商存货量(liàng)同比增速快速下降。第二，房租回(huí)落(luò)可能再度滞后(hòu)。目前市场预期下半年(nián)美(měi)国住房租金回落。然而，历史上美国(guó)房价与(yǔ)租金的相关性并不(bù)稳定(dìng)。考(kǎo)虑到(dào)当前美国房屋空(kōng)置率更处于历史最低水平，住房(fáng)供(gōng)给的紧张(zhāng)也可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而超(chāo)预期(qī)反(fǎn)弹。全球能源需求维(wéi)持(chí)强劲；欧佩克+频(pín)繁(fán)出手呵(hē)护油价，未来也不排除采取新的行动；欧(ōu)洲能源(yuán)风险或(huò)在(zài)下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的降息预(yù)期(qī)被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美(měi)联(lián)储长时间保持高(gāo)利率对经(jīng)济的负面(miàn)影响，继而可能(néng)进一步计入中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩(suō)预(yù)期上修时期，美债利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期上升，美国经济超(chāo)预期下(xià)行，美联储降息超预(yù)期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落，市场进一步押(yā)注美联储6月(yuè)不加(jiā)息、下半年(nián)降息。但值得注意的(de)是(shì)，2023年(nián)以来，美国通胀回(huí)落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为，美国通胀(zhàng)风险或(huò)在下半年，当(dāng)基数效应利好不(bù)再，美国标(biāo)题通胀率可(kě)能企(qǐ)稳，且(qiě)不排除超预期(qī)反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价格回升(shēng)、住房租金回落滞(zhì)后、以及能源价格(gé)反弹的风险均(jūn)值得(dé)关注(zhù)。若下半年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固，美联储将较难降息，美(měi)国中期(qī)经济衰退风(fēng)险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月(yuè)美国(guó)通(tōng)胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前值和预期，核(hé)心(xīn)CPI同比持(chí)平于(yú)预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布(bù)数据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前(qián)值(zhí)5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期(qī)、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心(xīn)CPI环(huán)比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油(yóu)等(děng)分项(xiàng)环(huán)比上涨较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比(bǐ)零增长，家庭食品价格下(xià)跌(diē)与(yǔ)外出(chū)食品价格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能(néng)源服(fú)务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的(de)影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平(píng)前值，其中住(zhù)房租(zū)金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的(de)“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后(hòu)，市场对(duì)政(zhèng)策(cè)利率预期小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标(biāo)普500收涨，美债利(lì)率和美元指数小幅下(xià)跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加(jiā)息的(de)概(gài)率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平(píng)均利率预(人民币大写怎么写0到10，汉字大写怎么写0到10yù)期为由前一(yī)天(tiān)的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市(shì)场进一步押注下半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道(dào)琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌，10年美(měi)债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦黄(huáng)金现货下跌(diē)0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落(luò)速(sù)度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带(dài)来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均(jūn)环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％；核心(xīn)CPI平(píng)均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比(bǐ)走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而(ér)能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际(jì)能源价格高位回落，美国CPI能(néng)源分项平均环比下(xià)降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本(běn)企稳，能源分(fēn)项(xiàng)平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核(hé)心通(tōng)胀方面，最重(zhòng)要的住房租金环比增速(sù)维(wéi)持高位，而(ér)二手车(chē)价格止跌回升，并(bìng)抵消了医(yī)疗保(bǎo)健价格(gé)回落的利好。我们(men)在此前(qián)报告中(zhōng)已提示，在美国通胀结构中，供给因素(sù)改(gǎi)善(shàn)效果(guǒ)边(biān)际减(jiǎn)弱，而(ér)需求因素(sù)没有(yǒu)明显降温(wēn)，使得通胀回(huí)落的幅度(dù)存疑（参(cān)考(kǎo)报告(gào)《美国通(tōng)胀压(yā)力反复(fù)》等(děng)）。

　　需要指出(chū)的是，美国核(hé)心通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性(xìng)相匹配(pèi)。2023年一季度，美(měi)国个(gè)人消费支(zhī)出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结(jié)构上，服务消费(fèi)维(wéi)持强劲，而耐(nài)用品消费明显(xiǎn)回升，尤(yóu)其机动车和零部件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和(hé)卡车分项的反(fǎn)弹相匹配。美国居(jū)民消(xiāo)费的韧性，不仅得益于尚未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长和家庭资(zī)产负债(zhài)表健康等(děng)，也可能来自居民收入和财富分配(pèi)的改善、财产性利息(xī)收(shōu)入(rù)的上(shàng)升、实(shí)际收入上升和消费预(yù)期改善等(děng)多(duō)方因素(sù)加持（参(cān)考报(bào)告《对美国消(xiāo)费韧性的(de)三(sān)点思考——兼评美国一(yī)季度GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今(jīn)年下半年，美国通(tōng)胀(zhàng)超(chāo)预(yù)期上行(xíng)的风(fēng)险(xiǎn)值得关(guān)注(zhù)。综合考虑美国经济下行(xíng)与通胀(zhàng)黏性，我们的基准假设(shè)是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走(zǒu)弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美(měi)国通胀黏性(xìng)更强或发生(shēng)新的供给冲击(jī)等。假设年内(nèi)美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国(guó)CPI季调同比(bǐ)或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.人民币大写怎么写0到10，汉字大写怎么写0到106％。这意(yì)味着(zhe)，在二季(jì)度，由(yóu)于基数原因，美国(guó)CPI同(tóng)比增速(sù)呈快(kuài)速(sù)回落(luò)走势，即便5月和(hé)6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回(huí)落至3.5％左(zuǒ)右。在(zài)此期(qī)间(jiān)，市场很容易对通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视美国通胀(zhàng)环比(bǐ)走(zǒu)势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一(yī)步提(tí)示下半(bàn)年美国通胀超(chāo)预期上行的可能性。

　　第一，汽(qì)车价格(gé)可能超预期(qī)上行。受2021年初(chū)财政刺(cì)激(jī)利(lì)好(hǎo)，美(měi)国汽车等耐用品消费(fèi)一度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下半年(nián)以来逐(zhú)渐冷却。然(rán)而，目前有迹象表明，美国汽车消费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供(gōng)应(yīng)链继(jì)续修复，加上(shàng)多(duō)数电动汽车企(qǐ)业(yè)打响“价(jià)格战”，美(měi)国汽车消(xiāo)费(fèi)企(qǐ)稳(wěn)回(huí)升。2023年一(yī)季度，美国机(jī)动车和(hé)零部件消费同比增(zēng)长4.4％，在连续六个季度负(fù)增长后(hòu)实现正增(zēng)长。更高频(pín)的(de)数(shù)据也(yě)印证(zhèng)了美国汽车消(xiāo)费(fèi)回升的趋势(shì)，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销量(liàng)同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加(jiā)快增长。汽车销售回(huí)暖会夯实汽车制造商(shāng)的财务状况，也会限制其继续降价的(de)空(kōng)间。此外，美国(guó)商务部数据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商(shāng)存货量同(tóng)比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示(shì)未来汽车供给(gěi)压力可能上升。因此(cǐ)在下半年，美国(guó)汽车(chē)销售(shòu)数(shù)量和价格均可(kě)能超预期上扬。

　　第二，房租回落可(kě)能再度滞后。历史数据(jù)显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同(tóng)比领先CPI住房租金同(tóng)比9个(gè)月至2年(nián)不等。本(běn)轮美国(guó)房价同比(bǐ)增(zēng)速于2022年中(zhōng)左右触顶回落(luò)，继而市(shì)场期(qī)待2023年下半年美国住(zhù)房租金同比增速放缓。但(dàn)是，房价(jià)与(yǔ)租金(jīn)的相关性并(bìng)不稳(wěn)定。此外，考虑到当前(qián)美(měi)国房屋(wū)空置率(lǜ)更(gèng)处于历史最(zuì)低水(shuǐ)平，住(zhù)房(fáng)供给紧张也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租(zū)金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持(chí)续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反(fǎn)弹风(fēng)险。

　　第三(sān)，能源(yuán)价格可能受(shòu)供给扰(rǎo)动而(ér)超预(yù)期(qī)反弹。首先，尽管(guǎn)美欧(ōu)经济前景蒙尘，但全(quán)球能源需求维持强(qiáng)劲。国(guó)际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显示，其预(yù)计2023年全球石(shí)油需求将增加200万桶/日，主要得(dé)益于中国(guó)需求复(fù)苏(sū)。其(qí)次，欧佩(pèi)克+频繁出(chū)手呵护(hù)油价，未来也不排除采取新(xīn)的行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克+更频繁(fán)地(dì)调整(zhěng)产(chǎn)量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产(chǎn)，提振了因美欧银(yín)行危(wēi)机(jī)而下挫的国际油(yóu)价(jià)。但(dàn)好景不长，4月(yuè)下旬以来美(měi)国地(dì)区银行危机再(zài)起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特(tè)财(cái)政盈亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不(bù)排(pái)除欧佩(pèi)克+进一(yī)步减产呵护(hù)油价。最后，欧洲(zhōu)能(néng)源(yuán)风(fēng)险或(huò)在下一轮冬季回升(shēng)。展(zhǎn)望下(xià)半年，欧洲能(néng)源(yuán)形势仍(réng)有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报(bào)告(gào)，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺口仍有(yǒu)270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若(ruò)LNG进口不足或遭(zāo)遇(yù)“冷(lěng)冬”，欧洲天(tiān)然气储备可能处于警戒线水平(píng)之(zhī)下。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再起，原油(yóu)、天(tiān)然(rán)气(qì)等国际能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果年末(mò)美(měi)国CPI同(tóng)比(bǐ)增速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上(shàng)，基本符合美(měi)联储2022年12月(yuè)的预测(cè)水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不(bù)会(huì)降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底(dǐ)气可能(néng)不足。截至目(mù)前，市场对于美联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期(qī)被逐(zhú)渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储(chǔ)长时间保持高利率对美国经济(jì)的负(fù)面影响(xiǎng)，继而可能进一步(bù)计(jì)入(rù)中(zhōng)期经济(jì)衰退(tuì)风险。相(xiāng)应地，美股调整(zhěng)压力仍未(wèi)消散，因盈利预(yù)期仍有(yǒu)下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩(suō)预(yù)期(qī)“上修(xiū)”时期，美债利率和(hé)美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国经济超(chāo)预(yù)期下行，美联储降息超预期提前等。

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