王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌(diē)至过度低估(gū)时，股息率(lǜ)相应(yīng)提升，会吸引绝(jué)对(duì)收(shōu)益资金买入，股(gǔ)价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银(yín)行股(gǔ)已上涨半年，又一次(cì)因绝(jué)对收益资金追逐高股息而上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但事实(shí)上，银行业(yè)经(jīng)营层面，也已经悄(qiāo)然发(fā)生一些向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉(jué)得银行股(gǔ)是(shì)这几天(tiān)才开始上涨，那么就大错特(tè)错了。事(shì)实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨(zhǎng)了足足(zú)半(bàn)年时间(jiān)了……

　　这(zhè)段(duàn)时间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其中部(bù)分银行(xíng)股涨幅甚(shèn)至达(dá)到50％以上，非常可(kě)观。当(dāng)然，中间也不(bù)是一(yī)帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春(chūn)节后，却冲高(gāo)回落(luò)，调整了(le)近两个月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上(shàng)涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行(xíng)股的大行情，都是在悄(qiāo)无(wú)声息(xī)中默默(mò)上涨的，因为(wèi)银行股(gǔ)平时(shí)关(guān)注度并不高。等到因几根大线性而(ér)吸引大家(jiā)来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年。或许(xǔ)经历过的(de)人(rén)都能记(jì)得，2014年(nián)11月(yuè)，因为一次比较(jiào)意外(wài)的“双(shuāng)降”（降息(xī)、降准(zhǔn)），金融(róng)股拔地而起。但在此之前(qián)，银行指标(biāo)大约在3月见底，然(rán)后不声(shēng)不响地开始回升，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他(tā)几(jǐ)次银行股见(jiàn)底，也有(yǒu)类(lèi)似的(de)情(qíng)况：没有(yǒu)明确利好，没有明确(què)新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不容(róng)易(yì)，因为很(hěn)难验(yàn)证。如果(guǒ)确实没有(yǒu)实质性利(lì)好，那么只能(néng)从资金面去(qù)猜(cāi)测(cè)：可能是估值便宜到(dào)很多资金愿(yuàn)意出手了。由于(yú)银行(xíng)盈利能力非常(cháng)稳定，估值低往往意(yì)味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水(shuǐ)平时(shí)，股(gǔ)息率就会(huì)非常(cháng)诱人。比(bǐ)如近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下，那么(me)计算出来的(de)股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这(zhè)就好比一只票息率6.6％的(de)可转债。如果盈利能力保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享受(shòu)资本利得。当然，如果股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很难再降了(le)。因此(cǐ)，这(zhè)就非常像一张可转债，其(qí)市价(jià)下跌时，会(huì)有个估值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如(rú)果(guǒ)这张“可转债”的票息(xī)率(lǜ)高(gāo)到一定程(chéng)度(dù)，显著(zhù)高过(guò)一(yī)些资金的成本，那么这些资金(jīn)自(zì)然愿意(yì)参与。

　　这样(yàng)，银(yín)行股就形成(做出贡献，做出贡献与作出贡献的区别在哪chéng)一个(gè)隐形的(de)“估(gū)值底”，当估值(zhí)低至一定水平时，股息率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些情况下会被(bèi)打破，即因为一些负面因素的存(cún)在，导(dǎo)致(zhì)市场(chǎng)先(xiān)生觉(jué)得(dé)银行股的估值或(huò)盈利能(néng)力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银(yín)行股那种(zhǒng)悄无(wú)声息(xī)的底部，可能并(bìng)没有(yǒu)什(shén)么实质利好，就是有些看中股息率的资(zī)金(jīn)默默买入(rù)，把底(dǐ)部给买(mǎi)出来了。

　　这(zhè)是些什么样(yàng)的资金(jīn)呢(ne)？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以(yǐ)股票型(xíng)公募基金(jīn)为代(dài)表(biǎo)的机构投资者。因为(wèi)他们的(de)考核要求(qiú)是相对收益，因(yīn)此在大多(duō)数(shù)时候，他们(men)不(bù)会(huì)因为股息率诱人(rén)而买(mǎi)入，他们的(de)任务是战胜(shèng)自己基金的(de)基准，或者战胜可比(bǐ)基金同仁。所(suǒ)以，即(jí)使股息率(lǜ)高，他(tā)们也很难做出赚(zhuàn)取股(gǔ)息率的(de)决(jué)策，这(zhè)不(bù)是他(tā)们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的这(zhè)段时间(jiān)，公募(mù)基(jī)金参与很低，这次也不(bù)例(lì)外(wài)。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家银行股2022年底基(jī)金(jīn)持仓(cāng)比重来看，比重越低，期(qī)间(jiān)（过去半(bàn)年(nián)，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越高(gāo)则涨幅越(yuè)小(xiǎo)。

　　除(chú)了公募(mù)基金，其他类(lèi)似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实(shí)看到，2023年第一季度较(jiào)上年末(mò)，大部分A股银行股(gǔ)的基金持(chí)仓比例是下(xià)降的(de)，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度基金(jīn)持(chí)股比重(zhòng)降幅；单(dān)位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数(shù)走(zǒu)了(le)个过山车(chē)，先是上涨，然后春节后下跌(diē)（这段时(shí)间刚好是人(rén)工智(zhì)能概(gài)念股(gǔ)大涨，因此机(jī)构投资(zī)者(zhě)有可(kě)能是卖出银(yín)行(xíng)等股票，换仓至(zhì)计算机股票）。到了4月初，人工智能等(děng)板块行(xíng)情回(huí)落后，银(yín)行股重拾(shí)升势，且涨幅(fú)加速。春节(jié)后(hòu)的(de)这(zhè)段(duàn)时间，银行股刚好和(hé)人工智能走出了(le)一个完美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人(rén)、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则(zé)可(kě)能是买入的。因为这些资金不考核(hé)相对收益(yì)，更多的(de)是追求绝(jué)对收益，因此有可能是(shì)高股息股票的(de)青睐者。

　　而(ér)决定他们买入的因素中，资金成本应该是(shì)个重要因素。目前，我(wǒ)国近期市场利率较低(dī)、资(zī)金充沛，其他可替代的(de)投(tóu)资(zī)机会(huì)较少，因此(cǐ)股息率(lǜ)显得诱人(rén)。同时(shí)，美国加息接近(jìn)尾声，他们的资金成本(běn)也有望下行，我国高(gāo)股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们(men)通过数据(jù)来(lái)加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来看(kàn)，外资确实在(zài)买入大行，并且数量还不少(shǎo)。不过保险资金却是有进有出，这一点有点与我们(men)预期不符。基金(jīn)主(zhǔ)要在卖出。此外(wài)，还有些一般法人(rén)、其他(tā)投(tóu)资者在买入。

　　（一季度(dù)各类(lèi)投(tóu)资者持股(gǔ)变化数；单位(wèi)：亿(yì)股；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言，结论大致(zhì)成(chéng)立，即：在银行股估值极低(dī)的时候，追求绝对收(shōu)益的资金买入了高股息率的(de)个股。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰(xī)看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行情，和历史上(shàng)很多次银(yín)行底部启(qǐ)动一样(yàng)，很可(kě)能是青睐高股息(xī)率(lǜ)的资金，买入低(dī)估值(zhí)、高股息率的银行股。而他们的(de)口味与公(gōng)募基金刚(gāng)好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上(shàng)分(fēn)析，说明了过去半(bàn)年的银行(xíng)股(gǔ)行情，是追(zhuī)求(qiú)绝对收益(yì)的资金，买入了高(gāo)股息率的银行股。眼下，很多(duō)银行股股(gǔ)息率依然较(jiào)高(gāo)，而资金面(miàn)依然宽松，那么这些(xiē)高股息率股(gǔ)票对绝(jué)对收益资金依然是有(yǒu)吸引力的(de)。

　　那(nà)么在(zài)银行业的(de)经营(yíng)层面，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在(zài)3月曾(céng)经提出，过去三年(nián)期间的一些特殊政策，已(yǐ)经出(chū)现调整(zhěng)的迹(jì)象，银行业将要进入新(xīn)的均衡格局。比如(rú)，在(zài)普惠小微(wēi)领域，过(guò)去几年大(dà)行承担了一(yī)些监管(guǎn)要求，每年普惠小微信贷的(de)增长非常快，投放利(lì)率很低，这对(duì)小微金融(róng)市场格局(jú)造成了(le)较大影响，尤其(qí)是对一些原来从事(shì)小微业务(wù)的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融(róng)逐步达到(dào)新均衡

　　而在4月(yuè)27日(rì)，银保监(jiān)会办公厅发(fā)布《关于2023年(nián)加力提(tí)升(shēng)小(xiǎo)微企业金融(róng)服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求(qiú)有了一些调整。比如(rú)，不(bù)再提“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元(yuán)以下小微企(qǐ)业贷款(kuǎn)同比增(zēng)速不低于各项(xiàng)贷(dài)款同比增速，有贷款(kuǎn)余额的户(hù)数不低于上年同期水平）要求(qiú)，不再刚性要求降低小微信(xìn)贷利率，而(ér)是要求(qiú)“合理确定贷款利率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领(lǐng)域(yù)，其他(tā)方(fāng)面的工作要(yào)求也陆续从过去三年(nián)的阶段(duàn)性(xìng)政策(cè)，慢慢回归(guī)至常(cháng)态化(huà)。

　　而银(yín)行业(yè)这几年由于净息(xī)差显著(zhù)回落，盈(yíng)利(lì)能力也渐渐做出贡献，做出贡献与作出贡献的区别在哪接(jiē)近合理利(lì)润底线。因为银行(xíng)业需要留存一定的利(lì)润用于补充资本，进而支持(chí)下一(yī)期的信贷投放，因(yīn)此利润并不是越低越好，需要维持一个合理(lǐ)利润。而目前盈(yíng)利能力已(yǐ)经(jīng)接近这(zhè)一底线(xiàn)，所以政策也会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合理利润(rùn)和(hé)合理(lǐ)息(xī)差

　　可(kě)见，行业(yè)的一些情况已(yǐ)经(jīng)悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有没有一种可能：那(nà)些买入高股息股票的投资者(zhě)中，真有些先知先(xiān)觉(jué)者，已经嗅到了不一(yī)样(yàng)的味道(dào)？

　　本文(wén)为金(jīn)融业研究方法(fǎ)探讨。本文不是证券研究报告，不构成任何投资(zī)建(jiàn)议，涉及个股也仅为举例(lì)或(huò)陈述事实之用，不代表(biǎo)我们对他们的证券或(huò)产品(pǐn)的推荐。具体投(tóu)资建议(yì)请(qǐng)参考我们(men)的研(yán)究报告(gào)。

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