摘(zhāi)要

　　4月社(shè)融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为(wèi)年(nián)内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面(miàn)：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城(chéng)市商(shāng)品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的(de)平均值8558亿元(yuán)。表外票据减(jiǎn)少，表内票据(jù)增(zēng)加。不过中长期贷款仍(réng)在多增，指向结构(gòu)较好。新增非(fēi)银金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，部(bù)分额度(dù)给金融(róng)企业投(tóu)放贷款。

　　居(jū)民存款下降，或主要是存款搬家理财所致，企业存款活化(huà)过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财(cái)规(guī)模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部(bù)分居民存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消(xiāo)费的转化(huà)仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去年6-10月的(de)平均值(zhí)，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债券(quàn)市场(chǎng)对(duì)此已进行部分定(dìng)价，10年国(guó)债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续(xù)升温(wēn)。除(chú)了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在(zài)边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种背景下(xià)，MLF利(lì)率下调概率不高(gāo)，还要进(jìn)一(yī)步观察(chá)5-6月贷款情(qíng)况。降息预(yù)期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来(lái)的利率(lǜ)曲线下移，背景(jǐng)是(shì)流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕(rào)政策利率(lǜ)波动”的要求下，银(yín)行间资金利(lì)率持(chí)续(xù)低于(yú)7天逆回购利(lì)率(lǜ)可能并非(fēi)常态，短期(qī)需要关注5月(yuè)末(mò)资金利率是否出现类(lèi)似往年同期的(de)波动。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设风险。货币政策出现超(chāo)预期调整。财政政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。流动性出现超预期(qī)变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社(shè)融存量同比增长10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度(dù)转负

　　4月新增社(shè)融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿(yì)元(yuán)，新增人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融和贷(dài)款(kuǎn)实现(xiàn)同比小(xiǎo)幅正增，但去年同期(qī)因局部疫(yì)情而基(jī)数偏(piān)低，今年4月新增社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因(yīn)基(jī)数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样基数(shù)较(jiào)低(dī)，同比(bǐ)+734亿(yì)元(yuán)。社融(róng)同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持(chí)平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以(yǐ)下(xià)两(liǎng)个方面：

　　第一(yī)，居民融资出现反复(fù)，意外转负，且低(dī)于(yú)去(qù)年(nián)同期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为(wèi)去年3月(yuè)以来(lái)最低值，低于去年(nián)同期的(de)-2170亿(yì)元。拆分(fēn)来看，新(xīn)增居民(mín)短贷(dài)-1255亿(yì)元；中长期(qī)贷(dài)款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民(mín)新(xīn)增(zēng)贷(dài)款平均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款转负(fù)，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在(zài)边际转弱。4月新增(zēng)企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元，略多(duō)于去年同期的(de)5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据(jù)融资1280亿元(yuán)，结合4月(yuè)票据(jù)利率较3月明显回落以及新增未贴(tiē)现票据下降，指向票(piào)据供给相(xiāng)对不足，部分从表外(wài)转入(rù)表内。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额度相对充裕，在(zài)满(mǎn)足实(shí)体融资的(de)同时，还给金(jīn)融企业投放(fàng)贷(dài)款(kuǎn)。

　　不过企业融资结(jié)构向(xiàng)好，中长期贷(dài)款(kuǎn)延续同比多(duō)增。4月(yuè)新增企业中长期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九个月同(tóng)比多增。企业债净融(róng)资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为(wèi)接(jiē)近；城投净融(róng)资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融资略(lüè)高于去年同期。4月(yuè)社融口径政府(fǔ)债(zhài)净(jìng)融资4548亿元，较去年(nián)同期多(duō)636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国(guó)债净发行(xíng)1833亿(yì)元，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月地(dì)方债净发行显著(zhù)低(dī)于(yú)1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和(hé)6月地方债(zhài)净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元(yuán)，如今(jīn)年5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地方(fāng)债净发行规模或在6000亿元左(zuǒ)右(yòu)， 地方债(zhài)对社融(róng)存量同(tóng)比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱(ruò)于去年(nián)同期，而(ér)4月(yuè)30大中城(chéng)市(shì)商品房(fáng)销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业(yè)融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。接下(xià)来重点关(guān)注居民融资和企(qǐ)业融(róng)资(zī)的总量是(shì)否修复(fù)，其(qí)次是企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化过程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度(dù)未见明显改善(shàn)

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民(mín)存款(kuǎn)结束了连续13个月的同(tóng)比多增。居民存款可能有(yǒu)几个去向，一是3月末回(huí)表的理财资金，在4月再度出(chū)表(biǎo)回到理财，表(biǎo)现为4月理财规模的增(zēng)长，4月理财(cái)规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏(piān)好(hǎo)仍低(dī)，理(lǐ)财(cái)增量66％在一寸多少厘米公分 一寸是几个手指现金管理》），规模上(shàng)与居民存(cún)款降(jiàng)幅基本匹配；二(èr)是预留资金用于小(xiǎo)长假消费，对应部分转(zhuǎn)为(wèi)企业存(cún)款(kuǎn)；三是4月在30大中城(chéng)市地产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下(xià)，居(jū)民贷款同比转负，居民购(gòu)房可能更多依赖自(zì)有(yǒu)资金(jīn)，对应居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)减少，或转为企业存款等。此(cǐ)外(wài)，4月物价下降和就业压力边际上(shàng)升(shēng)。CPI同比下行(xíng)至(zhì)0.1％，制(zhì)造业和(hé)非制造(zào)业PMI从业人员(yuán)分项均位于荣枯线之下，可能制约(yuē)了居(jū)民消费需求释放，使(shǐ)得储蓄意愿维持高(gāo)位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业(yè)存款1408亿元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存(cún)款增量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高(gāo)于(yú)3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善(shàn)，但幅(fú)度有限(xiàn)。4月(yuè)企业存款结(jié)构数据(jù)尚未(wèi)发布，观察3月数(shù)据(jù)，新增企(qǐ)业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿(yì)元；新增(zēng)活(huó)期(qī)存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿(yì)元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小幅反弹，企(qǐ)业(yè)存款活(huó)化略(lüè)有改善；居民存款转为同比少增，部分可(kě)能转回银行理财。

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　　从(cóng)金融数据(jù)看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据(jù)来看对流动性存在影响的一些(xiē)因素：

　　一是(shì)财政存款显(xiǎn)示财政收支差额接近2019和(hé)2021同期(qī)。4月新增(zēng)财政存款(kuǎn)5028亿(yì)元，而去年(nián)同期仅为410亿元，因(yīn)去年(nián)退税规(guī)模(mó)较大(dà)，5028亿(yì)元(yuán)较(jiào)为接近2019和(hé)2021同期。从财政存款剔除(chú)政府债净缴(jiǎo)款之后(hòu)，剩(shèng)余的是财政收支差额。今年(nián)4月政府(fǔ)债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去年同期财政(zhèng)收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和(hé)2021同(tóng)期分别(bié)为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期(qī)较(jiào)为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月(yuè)新增居民和企业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴准规(guī)模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则(zé)分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是(shì)M0变(biàn)化。4月末(mò)M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投(tóu)放等数(shù)据估计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债(zhài)表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可(kě)能来自银(yín)行主(zhǔ)动调配，这给五(wǔ)因素法测算(suàn)超储带(dài)来(lái)更多不确定性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金(jīn)融(róng)体系资金(jīn)供给量较为充裕，使得(dé)资(zī)金利率(lǜ)维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利率小幅(fú)下行，然(rán)后小幅(fú)上(shàng)行基本回(huí)到数(shù)据发(fā)布前的状态，对(duì)社融(róng)不(bù)及预期的(de)利多反应钝化。对债市(shì)而(ér)言(yán)，以下(xià)信号值得关(guān)注：

　　一是社融和(hé)贷(dài)款总量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷(dài)款持一寸多少厘米公分 一寸是几个手指续同比多增(zēng)，是(shì)社融的主(zhǔ)要支撑因素。进入4月(yu一寸多少厘米公分 一寸是几个手指è)，1个月期限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷(dài)款投放(fàng)边际放缓，因而市场对4月(yuè)社融和贷款转弱已有一定程度的预期(qī)。不过新增居民贷款(kuǎn)弱于去(qù)年同(tóng)期，可能超出了预期。面对社融(róng)转(zhuǎn)弱，长端利率先下后上(shàng)，可能反映(yìng)出市场(chǎng)先反映(yìng)贷款偏(piān)弱，后反映对(duì)政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对(duì)比3月强(qiáng)于(yú)预(yù)期(qī)的社融公布后(hòu)，长端利率延续下行，当前债市的(de)反应，可(kě)能体现出部分投资(zī)者预期利率(lǜ)已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或(huò)主要(yào)是存款(kuǎn)搬(bān)家理(lǐ)财(cái)所致；企(qǐ)业存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财(cái)规模增(zēng)加1.2万亿元，可能(néng)反(fǎn)映(yìng)部分居民存款重回理(lǐ)财(cái)，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化(huà)仍(réng)有(yǒu)待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于(yú)去年6-10月的平(píng)均值，显示(shì)企业存款活化程(chéng)度较低。

　　三是非银资(zī)金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企(qǐ)业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他存款性(xìng)公司对其他金(jīn)融性(xìng)公(gōng)司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反(fǎn)映出(chū)非银机构资(zī)金较为(wèi)充裕，再加上银(yín)行(xíng)贷款转(zhuǎn)弱，带(dài)来的流动性指标考核需求(qiú)下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了基(jī)础。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融(róng)指向(xiàng)部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对(duì)此已进行(xíng)部分定价(jià)，10年(nián)国债收(shōu)益(yì)率一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜(shèng)在流动性》分析，参(cān)考(kǎo)去年(nián)降息预期较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差(chà)，两次降息(xī)之后，10年(nián)国债中位数(shù)较MLF利率(lǜ)低约(yuē)6.5-7.5bp。当前(qián)10年(nián)国债收益降至(zhì)2.7％附近，能否(fǒu)继续(xù)下行可能更多依赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预(yù)期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度(dù)较大。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是流(liú)动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来的(de)利率曲线下移(yí)，背景是流动(dòng)性充裕。在“市(shì)场利率(lǜ)围(wéi)绕政策利率波动”的要求下(xià)，银(yín)行间资金利率持续低(dī)于7天逆(nì)回购利率可能并非常态(tài)，需要关注5月末资(zī)金利(lì)率(lǜ)是(shì)否出现类似往年同期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设国(guó)内货(huò)币政策维持当前力(lì)度，但假如国(guó)内经济超(chāo)预期放缓、或海外货(huò)币(bì)政策出现超(chāo)预期变化(huà)，国(guó)内货(huò)币政策相应(yīng)可(kě)能(néng)出现(xiàn)超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内财政政策维持(chí)当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政(zhèng)政策(cè)相应可(kě)能出现超预期调整。

　　流动性出(chū)现超预期变化。本文(wén)假(jiǎ)设(shè)流动性维持充裕状态，但(dàn)假(jiǎ)如流动性投放少于往年(nián)同期，流(liú)动性可能(néng)出现超预(yù)期变化。

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