“现在的房(fáng)地产很(hěn)难再出(chū)现像过去(qù)十年的公元1世纪是哪一年到哪一年，公元1世纪是什么年代系统性行(xíng)情。”思(sī)睿(ruì)集(jí)团合伙人、首席经(jīng)济学家洪灏向(xiàng)《红(hóng)周刊(kān)》表(biǎo)示(shì)，房(fáng)地产(chǎn)行(xíng)业分化的愈加明(míng)显，让机(jī)构(gòu)和(hé)投资者的关注度从板块向单(dān)个(gè)标的转移。上(shàng)海利檀(tán)投资董事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊(kān)》指出，从行(xíng)业来看，无(wú)论是(shì)业绩，还是估值，房地产都已经双杀到了最底部，而且是(shì)反复地杀到了(le)底部，再往下的空间已经(jīng)不大(dà)了(le)。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要(yào)参考

　　那么如何寻(xún)找房(fáng)地产个(gè)股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏(hào)提醒(xǐng)，在(zài)房地产赛(sài)道中进行选(xuǎn)择(zé)，需要(yào)非常小心，避免(miǎn)选了半天，标的公司(sī)出现爆雷(léi)的情况(kuàng)。除此(cǐ)之(zhī)外，洪灏指出，需要满足以(yǐ)下三(sān)个基(jī)准：有大的国资背景的、杠杆(gān)率(lǜ)较(jiào)低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一下今年房地(dì)产(chǎn)的(de)开发资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太愿(yuàn)意(yì)给房企贷款的(de)，房企的主要资金来(lái)源(yuán)来自新盘的销售(shòu)。但今年新房的销售情(qíng)况相较(jiào)一般。再关(guān)注一下(xià)，哪些(xiē)房企能(néng)从银行(xíng)拿(ná)到钱(qián)，其实主要还(hái)是那些有国企背景的(de)房企(qǐ)，民营房企相对比较困(kùn)难，所(suǒ)以整个行业出现(xiàn)了一个(gè)很明显的分化，无论是(shì)在销售，还是融资等各个方面都非常明显。现在有国(guó)资(zī)背景(jǐng)的(de)房企在资本市场表现相对较好，但没(méi)有国资背景(jǐng)的(de)民营房(fáng)企(qǐ)股价大多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表公元1世纪是哪一年到哪一年，公元1世纪是什么年代示，在房(fáng)地(dì)产行业内，我们的(de)逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具体到如何挖(wā)掘，我(wǒ)们会(huì)特别重视企(qǐ)业的成本优势，更具(jù)体一点，就(jiù)是它的净(jìng)借贷(dài)水(shuǐ)平(píng)（净负(fù)债率）是不(bù)是行业内的(de)最低(dī)水平；利润率是不(bù)是行(xíng)业内最高的；融资成本是否是(shì)行业内(nèi)最低的；建安(ān)成本(běn)是否也(yě)是业内最低的；这些都是我们看重的一家(jiā)房企的综合(hé)成本。

　　需要注意的是，能(néng)够(gòu)同时满(mǎn)足上述条件的(de)房企并不多。即便是(shì)在(zài)国央企(qǐ)中，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情(qíng)况，且有(yǒu)逐渐恶(è)化的趋势(shì)。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数(shù)据整理发现，截至2022年末(mò)，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投(tóu)、中(zhōng)交(jiāo)地产、中(zhōng)国武夷等(děng)国央(yāng)企(qǐ)“三道红(hóng)线”全踩。

　　除(chú)此之外，城(chéng)建发展、京投发展、光明地产、云南(nán)城投(tóu)、首开股(gǔ)份、珠江股(gǔ)份、城(chéng)投控股等(děng)国央企房企(qǐ)也(yě)踩了“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房(fáng)企(qǐ)

　　需警(jǐng)惕其(qí)重蹈(dǎo)覆辙

　　不(bù)难看出，即便是有着较(jiào)稳(wěn)健特色的(de)国央企房(fáng)企，其(qí)财务指标称得上(shàng)完全健康的仍是(shì)少(shǎo)数。而(ér)更加值得注(zhù)意的是(shì)，在2022年(nián)，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张(zhāng)。而这(zhè)无疑又(yòu)进一(yī)步(bù)考验着国央企的(de)资金链(liàn)情况。

　　对房企而(ér)言(yán)，扩(kuò)张速度的(de)张(zhāng)弛有(yǒu)度尤为重(zhòng)要，节奏把(bǎ)握准确(què)，有助(zhù)于房企储备优质“弹药(yào)”；但(dàn)过于乐观的预判未来市(shì)场，以(yǐ)及过(guò)于激进(jìn)的(de)扩张拿地(dì)节奏也有可能让房企重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬(yáng)以其配(pèi)置的一(yī)家(jiā)房企(qǐ)进行(xíng)举例，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连续(xù)4年的净借贷比例都(dōu)维持(chí)在33％左右(yòu)，完全没有增加杠杆比例(lì)。而到2022年，这(zhè)家(jiā)房企明(míng)显感(gǎn)觉到机会来(lái)了，其开始在一线城(chéng)市进行大举拿地(dì)，净负债率也由此前的33％左右水准提高(gāo)到45％左右，涨了接近三分之一。与此同(tóng)时，该房(fáng)企(qǐ)新(xīn)购(gòu)入地块也实现了快速的开盘(pán)利用率，预(yù)计(jì)今年会有更多的楼盘入市(shì)。像这类企业就符合“最后的(de)赢家”的(de)特点。一方面，在于它本身储备(bèi)了很(hěn)多弹药，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其中一(yī)半在一线(xiàn)城市，另外一半也主要集中在强(qiáng)二(èr)线和二线城市(shì)；另(lìng)一方面，它的扩(kuò)张是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒(xǐng)道，与(yǔ)之相(xiāng)反，有些房(fáng)企的扩张速(sù)度让人(rén)感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年期间扩张的民营(yíng)企业的影子。虽然说，见到机会时要出手(shǒu)，但出手的章法仍要小心，如果负债率扩张得(dé)太快(kuài)，但未来的两年市场没有想象(xiàng)得那么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么(me)如何来衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还(hái)是看房企的(de)净负债率水平，在(zài)我看(kàn)来，这个比例如果(guǒ)超过60％，就是扩张得过于(yú)快(kuài)速了。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要比(bǐ)“三道(dào)红线”对房企的净负债率要(yào)求不得高于100％要更加严格。陈昊(hào)扬解(jiě)释，当前(qián)房地产(chǎn)行业(yè)的(de)复苏速度并没有那(nà)么快(kuài)，所以要规(guī)避公司净负债率提高到一(yī)个(gè)比较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊(kān)》对(duì)在(zài)2022年拿(ná)地较(jiào)积极的房企梳(shū)理发现，中交地产、中国金茂、华(huá)发股份、越秀地产(chǎn)、绿(lǜ)城(chéng)中国(guó)、保利发展等房(fáng)企(qǐ)2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地(dì)产净负债(zhài)率持续(xù)居高(gāo)不(bù)下，在2020年(nián)至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形成鲜(xiān)明(míng)对(duì)比的是，华润置地(dì)、中国(guó)海外(wài)发(fā)展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖(hú)集团等房企在(zài)践行较积极(jí)的拿地策略的同时，也较(jiào)好地控(kòng)制了(le)公(gōng)司的扩张速度(dù)与净(jìng)负债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团等个别民营房(fáng)企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑(hēi)马特质(zhì)

　　陈(chén)昊(hào)扬(yáng)指出，实际上，他们是以同一(yī)筛选标准(zhǔn)来看(kàn)国央企与民营房企，但在各维度(dù)的实际表现上，国央企确实会更(gèng)胜一筹。如国央企的融(róng)资(zī)成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就融(róng)，这样(yàng)，国央企自然(rán)而然就具有天然优势。

　　虽(suī)然(rán)对比(bǐ)民(mín)营房(fáng)企，机构更加看好国央(yāng)企，但这也并不(bù)意味着，民(mín)营企(qǐ)业中就(jiù)没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍(réng)有少数民营(yíng)房企同样受到(dào)机构(gòu)的青睐。比如，根(gēn)据(jù)2023年一季报，滨(bīn)江集团的(de)十(shí)大流通股东中(zhōng)新进(jìn)了(le)“中国工商(shāng)银行股份有限公司－景顺长城中(zhōng)国回报灵活配置混(hùn)合型证券投资基(jī)金”“全国社保基金(jīn)一(yī)一六(liù)组合”等。

　　除此之(zhī)外(wài)，自2021年开始，百亿(yì)私募珠海阿巴马(mǎ)资产管(guǎn)理(lǐ)有(yǒu)限公司就长期持有滨江集(jí)团(tuán)。根据一季报(bào)，该资产(chǎn)公司的(de)几只产品(pǐn)合计持有滨江(jiāng)集团9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和其自身的基本面表(biǎo)现存在一定关系。2020年以(yǐ)来的(de)近(jìn)三年时间，房地产市场整体(tǐ)在走“下坡路”，但作为(wèi)杭(háng)州本土房(fáng)企(qǐ)的(de)滨(bīn)江集团仍是表现(xiàn)出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在业(yè)绩表(biǎo)现、销售规模、新增土储、股(gǔ)价表现等(děng)多(duō)维(wéi)度都表现(xiàn)了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期(qī)间(jiān)，滨江集(jí)团扣非(fēi)归母净利润依次为(wèi)21.27亿元(yuán)、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年(nián)一季度(dù)，滨江集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持(chí)自身(shēn)业绩的持续增长，和(hé)滨(bīn)江(jiāng)集团扎根杭(háng)州的战略布(bù)局关系密切。根(gēn)据(jù)2022年年报，滨江(jiāng)集团有近七(qī)成营(yíng)收来自(zì)杭州地区(qū)，而在2021年(nián)，杭州地区的营收比(bǐ)重只(zhǐ)占到近六(liù)成。近三年(nián)持续(xù)稳居杭州房企(qǐ)销(xiāo)售排名(míng)第一。

　　与(yǔ)此(cǐ)同时，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团在杭州的土储补充同样较为(wèi)积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭州的本(běn)土第一。

　　而滨(bīn)江集团(tuán)在杭州(zhōu)的较(jiào)突(tū)出表现(xiàn)，也让滨(bīn)江集(jí)团的房(fáng)企排名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江(jiāng)集团的(de)房企(qǐ)排(pái)名(míng)已冲进(jìn)前十，根据(jù)中(zhōng)指数(shù)据，2023年前4月，滨(bīn)江集团(tuán)实现销售(shòu)额(é)607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今，滨江集团股(gǔ)价翻了超一倍以上，而近(jìn)期，滨(bīn)江集团更是迎(yíng)来多(duō)家机(jī)构的(de)集(jí)中调研。滨江集团发(fā)布公(gōng)告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金(jīn)、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游(yóu)家(jiā)纺、家(jiā)居(jū)、物(wù)业觅α

　　实际上房地产开发只是(shì)房地(dì)产产业(yè)链(liàn)上的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材料供应商，而(ér)下游应用(yòng)行业(yè)主要(yào)包(bāo)括中介服(fú)务、家用电器(qì)、物业管理(lǐ)、家居用(yòng)品。综合《红周(zhōu)公元1世纪是哪一年到哪一年，公元1世纪是什么年代刊》的采访，房地产开发环节与(yǔ)上游材料端息息相关，新盘开工(gōng)不足导致上游不被看好，机(jī)构(gòu)寻(xún)觅个(gè)股阿尔法的思路渐渐移至下游(yóu)。“中国房地产行业在进入存量房时代，所以对(duì)地产(chǎn)产业链，尤(yóu)其是偏消费属性的(de)家装家居领(lǐng)域，我们相(xiāng)对看好，因为居民保有的住房规模越来(lái)越大，随着时(shí)间的增加，内装更新的需求也会越(yuè)来(lái)越(yuè)多(duō)。美(měi)国过去的数据充(chōng)分说明(míng)了(le)这(zhè)一(yī)点(diǎn)，在(zài)新房(fáng)销售(shòu)见顶(dǐng)之后，家(jiā)具消费的增长却一直都很好。对于地(dì)产产业链，我们相对看好和内装相关(guān)的行业，例如消费建材、家居装饰等(děng)。”万家基金人士(shì)表示(shì)。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游细分中相关赛(sài)道龙头(tóu)年内(nèi)表现的统计，目前暂居前两位的(de)都是来自家纺赛(sài)道的公司，它们(men)分别(bié)是富(fù)安娜(nà)和水星(xīng)家(jiā)纺，特别(bié)是(shì)前者在月线连(lián)收七根阳线的(de)基础(chǔ)上(shàng)，年内迄今(jīn)涨幅(fú)已(yǐ)经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为(wèi)例，富安娜主要从事纺织家居、睡(shuì)眠家居(jū)、生(shēng)活类产品的研发、设(shè)计、生产及(jí)销(xiāo)售，旗下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和(hé)“酷(kù)奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报告期内，富(fù)安娜实(shí)现营业收入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实现归属于上市公司股东的净利(lì)润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报的(de)十大流通股股(gǔ)东来(lái)看，能(néng)够发现(xiàn)该股早(zǎo)已成为基金重仓股的天下，彼时包(bāo)括公募的中欧(ōu)价值(zhí)发现、中欧潜(qián)力价值、工银(yín)瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新价值和私募的(de)明河(hé)2016，都在(zài)其中出现，占据了(le)半壁江山。需要强调的是(shì)，中欧的两只基金都是(shì)价值派基金(jīn)经(jīng)理曹名长在管的产品，首季其(qí)同时重仓的房地产产业链股票(piào)还有金地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对(duì)比而(ér)言，前(qián)几年曾(céng)经风光一时(shí)的家居(jū)板块(kuài)也因疫情、消费(fèi)复苏进(jìn)程缓慢(màn)等(děng)多因素(sù)一度沉寂，不过(guò)好在(zài)困(kùn)境反转露出曙(shǔ)光，家居板块中年内表(biǎo)现(xiàn)最(zuì)好的是志邦家居。同一时间段(duàn)，该(gāi)股(gǔ)年内(nèi)上涨已经(jīng)超过23％，从业(yè)绩来看，无论是营(yíng)收(shōu)还(hái)是归母净利润，公司都(dōu)实(shí)现了同比双升。

　　从公司(sī)的十大流通股股(gǔ)东来看，《红周(zhōu)刊》发(fā)现广发基金经(jīng)理罗洋慧眼独(dú)具(jù)，一季(jì)报(bào)中他(tā)管理(lǐ)的广发策略(lüè)优(yōu)选(xuǎn)和广发安宏回报(bào)均增加了持股，而这(zhè)两只(zhǐ)产品也成为志邦(bāng)家(jiā)居十大流通股股东中(zhōng)仅有的两只公募(mù)。有意(yì)思的是，他似乎对(duì)于定制家居类标的情有独钟，在另一家赛(sài)道公司金牌橱柜中，他管(guǎn)理的全部三只(zhǐ)产品均登(dēng)榜十大流通股股(gǔ)东，其(qí)也成(chéng)为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游(yóu)的物业股也越(yuè)来(lái)越被机构所(suǒ)青睐，不过这类标的大多在香港上市(shì)，如何(hé)选择成为(wèi)难题。对此(cǐ)，前述(shù)上海公(gōng)募基(jī)金(jīn)经理举例(lì)分(fēn)析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣钱(qián)很辛苦，我选公(gōng)司还是(shì)希望挣的是市场(chǎng)化应该挣(zhēng)的(de)钱，以我(wǒ)曾经买(mǎi)的(de)绿城服务为(wèi)例，它在(zài)中(zhōng)高端(duān)楼盘占比是(shì)比较高的(de)，每年到期的合同里提价成功率在(zài)30％～40％。它(tā)能做到滚动(dòng)的(de)大(dà)部(bù)分项目到期之后，经(jīng)过两三轮(lún)合同周期还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行业里真正能(néng)做到产品(pǐn)提(tí)价的公司很少，因(yīn)为物业公司很(hěn)容易一(yī)开始是(shì)挣(zhēng)钱的，后(hòu)面因为(wèi)保安这些(xiē)固定(dìng)人员成(chéng)本的年度增长(zhǎng)，不(bù)过(guò)服务没有特别好，客户(hù)没有(yǒu)那么(me)满意(yì)，能(néng)做到提价难度是非常大(dà)的。但(dàn)是该(gāi)公司能在业内(nèi)做到到期之(zhī)后提价率比较高，这跟(gēn)它的定位和比较好的服务是(shì)有关系的。”他进一步强调。

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