文丨明明(míng) 章立聪 余(yú)经(jīng)纬

　　跨季结(jié)束(shù)后资金利率自(zì)低位持续上(shàng)行，即便税期结束(shù)，资金利率(lǜ)却仍未回落，反而进一步走高。我(wǒ)们认为主要是(shì)源(yuán)于(yú)：①货币政策力(lì)度边正三角形也叫什么形，正三角形有什么性质？际(jì)转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信(xìn)贷投放情况较(jiào)好(hǎo)，导(dǎo)致银行资金融出意(yì)愿与能(néng)力(lì)降低。③资金较为拥挤导(dǎo)致债市敏感度(dù)增加。考虑(lǜ)假(jiǎ)期和月末因素，预计(jì)短(duǎn)期内，资金利率(lǜ)下行空间有限(xiàn)，波(bō)动幅度加大(dà)，建议投资者(zhě)关注资正三角形也叫什么形，正三角形有什么性质？(zī)金面的边(biān)际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市(shì)情(qíng)绪(xù)以及头(tóu)寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利(lì)率持续上行(xíng)。

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税(shuì)期(qī)缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期结束后却(què)并(bìng)未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅(fú)度更大(dà)。从隔(gé)夜利率角度观察，银行与非银机(jī)构间流动性(xìng)分(fēn)层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利(lì)差也(yě)明显压(yā)缩(suō)，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有以下几(jǐ)点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策力度边(biān)际(jì)转弱。

　　稳健的货(huò)币政(zhèng)策坚持以(yǐ)我为主(zhǔ)、稳(wěn)字当头，保持货币信贷合理增长，确保利(lì)率水(shuǐ)平合(hé)适，在(zài)追求经济提振的同时，也注重防范市(shì)场过热带来(lái)的(de)金融风险。在(zài)满(mǎn)足广义流(liú)动性(xìng)供需匹(pǐ)配(pèi)的前提下，货币工具力(lì)度(dù)可(kě)能会有所回摆。从央行的(de)具体操作上来看，MLF小幅(fú)增(zēng)量(liàng)续做，逆回购投放(fàng)低量操作，结构(gòu)性(xìng)工具“有进有退”，均预示后(hòu)续政策将更加“精准有(yǒu)力(lì)”，流(liú)动性(xìng)投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期(qī)走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信(xìn)贷投放(fàng)情况(kuàng)较(jiào)好，导致(zhì)银(yín)行(xíng)资金融出意(yì)愿与能力降低(dī)。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税大(dà)月，因(yīn)此走(zǒu)款可(kě)能对银行间流动性带来了一(yī)定的压力。此外，参(cān)考近(jìn)期票据(jù)利率(lǜ)走势，预计信贷增速(sù)较一季度将(jiāng)会有所放缓，但4月预计(jì)仍将保持同比多增的态势。税期缴款叠加信(xìn)贷投放，银行(xíng)系统(tǒng)整体资金流出(chū)，因(yīn)此向同业融出的意愿和能(néng)力有所降(jiàng)低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可能会(huì)导致债(zhài)市脆弱性和敏感度增加，且投(tóu)资(zī)者对于未(wèi)来一个月(yuè)资金利率上行的担忧增加(jiā)。

　　从质押式回购成交(jiāo)量和我们测(cè)算的杠杆(gān)率来看，虽然上周受(shòu)资金收紧影响，加(jiā)杠(gāng)杆情绪(xù)有所降温，但依然处于历史相对积极(jí)的水(shuǐ)平(píng)，导致债市敏(mǐn)感(gǎn)度增加。此外(wài)投(tóu)资者对货币政策力(lì)度以(yǐ)及(jí)跨月资金面情况仍存担(dān)忧(yōu)，使得市场上(shàng)对(duì)于未(wèi)来(lái)一个月内资金价(jià)格上(shàng)行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临近，回(huí)购资(zī)金(jīn)的期限被动(dòng)拉长，利率下行空间有限。

　　月末往(wǎng)往财政(zhèng)集中支出(chū)，向市场释(shì)放资金；但跨月前夕银(yín)行资金(jīn)融出(chū)意(yì)愿一般较低，预计(jì)资(zī)金波(bō)动幅度较大。对(duì)于(yú)债市而言，短期(qī)交易主线或延续政策与基本(běn)面预期交易，预计(jì)利(lì)率以震荡走势为(wèi)主(zhǔ)，建(jiàn)议投资者关(guān)注资金面的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧(jǐn)对债(zhài)市情绪以(yǐ)及头寸(cùn)管(guǎn)理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行(xíng)货(huò)币政(zhèng)策不(bù)及预(yù)期；经济复(fù)苏节奏(zòu)不及预期；银(yín)行间(jiān)市场流动性过(guò)快(kuài)收(shōu)紧(jǐn)。

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