来源：梁中华宏观(guān)研(yán)究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过(guò)一篇类似标题(tí)的(de)文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究系列专题二(èr)》），当时主要分(fēn)析(xī)欧(ōu)美经济体，探讨(tǎo)金融危机后(hòu)主要发达经济(jì)体持续宽松、但通胀却(què)持续低迷的原因。过去几年，我国(guó)货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维(wéi)持在高(gāo)位，而(ér)通胀(zhàng)却始终处于低(dī)位，近期也引发了通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题(tí)中，我们详细讨论中(zhōng)国的(de)货币(bì)、信用(yòng)和通(tōng)胀(zhàng)的问题(tí)。

　　1 通胀再(zài)到(dào)历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压力(lì)的(de)情(qíng)况下(xià)，我国的终端消费(fèi)通胀(zhàng)水平(píng)已经连(lián)续(xù)三年(nián)处于(yú)低位水平。最新(xīn)公布的(de)我(wǒ)国4月CPI同(tóng)比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同(tóng)比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品价格的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走(zǒu)势比较一致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到全球性的外(wài)部(bù)因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更(gèng)多是我(wǒ)国(guó)内部需求的(de)集中体现(xiàn)，剔除(chú)食品和能源(yuán)后(hòu)，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连(lián)续三年没(méi)有突破过1.5％，增速(sù)明显(xiǎn)降了一个台(tái)阶。而在(zài)疫情之前的绝大部(bù)分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明对比的(de)是金融数据，最(zuì)新(xīn)公布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有(yǒu)所下行，但依(yī)然处于(yú)比较高的位置。为(wèi)何这(zhè)么(me)高的“货币”增速，通胀却没(mé纪梵希口红属于什么档次，一张图看懂口红档次i)起(qǐ)来？要理解这个问题，我(wǒ)们首先(xiān)要(yào)理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一(yī)般来说(shuō)，统计货(huò)币的存(cún)量是使(shǐ)用M2指标，但M2其(qí)实只是货币的(de)一(yī)部分而已，它主要包含的是(shì)存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何(hé)商品都具有货币属性(xìng)，都可以用来做货币(bì)使用，我们(men)在之前的专题中有(yǒu)过详细(xì)的讨论。例如(rú)，在(zài)物物交换的时代，人们用自己(jǐ)生产的商品去(qù)交易其他人生产(chǎn)的(de)商品(pǐn)，没(méi)有(yǒu)传统意义上的(de)现(xiàn)金或(huò)存款(kuǎn)出现，同样实现了市场交易(yì)、价(jià)值的交换，这(zhè)种相互交易的商品都可以理解为(wèi)是“货(huò)币”。通俗(sú)的说，居民将(jiāng)钱放在银行(xíng)存款，与(yǔ)放(fàng)在理财、基金、资管产品等，本(běn)质是类(lèi)似的，它(tā)们对于居(jū)民来(lái)说都是货币，而(ér)M2则主要统计的是(shì)银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的(de)本(běn)质(zhì)出发(fā)，现金(jīn)、存款、货币及公募基金、理(lǐ)财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一(yī)般(bān)商品都可以是货币。而这(zhè)些“货(huò)币”之间(jiān)的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力）的大(dà)小不同而已。例(lì)如在M2体系(xì)的统计中，M0是流通(tōng)中的现(xiàn)金，属于流(liú)动性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存款的流动性比现金要差一(yī)些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上(shàng)定(dìng)期存(cún)款，定(dìng)期(qī)存款的流动(dòng)性比活期存款要差一(yī)些。从这个角度出(chū)发，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界(jiè)，比如(rú)加(jiā)上实(shí)体部门(mén)持有的(de)理财、货币及公募基金、资管产(chǎn)品等等，那样(yàng)可(kě)以更加全面的统计出货币量(liàng)的变(biàn)化。

　　所(suǒ)以M2只是(shì)一(yī)部(bù)分(fēn)的货币(bì)储(chǔ)藏(cáng)方式，而居民和企业还(hái)有(yǒu)很多其(qí)它(tā)渠道储藏货币(bì)。而(ér)过去(qù)几年里，其(qí)它(tā)货币储藏渠道的(de)投资收益在(zài)不(bù)断(duàn)降(jiàng)低、风险(xiǎn)在逐渐增(zēng)大(dà)，居民和企业减少了其它渠道储藏(cáng)货币的(de)量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚(shèn)至一度出现了负增(zēng)长(zhǎng)；信托、券(quàn)商和基(jī)金资管产品规模(mó)也(yě)陆续(xù)出现负(fù)增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始，居民存款开始(shǐ)了高增(zēng)长，这(zhè)说明实体(tǐ)部门的货币储藏渠(qú)道逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造(zào)的货币可能会选择(zé)购买银(yín)行理财、信托产品(pǐn)、资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)等，但(dàn)在2018年之(zhī)后，实体创造的货币(bì)更多转回(huí)了购买(mǎi)银行存款，这种结构性(xìng)变化推升(shēng)了纳(nà)入(rù)M2统计的货币量(liàng)的(de)增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度没有(yǒu)那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速度(dù)在(zài)下降

　　既然(rán)M2对货币的统计存(cún)在范围(wéi)不全面的(de)问题，我们可以(yǐ)更多依赖(lài)社融的数据(jù)来观察货币的创造(zào)速度。因为(wèi)从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币(bì)的两个(gè)面。例如，一(yī)个居(jū)民从银行(xíng)借1万元钱(qián)，其存款账户也会同(tóng)时(shí)增加(jiā)1万元。在这个(gè)过程中，实体(tǐ)部门的(de)融资(zī)规模扩张(zhāng)了1万元，同时实体部门(mén)的(de)货币量也(yě)增加1万元。该(gāi)居民(mín)可以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给(gěi)另一(yī)个居民来购买东西，而(ér)另(lìng)一(yī)个居民可能拿这(zhè)8000元去购(gòu)买银行理财。这(zhè)个(gè)时候如果统(tǒng)计M2的话，只有(yǒu)2000元(yuán)，因为8000元(yuán)的理财(cái)产品并不统计(jì)入M2。而如(rú)果(guǒ)用(yòng)社融来描(miáo)述货币的创造就会客观(guān)很多(duō)，因为(wèi)不管这些资金(jīn)以什么形式流转和存在，整个社(shè)会(huì)的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公布的(de)4月社融(róng)的(de)同比增速为(wèi)10％，相比M2的(de)增速低了2个百分点(diǎn)以上。不过和(hé)我国5％左右的实际经济增速(sù)相比，社融反映的(de)我国货(huò)币创造速度其实也不低(dī)，那为何没(méi)有(yǒu)通胀呢？这就(jiù)牵涉到(dào)另一个宏(hóng)观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没(méi)有通胀，不(bù)仅要看货(huò)币的存量，还有看(kàn)这些存(cún)量货币在经济体中每年(nián)流通多(duō)少(shǎo)次，即货币(bì)的(de)流通速(sù)度(dù)。

　　我们不妨(fáng)先(xiān)来看(kàn)个例子。在2020年疫情到来的时(shí)候，美国(guó)政府部门大幅(fú)度(dù)加(jiā)杠杆，明显推升了美(měi)国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整(zhěng)个经济的货币量扩张了四(sì)分之一。截(jié)至今年(nián)3月，美(měi)国M2同比增速已经降(jiàng)到(dào)了负增长，而美国的通胀却依然(rán)在高位。整个过(guò)程可以理解为，政府部门主(zhǔ)导货币创造(zào)，货币存量大幅增(zēng)加，而随着疫(yì)情影响减弱(ruò)，货币(bì)流通(tōng)速度也逐步加(jiā)快(kuài)，大规(guī)模的存量货币在经济(jì)中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄(xù)率情况也能(néng)看得出来(lái)，在疫(yì)情(qíng)期间，美国居民接受(shòu)政府大量补贴后(hòu)，并没有全部花出去(qù)，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预(yù)期改善，将超额储蓄(xù)花(huā)出去(qù)，推升货币(bì)流通(tōng)速度，当前美国居民储蓄(xù)率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我(wǒ)国的情(qíng)况来看，货币创(chuàng)造速度和(hé)经(jīng)济增速比也不(bù)低，但货币流(liú)通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡(héng)量的(de)货币流通(tōng)速度在0.4次(cì)/年以上(shàng)，而疫情出(chū)现后，货币流通(tōng)速度明显降(jiàng)低，根据一季度最(zuì)新(xīn)数据(jù)测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍(réng)有不少货币被(bèi)创造出来，但(dàn)货币没(méi)有在经济体中加快(kuài)流(liú)转(zhuǎn)起来，说明实体部(bù)门“花钱”的意(yì)愿仍在(zài)低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收支数据就能观察出来。从一季度统计(jì)局(jú)居民(mín)收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也(yě)能(néng)够看出来，因(yīn)为一个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月(yuè)份(fèn)居民贷款再度(dù)出现负增长，这是非疫情(qíng)、非春节月份第(dì)二次出(chū)现这种(zhǒng)情况(kuàng)，上一次是08年金融危机(jī)的时候(hòu)。过去12个月的(de)居(jū)民贷款增量只(zhǐ)有(yǒu)5.1万亿，而之前(qián)最高的时(shí)候(hòu)曾达(dá)到9万亿以上，当前这一(yī)增长速度已经(jīng)回到了(le)2016年(nián)时候的水平，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的因素，居(jū)民加杠(gāng)杆的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企(qǐ)业(yè)部门的(de)信(xìn)用(yòng)扩张情况来看(kàn)，也有改善(shàn)的空间(jiān)。尽管我们无法看到信贷投放的(de)结(jié)构，但可(kě)以(yǐ)用债券(quàn)净发行情况(kuàng)做个参(cān)考。疫情(qíng)期间(jiān)，国企等(děng)公共部(bù)门(mén)债券净发行(xíng)是明(míng)显扩(kuò)张的(de)，而非公(gōng)共部(bù)门的企业债(zhài)券净发行处于低位。

　　再(zài)考(kǎo)虑到政府信(xìn)用(yòng)扩张(zhāng)也较快，我国公共部门是信用和货(huò)币创造(zào)的重要(yào)支撑力量，支撑存量货币增(zēng)速维持在一定高位，而(ér)非公(gōng)共(gòng)部门(mén)创造(zào)的货币(bì)量(liàng)处于低位，也反映了货币流(liú)通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状(zhuàng)况，我们依(yī)然可以从(cóng)货币(bì)数量方(fāng)程(chéng)出(chū)发(fā)，一方面(miàn)是稳住货币的存量(liàng)，稳定实(shí)体的融资(zī)需求；另一方面是(shì)提振实体信心和预期，改(gǎi)善货(huò)币流通速度。

　　从(cóng)第一(yī)个方面来看，私(sī)人部门的融资需求还偏(piān)弱(ruò)，需要(yào)进一步降低(dī)实体融资成本。当资产端的回报率在下降的情况下，需(xū)要降低负债端的融资成本(běn)来对(duì)冲。过去几(jǐ)年，政策上在(zài)降(jiàng)低企业(yè)融资成本上发力较多。目前(qián)看，居民部门(mén)的融资成本仍(réng)然(rán)偏高。我们在之前的专题(tí)中已经分析过(guò)，虽然居(jū)民增量房贷利率已(yǐ)经(jīng)大幅下(xià)行，但存量房贷(dài)利(lì)率仍然处于高位。根据我(wǒ)们的估算，当前存量房贷(dài)利(lì)率的平均(jūn)值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率(lǜ)水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个(gè)体情况，也有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门(mén)的资产端(duān)来说，房产价格面临(lín)调整压力，各类金融资产的回报率(lǜ)也(yě)处于低位(wèi)，所以这就相(xiāng)当于居民部(bù)门借着4-5％成本(běn)的资(zī)金，投资的(de)回报率确实是偏低的。要改善(shàn)居民(mín)的资产负(fù)债(zhài)表状况，需要(yào)对居民负债(zhài)端(duān)成本进行(xíng)降(jiàng)息，否(fǒu)则居民净融资需求(qiú)或依然(rán)偏(piān)弱。

　　从(cóng)另一(yī)个方面(miàn)来看(kàn)，要提升货币流通速度，需要提振实体(tǐ)的(de)信心(xīn)和预期(qī)。居民和企业对于未(wèi)来的信心(xīn)强(qiáng)、预期(qī)好(hǎo)，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出增加了，对(duì)于整个经济(jì)体系来说，货币流转速(sù)度才能(néng)加快，经济需(xū)求才能好起来。提(tí)振信心和(hé)预期(qī)，是个(gè)系统性的工程。

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