《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济(jì)周(zhōu)期(qī)拐(guǎi)点 实(shí)现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金(jīn)合信基金(jīn)基金经(jīng)理

　　乱云(yún)飞渡(dù)仍(réng)从容

　　上期(qī)分享(xiǎng)中（查看(kàn)原(yuán)文），我们提出(chū)了(le)5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大(dà)的背景(jǐng)是市场进入(rù)了战略相持阶(jiē)段，进(jìn)攻和防(fáng)守(shǒu)的理(lǐ)由(yóu)都不是非常清晰。周末(mò)中央发布长期的产业政策，基调是清晰的，但(dàn)那是(shì)诗和(hé)远方，是战略性的布局，很多(duō)投资者更喜欢(huān)战术性的机会。伯克(kè)希尔(ěr)哈(hā)撒韦年(nián)度股东(dōng)大会(huì)在(zài)巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了(le)全球投资(zī)者的(de)目光，投(tóu)资者总希望(wàng)可以(yǐ)从中(zhōng)寻找到投资(zī)的(de)秘诀，价值投资的道(dào)虽相同(tóng)，但法、术(shù)、器是各异的。不(bù)仅如此，伯克希尔决(jué)策者对宏观环境的担忧，对(duì)数字技术的批判(pàn)，很多与会(huì)者(zhě)收获的可能不是清晰的思路，而是在(zài)迷宫(gōng)中又多走了(le)一(yī)圈(quān)。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝(jué)、七翻身(shēn)”的(de)说法，谨慎的(de)A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根据惯例，银行(xíng)保险等利好兑现后往往是市场开始调(diào)整的开始。A股(gǔ)投(tóu)资历来是(shì)有(yǒu)季(jì)节性(xìng)的，但这未必是历(lì)史(shǐ)的铁律(lǜ)，比(bǐ)如2022年5月(yuè)市(shì)场在新的政(zhèng)策基调下开始全面(miàn)大反攻。我们需(xū)要因时而变，投资者需要考虑(lǜ)到当(dāng)前的市场背景已经和之前有(yǒu)很大(dà)的不同(tóng)。当前市场进入战略僵持阶(jiē)段的一个重要理由是除了逻辑推演，很多重要问题很难用清晰(xī)的事(shì)实来验证。谨慎的投资(zī)者往往是见好(hǎo)就(jiù)收或者谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的(de)地(dì)方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内(nèi)部看，市场已经提前交(jiāo)易了政策(cè)的方(fāng)向，而(ér)且今年国内的(de)政策本身也不是大开大合。新出台的(de)政策更多地(dì)在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储(chǔ)依然在通胀、就业(yè)数据、金融数据和增(zēng)长数(shù)据传递的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资(zī)主线看(kàn)，数(shù)字经(jīng)济和中特估依然(rán)既有政策、也有业绩或(huò)者(zhě)有未(wèi)来预(yù)期的业(yè)绩改(gǎi)善，但短期游戏(xì)、传(chuán)媒、中特估与其他板块(kuài)分化较(jiào)为极致，也是不(bù)争(zhēng)的(de)事实。除了这两条主线(xiàn)外，金融、消(xiāo)费(fèi)和公(gōng)用事(shì)业有(yǒu)分压公式是什么，分压公式是什么意思反弹，但难以成为持续(xù)的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏(huài)的筹码预期也决定(dìng)了反(fǎn)弹的(de)脆(cuì)弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资者并未(wèi)形成一致预期。随着一季报的披露，市场(chǎng)阶段性发(fā)挥了对盈(yíng)利现实的(de)定价效率。具体表现为，业(yè)绩出现一定修复和表(biǎo)现(xiàn)有韧性的金融、中药、电力(lì)、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等(děng)表现较好，家电此前也(yě)有一定表现。不过，随(suí)着业绩(jì)的公布反而出现了一定的买预(yù)期卖现实的操(cāo)作。当然，相对而言(yán)市(shì)场也有定价(jià)效率不稳定的一面，同样是业绩(jì)修复或有韧性的农林(lín)牧渔、新能源和(hé)消(xiāo)费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季报(bào)显示企业(yè)盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的(de)亮点，TMT主线前(qián)期超额(é)收益过于显著，目前除了游戏(xì)、传媒一枝独(dú)秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶段(duàn)性有所回调。中特(tè)估相关的(de)基建、银行、石油(yóu)、出(chū)版等板块盈利有(yǒu)支(zhī)撑、估值也较低，因此在最近(jìn)市场调整的(de)时候(hòu)整体表现较好。在这(zhè)两条(tiáo)我们看(kàn)好的全(quán)年主线之外(wài)，市场部分定价(jià)了一季报(bào)行情，但核心问题在(zài)于当(dāng)前盈利仍处在(zài)磨底阶段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意(yì)味着短期盈利很难撑起A股系(xì)统性(xìng)的行情(qíng)。所以，我们(men)看到(dào)这两条(tiáo)主线之外(wài)其(qí)他业绩尚可的板块，整体反弹(dàn)的(de)幅(fú)度都相对(duì)有限。消费的盈(yíng)利有一(yī)定的(de)修复，而市场由于前期的悲观情绪尚(shàng)未(wèi)对其定价，这可能蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三(sān)、战略性布局是清(qīng)晰而明确的：政策关(guān)注产(chǎn)业升级(jí)和人的问题

　　近期国(guó)内也处(chù)于一个(gè)会议密(mì)集召开的阶段，政治(zhì)局会(huì)议、中央(yāng)财(cái)经(jīng)委会议和(hé)国常会相继召开。决(jué)策层对于当前经济复苏(sū)动力(lì)不(bù)足、复苏(sū)势头(tóu)不稳的问题，有(yǒu)着清醒的认识，短期的工作重点是(shì)恢复和扩大需求，但同时也明确(què)不会再走老路(lù)——不会(huì)通过低水平(píng)的债务扩张来(lái)刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进(jìn)产业智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产(chǎn)业体(tǐ)系下(xià)的融合发展

　　这次财经(jīng)委会(huì)议的一个(gè)新(xīn)提法是(shì)“坚持三次产业融合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推动(dòng)传统产业转型升级，不能当成(chéng)‘低端产业’简单(dān)退出”，这个提法很重要(yào)。我们(men)去年(nián)底(dǐ)强调接下来一段(duàn)时间的政策需(xū)要强调均衡性和系(xì)统(tǒng)性(xìng)，才能(néng)形(xíng)成(chéng)经济发展的合力。卡脖子的领域要重(zhòng)点支持和发(fā)展，但是经济的运(yùn)行是一(yī)个(gè)完整的系统，生产和(hé)消费、实体经济和金融支撑、高科技(jì)领(lǐng)域和低技术(shù)领域、融资-设计-制造—物(wù)流-销售-服务等各方面需要协调发展，大家的(de)信心(xīn)慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求(qiú)拉(lā)动起(qǐ)来。不能够孤立、片面(miàn)地理解和执行政策，毕竟即使是(shì)芯片这么(me)最(zuì)高科技的领域，它的下(xià)游需(xū)求也主(zhǔ)要来自消费电子产品中的手机、汽车、智能(néng)家居等等，没有需(xū)求的(de)拉动，产(chǎn)业的发展就缺(quē)乏良性循环的(de)基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一个重点是人，作为投资生产拉动核心(xīn)的企业家、作为人力资源(yuán)重点(diǎn)的人才、承载民族未来的新生人口、需要关注的老龄人口。当前中国的(de)发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人力资源拉(lā)动(dòng)，技术创新成(chéng)为能否突破内(nèi)外(wài)部(bù)约束(shù)的关键(jiàn)。技术(shù)创新能(néng)力取决(jué)于制度保(bǎo)障下的主(zhǔ)观能动性，在经历了过去(qù)几年的非常态(tài)之(zhī)后，在内外部不确定性(xìng)的制约(yuē)下，如(rú)何让当前每个主体充满信(xìn)心、充满(mǎn)主(zhǔ)观(guān)能(néng)动(dòng)性，是政策(cè)的重心。以人工智能为代表的数字经济大发展，有(yǒu)可(kě)能能够帮助(zhù)我们(men)适当缩(suō)小(xiǎo)国际竞争中人力资源的差距，这(zhè)需要从一个更高的角度理解人工智能和(hé)数(shù)字(zì)经(jīng)济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容：乱战之(zhī)后(hòu)的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来(lái)是战略僵持阶段的乱(luàn)战。接(jiē)下来(lái)的(de)政策(cè)力度(dù)和(hé)效果有多(duō)大、盈利(lì)能(néng)否实质性的反弹、经济(jì)复苏的斜率是(shì)否面临趋缓(huǎn)的压力、海外的(de)潜在风险到底(dǐ)有(yǒu)多大、美联储到底下一步面临(lín)的是什么样的经济形势等，投(tóu)资者(zhě)希望渐(jiàn)次判断上述一系列的重要问(wèn)题的程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲(jiǎng)，5月交易机会可能更(gèng)均(jūn)衡、但也(yě)更(gèng)脆(cuì)弱，当前可(kě)能是一(yī)个布局(jú)的好阶段，而未(wèi)必会(huì)是收获的(de)阶段。投(tóu)资(zī)者需要多一点耐心，风(fēng)浪越大，下一(yī)次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容”，这是(shì)我(wǒ)们从巴菲(fēi)分压公式是什么，分压公式是什么意思特历次(cì)股(gǔ)东大会上看到价值投资(zī)者(zhě)很重要的(de)一个特质，即我们提(tí)倡(chàng)的“道(dào)”。市场的乱是暂时的，随着事(shì)实的(de)清晰，投资路径也将会非常(cháng)明确。这个路径，我们从产业视角做了一下梳(shū)理(lǐ)，供(gōng)投资(zī)者参(cān)考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代(dài)化(huà)，科技(jì)自主可用(yòng)，数字化(huà)、高端化与(yǔ)智能化(huà)是(shì)明确的(de)诗(shī)与(yǔ)远(yuǎn)方，需要进行战略布局。投资的(de)下限是避免系统性的风险，在(zài)现代化的产业转型中，当前蕴藏风(fēng)险和未来(lái)跟不上历史步伐的产业是不能(néng)进行战略布局的。投资(zī)的中间状态是周期与消费(fèi)行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略(lüè)配置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部(bù)总(zǒng)监(jiān)，南开大学经(jīng)济(jì)学博(bó)士，清华大学(xué)管理科学与工程博士后(hòu)。学术研(yán)究与教学以及宏观经济(jì)走势、金(jīn)融产品分(fēn)析(xī)等(děng)实(shí)务领域(yù)经验(yàn)丰富(fù)、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框(kuāng)架(jià)内运用财(cái)政的(de)视角解(jiě)构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看作一(yī)份资(zī)产，通过资本(běn)资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金(jīn)经(jīng)理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前(qián)履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大(dà)类资产配(pèi)置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博士(shì)后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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