平安首经团(tuán)队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继一(yī)季(jì)度“天(tiān)量”投放后，2023年4月(yuè)社(shè)融(róng)增长(zhǎng)明显(xiǎn)降温(wēn)，比去年4月(yuè)疫(yì)情(qíng)冲击期(qī)间创下的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显现。社(shè)融骤降的主要拖累在于人民币信贷(dài)增势放缓(huǎn)， 4月(yuè)降至(zhì)2008年以来历史(shǐ)同期的次(cì)低(dī)点（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外融资和直(zhí)接融(róng)资基(jī)本延续(xù)了一季(jì)度的(de)格局。1）委(wěi)托贷款和信托贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融资较去年(nián)同(tóng)期有(yǒu)所下降(jiàng)，主(zhǔ)因(yīn)债券到(dào)期规(guī)模较(jiào)大。3）政府(fǔ)债融资(zī)规模同比多(duō)增，但需警惕(tì)其“后劲(jìn)”。2023年(nián)提前批的剩余发行额度不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩余批次(cì)的地方(fāng)债额度，期间空档可(kě)能(néng)拖(tuō)累政(zhèng)府债融资(zī)表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱(ruò)于历史同期均值。各(gè)分(fēn)项(xiàng)从强到弱排(pái)序(xù)，企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居(jū)民短期(qī)贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民中长期(qī)贷(dài)款，房地产(chǎn)销售(shòu)不振使其增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存(cún)量(liàng)房贷(dài)又雪上加霜。但基于4月这(zhè)个(gè)信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信(xìn)贷(dài)需求不足(zú)的结论(lùn)。一(yī)方面，企业中长期贷款在一(yī)季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍能有效发力；另一(yī)方面(miàn)，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形成对(duì)比(bǐ)），也意味着目前企(qǐ)业贷(dài)款需求或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来存款利率市(shì)场化改革较快推进，这有助于(yú)缓解银行面临的(de)净息差(chà)压(yā)力，增强其支持(chí)实体经济(jì)的可持续性，能够(gòu)为(wèi)企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供(gōng)应量和存款数据看：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走(zǒu)势影响较(jiào)大(dà)，或(huò)是(shì)驱动其变化的主(zhǔ)因。在(zài)贷款扩(kuò)张的同时(shí)，企(qǐ)业存款也有边际改善(shàn)。2）M2同比增速(sù)有(yǒu)所回落。4月居民资产再配置(zhì)，银行(xíng)理财规模(mó)重回扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)去(qù)年(nián)4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款同(tóng)比少增。考虑(lǜ)到(dào)4月多家中(zhōng)小银行(xíng)下调挂牌存款利率a的负一次方是多少矩阵，a的负一次方是多少线性代数、银行理财市场火(huǒ)热、居民提前(qián)偿还房贷(dài)规模(mó)较(jiào)高，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消(xiāo)费规(guī)模(mó)可能较为有限。4）4月财(cái)政(zhèng)存款同比大幅多增(zēng)，但结合(hé)基建相关高频开(kāi)工率和重大项目开工金额数据看，财政对实体经济支持力度可(kě)能有所(suǒ)减(jiǎn)弱(ruò)。从(cóng)4月(yuè)金融数据看，房地(dì)产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基建(jiàn)支持力度不(bù)稳，可能导致中国经济(jì)环比(bǐ)增(zēng)长动能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

　　目前社融(róng)增速回(huí)升(shēng)幅度较小(xiǎo)，但(dàn)与(yǔ)名(míng)义GDP增速对比(bǐ)看(kàn)，货币政策对实体经济的支持还是比较有力的。即(jí)便按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年(nián)录得6％左右(yòu)的(de)实际GDP增速(sù)，加上(shàng)1到2个点的GDP平(píng)减指(zhǐ)数(shù)），10％的社融增速也应(yīng)足够与之(zhī)匹配。我们认为，后续需(xū)通过财政加力(lì)、促(cù)进房地(dì)产(chǎn)修复、促进家(jiā)庭超额储蓄(xù)动(dòng)用等方式扩大总(zǒng)需求，夯实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月新增社会融资规模(mó)为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元(yuán)；社融存量同比增速持平于上月的(de)10％。考虑(lǜ)到去(qù)年(nián)同期(qī)疫(yì)情多点(diǎn)散(sàn)发、社融一度触“冰”的低基数效(xiào)应，以及(jí)今年一季(jì)度“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社(shè)融(róng)表现(xiàn)乏(fá)力“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势放缓，是4月社融(róng)骤(zhòu)降的主要拖累(lèi)。2023a的负一次方是多少矩阵，a的负一次方是多少线性代数年(nián)4月(yuè)人民(mín)币(bì)贷款4431亿(yì)元，为2008年(nián)以来历史同期的次(cì)低点（仅较(jiào)2022年(nián)同期(qī)高815亿元(yuán)）。不过，得益于出(chū)口边(biān)际回暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳(wěn)定(dìng)，4月外币贷款(kuǎn)同比有(yǒu)所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延续(xù)了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩(suō)量，继(jì)续小幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月(yuè)企业(yè)债融资、非金(jīn)融企业境内(nèi)股票融资分别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今年春节后(hòu)，企业(yè)贷款发(fā)行(xíng)规模持续高于(yú)去年同(tóng)期(qī)，但到期偿(cháng)还也迎(yíng)来高峰(fēng)，对净融资构成拖累。截(jié)至2023年一季度(dù)末，2022年10月(yuè)推出的500亿元(yuán)民营企业债券融资支持工具（第二期）尚(shàng)未开始投放使用，相关政策支持还有(yǒu)待落(luò)地(dì)a的负一次方是多少矩阵，a的负一次方是多少线性代数。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模同比(bǐ)多增(zēng)，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个月，财(cái)政(zhèng)继续前置(zhì)发(fā)力，政府债(zhài)融资规模较去年同期累计多(duō)增3114亿(yì)元。以(yǐ)财政预(yù)算数据看，2023年(nián)政府债融(róng)资的总体(tǐ)规模与去年相当(dāng)。但(dàn)不(bù)同(tóng)之处(chù)在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下达剩余批次(cì)的新增(zēng)地方债额度，而2023年截至5月(yuè)上(shàng)旬仍未(wèi)下(xià)发剩余批次的地方债额(é)度，且提前批的剩余发(fā)行额度(dù)不及(jí)万(wàn)亿(yì)。如果(guǒ)近期下达地(dì)方(fāng)债(zhài)额(é)度，按(àn)照往年节奏，经(jīng)过地方政府项目额(é)度(dù)分配、预算调(diào)整程序(xù)，剩余(yú)批次地方债(zhài)可能至6月(yuè)中下旬(xún)才能发出，期间的“空档(dàng)”可能会拖累政府债(zhài)融资(zī)表现。

• 　　三(sān)则，表外融(róng)资同比多增，持续对(duì)社融构成(chéng)小幅支撑。其中，委托(tuō)贷款和信托贷款(kuǎn)单月小幅新(xīn)增，相比去(qù)年同(tóng)期分别多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内(nèi)票(piào)据贴(tiē)现减少的情况下，未(wèi)贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖(tuō)累在(zài)居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷(dài)款为7188亿元，比去(qù)年同(tóng)期低点(diǎn)仅略(lüè)有多(duō)增(zēng)，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期均值少增6237亿(yì)元。各分项从(cóng)强(qiáng)到弱排序(xù)，“企业(yè)中长期贷(dài)款 >； 企业短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款(kuǎn)单月净偿还规模达历史(shǐ)新高，相比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但(dàn)较18年(nián)-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷(dài)款同(tóng)比多(duō)增，但(dàn)略低于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款延续前(qián)期亮(liàng)眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历(lì)史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新增(zēng)人民(mín)币贷(dài)款的最大问题仍然在(zài)于居民中长期贷款，房地(dì)产销售低(dī)迷(mí)使其增量(liàng)不足(zú)，居民(mín)预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业(yè)信贷需求(qiú)不足的结(jié)论(lùn)。

• 　　一方(fāng)面，企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)在(zài)一(yī)季度(dù)大(dà)幅高增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一(yī)方面(miàn)，表内票(piào)据维持(chí)低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷(dài)款需求或(huò)许(xǔ)尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初(chū)以(yǐ)来存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的净(jìng)息差压力，增强其支持实(shí)体经济的可持续性，能(néng)够为企业贷款利率的 进一(yī)步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再(zài)配(pèi)置(zhì)

　　M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升(shēng)。一方(fāng)面，从历史规律看，每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势的影(yǐng)响较大，这可能是驱动其(qí)变化(huà)的主要原因(yīn)。另一方面，在企业贷(dài)款(kuǎn)扩张的同(tóng)时(shí)，企业存(cún)款也(yě)有(yǒu)边际改善，4月新(xīn)增规模约1408亿元(yuán)，而21年(nián)、22年4月企业(yè)存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一方面，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑不强。另一(yī)方面，居民资产再配置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2也形(xíng)成(chéng)拖累(lèi)。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基(jī)数(shù)的(de)变(biàn)化也有较(jiào)强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年3月以来的首次同比少增(zēng)，其(qí)驱动因素更(gèng)多(duō)是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费的(de)规模可能较为(wèi)有(yǒu)限。4月以来多家中小银行下调(diào)挂(guà)牌存款(kuǎn)利率（据融360监测(cè)数(shù)据，4月份(fèn)农商(shāng)行1年、2年、3年、5年(nián)期(qī)存款平均利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市(shì)场需求火热(rè)，居民(mín)提前偿还房(fáng)贷(dài)规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规模达历史新(xīn)高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月(yuè)财政存款(kuǎn)同比大幅多(duō)增(zēng)4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一定影响。但结合其他指标看，财政对实(shí)体经济(jì)的支持力(lì)度(dù)可(kě)能有所减(jiǎn)弱，基建投资相关的高频指标出现了下行的苗头（4月下旬(xún)以来，全国高炉(lú)开工率(lǜ)、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水泥(ní)磨机(jī)运(yùn)转率、石(shí)油(yóu)沥青开工率(lǜ)等指标环比(bǐ)走(zǒu)弱），重大项目开工金额同环(huán)比较快下滑（据(jù)Mysteel不(bù)完全统(tǒng)计(jì)，2023年4月全国各地重大项(xiàng)目开(kāi)工总投(tóu)资额约(yuē)28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不(bù)及去年同(tóng)期的半数）。从4月金融数据看，房地(dì)产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时如(rú)果财(cái)政基(jī)建支持(chí)力度不稳(wěn)，可能导致中国经(jīng)济的环(huán)比增长动(dòng)能(néng)较快衰减。

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