平(píng)安首经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核(hé)心观点

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏(fá)力(lì)。继一季度“天量”投放后(hòu)，2023年(nián)4月社(shè)融增长明显(xiǎn)降温，比去年4月疫(yì)情冲击期间创(chuàng)下的低点仅(jǐn)多(duō)增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社(shè)融骤降的主要拖(tuō)累在于人民币信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史同(tóng)期(qī)的次低(dī)点（仅略高于2022年同期）。表外(wài)融(róng)资和直接融资(zī)基本延续了(le)一季(jì)度的格局。1）委(wěi)托贷款和信托贷(dài)款小幅(fú)正(zhèng)增长；未贴现银行承兑汇票较去年(nián)同期降幅(fú)收窄；2）企(qǐ)业直接融资较去(qù)年同期有所下降，主因债券到期规(guī)模较大。3）政府(fǔ)债融资(zī)规(guī)模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿，截至5月上(shàng)旬(xún)尚(shàng)未下发剩余(yú)批次的地方债额度，期(qī)间(jiān)空档可能拖累政府债(zhài)融资(zī)表现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏(piān)弱，增量明显弱于历史同期(qī)均值。各分项(xiàng)从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民(mín)短期贷款>；居(jū)民中长(zhǎng)期贷款。新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷(dài)款(kuǎn)的(de)最大(dà)问题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地产销售(shòu)不振使其增(zēng)量不足，居民预(yù)期偏弱、提(tí)前偿(cháng)还存量(liàng)房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷(dài)需求不足的结(jié)论。一(yī)方面，企业中(zhōng)长期贷款在(zài)一季度大幅高增(zēng)后，4月(yuè)又创历史(shǐ)同期新高，仍能有效发(fā)力；另(lìng)一方面，表内票(piào)据维(wéi)持(chí)低增长（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票据高(gāo)增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷(dài)款需求或许尚可。此外，4月(yuè)初以来(lái)存款(kuǎn)利(lì)率市场化改(gǎi)革(gé)较快推进，这有助于缓解银行面临的净息(xī)差压力，增(zēng)强其支持实(shí)体经(jīng)济的可持续性，能够(gòu)为企业贷款(kuǎn)利率的(de)进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势影响较大，或是驱动其变(biàn)化的(de)主因。在贷(dài)款扩张的同时(shí)，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配置，银行理财规(guī)模重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑到(dào)去年(nián)4月M2同(tóng)比增速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数变(biàn)化也有较(jiào)强影响。3）居民存款同比少增(zēng)。考虑到4月多家(jiā)中(zhōng)小(xiǎo)银(yín)行下调(diào)挂牌存款利率、银行(xíng)理财市场火热、居民提前偿还房贷(dài)规模较高，其(qí)驱动因素更(gèng)多是家庭(tíng)资(zī)产的再(zài)配置(zhì)，流向消费规模可能较为有(yǒu)限(xiàn)。4）4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅(fú)多增(zēng)，但结合基建相关高频开工(gōng)率和重(zhòng)大(dà)项目开工金额数据看(kàn)，财政对实体经济支持力度可能有(yǒu)所减弱。从4月(yuè)金融(róng)数据(jù)看(kàn)，房(fáng)地产恢(huī)复仍然(rán)缓慢，此(cǐ)时若财政(zhèng)基(jī)建支(zhī)持(chí)力(lì)度(dù)不(bù)稳，可能导致中国经济环比增长动能较(jiào)快衰减。

　　目(mù)前社融(róng)增速回升幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对比看，货币(bì)政策对实体经济的支持还是比较有力的(de)。即(jí)便(biàn)按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得(dé)6％左右的实际(jì)GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平(píng)减指数），10％的(de)社融增速也(yě)应足(zú)够与之匹配。我们(men)认(rèn)为，后续需通过财政(zhèng)加力、促进(jìn)房地产修复、促进(jìn)家庭超额储蓄动用等方式扩(kuò)大总需求，夯实经济回升(shēng)势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏力。2023年(nián)4月(yuè)新增社会融(róng)资规模(mó)为(wèi)1.22万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)2873亿元；社融存量(liàng)同比增速持(chí)平于(yú)上月(yuè)的10％。考虑到去年(nián)同期疫情多点散(sàn)发、社融(róng)一度(dù)触(chù)“冰”的低基数效应(yīng)，以及今年一季度(dù)“开门红”期(qī)间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社(shè)融表现乏力“稳信(xìn)用”压(yā)力有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一(yī)方面(miàn)，人(rén)民币(bì)信贷(dài)增(zēng)势放(fàng)缓，是4月社(shè)融(róng)骤降的主(zhǔ)要(yào)拖累。2023年(nián)4月人民(mín)币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得(dé)益于(yú)出口边际回(huí)暖(nuǎn)、人民币汇(huì)率相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融资和直接融(róng)资基本延续了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同比缩(suō)量，继续(xù)小幅拖累新(xīn)增(zēng)社融。2023年4月(yuè)企业债融资、非金融企业境(jìng)内股票融资分别(bié)同比少增809亿元、173亿(yì)元。今(jīn)年春节后，企业贷款发(fā)行规模持续高于(yú)去年同期，但到期偿还也迎来高峰(fēng)，对净(jìng)融资构成拖累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿(yì)元民营企业(yè)债券融资(zī)支持工具（第二期）尚未开(kāi)始投放使(shǐ)用，相(xiāng)关政策支持还(hái)有待落(luò)地(dì)。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模同(tóng)比多增(zēng)，但(dàn)需警惕(tì)其“后(hòu)劲”。今年前4个(gè)月，财政继续(xù)前(qián)置(zhì)发力(lì)，政府债(zhài)融资规模较(jiào)去年同期累计(jì)多增3114亿元(yuán)。以财政预(yù)算数据看，2023年政府债融(róng)资的总体规(guī)模与去年相当。但(dàn)不(bù)同(tóng)之处在于，2022年在3月底就(jiù)已(yǐ)经(jīng)下(xià)达剩(shèng)余批次的新增地(dì)方(fāng)债额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次(cì)的地方债额(é)度，且(qiě)提(tí)前批的剩(shèng)余发行额(é)度不及万(wàn)亿。如果近期下(xià)达地方债额度(dù)，按照往年节(jié)奏，经过地(dì)方政府项(xiàng)目额度分配(pèi)、预算调整程(chéng)序，剩余(yú)批次(cì)地方(fāng)债可能至(zhì)6月中(zhōng)下旬才能发出(chū)，期间的“空(kōng)档(dàng)”可(kě)能会拖(tuō)累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三(sān)则(zé)，表(biǎo)外融资同比多增，持续对社融(róng)构成小幅(fú)支撑。其中，委托贷款和信托贷(dài)款单月(yuè)小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在表内票据贴现减少的情(qíng)况下(xià)，未贴(tiē)现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票(piào)较去年(nián)同期(qī)降幅收(shōu)窄，同比(bǐ)少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居(jū)民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷(dài)款为7188亿(yì)元(yuán)，比去年同期低点仅略(lüè)有多增，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元。各(gè)分项(xiàng)从(cóng)强到弱排序，“企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款 >； 向华强敢惹霍家吗，向华强和霍家哪个厉害企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月净偿还规(guī)模达(dá)历史新高，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少减，但较18年(nián)-21年同(tóng)期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增(zēng)，但略低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延续前期亮眼表现，同比(bǐ)大幅多增(zēng)4071亿元(yuán)，且(qiě)创历史同(tóng)期(qī)新(xīn)高。

　　总体看，新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷款的最大问题仍然在于居(jū)民中(zhōng)长期贷(dài)款，房地产销售低迷使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。基于4月这(zhè)个信贷投(tóu)放(fàng)传(chuán)统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企业(yè)信贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新高(gāo)，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这(zhè)有助(zhù)于缓解银行面临的(de)净息差(chà)压力(lì)，增强其(qí)支(zhī)持实体(tǐ)经(jīng)济的(de)可持续性(xìng)，能够为企业(yè)贷(dài)款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。一方面(miàn)，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走(zǒu)势的影响较大(dà)，这(zhè)可能是(shì)驱动其变化的(de)主要原因。另一方面(miàn)，在企业(yè)贷(dài)款扩张的同时，企业(yè)存(cún)款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企(qǐ)业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不强(qiáng)。另(lìng)一方面(miàn)，居民资产再(zài)配(pèi)置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2也形成(chéng)拖累(lèi)。此(cǐ)外(wài)，考(kǎo)虑到(dào)去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数的变(biàn)化也有(yǒu)较强(qiáng)影响。

　　4月居民(mín)存(cún)款出现了2022年(nián)3月以(yǐ)来的首次同比少增，其驱(qū)动因素更多是家庭(tíng)资产的再配置，流(liú)向(xiàng)消费的(de)规模可能较为有限。4月以来多(duō)家中小银行下调挂牌存款利率（据融360监测(cè)数据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年(nián)、5年(nián)期(qī)存款平均利率(lǜ)分别环比(bǐ)下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财(cái)向华强敢惹霍家吗，向华强和霍家哪个厉害市场需求火热，居民提(tí)前偿还房贷规(guī)模较高(gāo)（4月(yuè)居民中长期(qī)贷(dài)款净偿还(hái)规模达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕(tì)的是，4月(yuè)财(cái)政(zhèng)存款同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年(nián)同期留抵退税推进存在一(yī)定影响(xiǎng)。但结合其(qí)他指标看，财政对(duì)实体经济的支(zhī)持力(lì)度可能(néng)有(yǒu)所减弱，基建投(tóu)资(zī)相关的高频指标出现(xiàn)了(le)下行(xíng)的苗(miáo)头（4月下旬以来，全国高炉开(kāi)工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉(lú)生产(chǎn)率、水泥磨机运转率(lǜ)、石油沥青(qīng)开工(gōng)率等指标环(huán)比走(zǒu)弱），重大项(xiàng)目开工金(jīn)额(é)同(tóng)环比较快(kuài)下滑(huá)（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国各地(dì)重大(dà)项目开(kāi)工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去年同(tóng)期的(de)半数）。从4月金融数据看，房(fáng)地(dì)产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支(zhī)持(chí)力度不稳，可能导致中国(guó)经济(jì)的环比增长动能较快衰(shuāi)减。

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