《基金(jīn)经理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观(guān)策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金合信基金基(jī)金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享中（查看原文），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大的背景(jǐng)是市场(chǎng)进入了战略(lüè)相持(chí)阶段(duàn)，进攻和防守的(de)理由都(dōu)不(bù)是(shì)非常清(qīng)晰。周末中央(yāng)发布长(zhǎng)期的(de)产业政策，基调是清(qīng)晰的(de)，但(dàn)那是诗和远方，是战略性的(de)布局，很多投资者更喜欢战术性的机(jī)会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会(huì)在巴菲特(tè)的(de)老家(jiā)奥巴哈(hā)举行，吸(xī)引了全球投资者的目光，投资者总(zǒng)希(xī)望可以从中寻找到投资的秘诀(jué)，价(jià)值投资的(de)道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异(yì)的。不仅如(rú)此，伯克(kè)希尔决策者对宏观环境的担忧(yōu)，对数(shù)字技(jì)术的批判，很多与(yǔ)会者收获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中(zhōng)又多走了(le)一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法(fǎ)，谨(jǐn)慎的(de)A股投资者也(yě)开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由是根(gēn)据惯例，银行保险等利(lì)好兑现后(hòu)往(wǎng)往是市场开始(shǐ)调整的开始。A股投资历(lì)来是有(yǒu)季(jì)节性的，但这(zhè)未(wèi)必是历(lì)史的铁律，比如2022年5月(yuè)市(shì)场在新的政策基调(diào)下开始全面大反(fǎn)攻。我们需要因时而变，投资者需要考(kǎo)虑到当前的(de)市场背景(jǐng)已经和之前有很(hěn)大的不同。当(dāng)前市场进入战略僵持阶段的一个(gè)重要理由是除了逻辑推演(yǎn)，很多重要问题很难用清晰的事实来(lái)验证(zhèng)。谨(jǐn)慎的投资者往往是见好就收(shōu)或者(zhě)谋定而后动，因此(cǐ)才(cái)有了上述的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的(de)地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场(chǎng)已(yǐ)经提前交易(yì)了政策的方向，而且今年国内的政(zhèng)策本身也不是大开大(dà)合。新出(chū)台的(de)政策(cè)更多地(dì)在(zài)落实上(shàng)，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部(bù)看(kàn)，美(měi)联储依然在通胀、就业数(shù)据、金(jīn)融数据和增长(zhǎng)数(shù)据(jù)传递的混乱(luàn)信(xìn)息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数字经济和中特估依然(rán)既(jì)有政策、也有业(yè)绩或者有未来(lái)预(yù)期的业绩改善，但短期(qī)游戏、传媒、中特估(gū)与其他板块分(fēn)化较为极致(zhì)，也是不争的(de)事实。除了这两条主线外(wài)，金(jīn)融、消费和公用事业(yè)有反(fǎn)弹(dàn)，但难(nán)以成为持(chí)续的配置主题，新能(néng)源(yuán)崩(bēng)坏的(de)筹码预期(qī)也决定(dìng)了反弹(dàn)的(de)脆(cuì)弱性。

　　第四(sì)，从交易(yì)行为看，投资者并未形成(chéng)一(yī)致(zhì)预期。随着(zhe)一季报(bào)的披露，市场阶段性发(fā)挥(huī)了对(duì)盈利现实的定(dìng)价效率(lǜ)。具体表现为(wèi)，业绩(jì)出现一定修(xiū)复(fù)和表现有韧性(xìng)的(de)金融、中药、电力、中特估主题以及(jí)TMT中的游戏传媒(méi)等表现较好，家电(diàn)此前也(yě)有一定(dìng)表(biǎo)现。不过，随(suí)着(zhe)业(yè)绩的公布反而出(chū)现了(le)一定的买预(yù)期(qī)卖(mài)现实的操作。当然，相对而(ér)言市场也有(yǒu)定价效(xiào)率不稳定的(de)一面(miàn)，同样是业(yè)绩(jì)修复或有(yǒu)韧(rèn)性的农(nóng)林牧渔、新能(néng)源和消费板(bǎn)块，整(zhěng)体表现则(zé)一般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一季(jì)报(bào)显示企业(yè)盈利仍在磨底(dǐ)阶段(duàn)

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前(qián)期超额收益过于显著，目前(qián)除(chú)了游(yóu)戏(xì)、传媒一枝(zhī)独秀外(wài)，其他TMT细(xì)分领域阶段性(xìng)有(yǒu)所回调。中特(tè)估相关的基建、银行、石油、出版(bǎn)等(děng)板(bǎn)块盈利有支(zhī)撑、估值也较低，因此在最近(jìn)市(shì)场调整的(de)时候整体(tǐ)表现较好。在这(zhè)两条我(wǒ)们看好(hǎo)的全(quán)年(nián)主线之(zhī)外，市场部分定价了一(yī)季报行情，但核(hé)心问题在于当前盈利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除(chú)金(jīn)融和两(liǎng)桶油，A股(gǔ)的盈利还(hái)在下滑(huá)，这意(yì)味着短(duǎn)期盈(yíng)利很难撑起A股(gǔ)系统性的行情。所以(yǐ)，我们(men)看(kàn)到这两(liǎng)条主线之外其(qí)他业绩(jì)尚(shàng)可的(de)板块，整体(tǐ)反弹的幅度都相对有(yǒu)限。消费的盈(yíng)利有一定的修复，而市(shì)场由于前期的悲(bēi)观情(qíng)绪尚未对(duì)其定价，这可能蕴含阶(jiē)段性交(jiāo)易(yì)机会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而明(míng)确(què)的：政策关注(zhù)产业(yè)升级和人的问题

　　近(jìn)期国内也处于一个会议密集召开(kāi)的阶段(duàn)，政治局会议、中(zhōng)央财经委会议和国常(cháng)会相继(jì)召开。决策层对(duì)于当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题(tí)，有(yǒu)着清醒的认识，短期的(de)工作重(zhòng)点是恢复和扩大需求，但(dàn)同(tóng)时也(yě)明确不会(huì)再(zài)走(zǒu)老路——不会通过低水平的债(zhài)务扩(kuò)张来刺(cì)激经(jīng)济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进(jìn)产业智能(néng)化、绿色化(huà)、融(róng)合化(huà)。

　　现代产业体系(xì)下的融合(hé)发展

　　这次财经委会议的一(yī)个(gè)新(xīn)提法是“坚持三次产业融合(hé)发展，避(bì)免割(gē)裂(liè)对立；坚持推动传统产(chǎn)业转型升级(jí)，不(bù)能当成‘低(dī)端产业’简单退(tuì)出”，这个提法很重要。我们去年底强调接(jiē)下来(lái)一(yī)段时间的政策需要强(qiáng)调均衡性和系统性，才能(néng)形成(chéng)经济发(fā)展的合(hé)力。卡(kǎ)脖子(zi)的领域要重点支持和(hé)发展，但(dàn)是经济的运行是一个完整的系统，生(shēng)产和消(xiāo)费、实体经济(jì)和(hé)金融(róng)支撑(chēng)、高科技领域和低技术(shù)领域(yù)、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要(yào)协调发展，大家的信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复(fù)，才能够真(zhēn)正把需求拉动起来(lái)。不能够孤立、片面地理解和执行(xíng)政策(cè)，毕竟(jìng)即使是芯(xīn)片这么最高(gāo)科技的领域，它的下游需(xū)求也主(zhǔ)要(yào)来(lái)自消费(fèi)电子产品(pǐn)中的手机、汽车、智能(néng)家居等等，没(méi)有(yǒu)需求的拉动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高质量(liàng)的(de)人才(cái)红利(lì)

　　另(lìng)外，最近政策讨论(lùn)的一个重点(diǎn)是人(rén)，作为(wèi)投资生产拉(lā)动核心的企业家、作为人力资源(yuán)重点的人才、承(chéng)载民(mín)族(zú)未来的新生人口、需要关注(zhù)的老(lǎo)龄人(rén)口。当(dāng)前中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人力(lì)资源拉动，技(jì)术创新(xīn)成为能否突破内外部(bù)约束的关键。技术创新(xīn)能力取(qǔ)决(jué)于制(zhì)度保(bǎo)障下的主观能动性(xìng)，在经历了(le)过去几(jǐ)年的非常(cháng)态之后，在(zài)内外部不确定性的制约下(xià)，如何让当前(qián)每(měi)个主体(tǐ)魏风伐檀原文及翻译注音，伐檀原文及翻译注音第一自然段充满(mǎn)信心、充满主(zhǔ)观能动性，是(shì)政(zhèng)策的重心。以人工智能为代表的(de)数字经济(jì)大(dà)发展，有可(kě)能能够帮(bāng)助我们(men)适当缩(suō)小国际竞争(zhēng)中人(rén)力资源的差距，这(zhè)需(xū)要从一个更高(gāo)的(de)角度(dù)理解人(rén)工智能和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)：乱战之后的(de)投资路(lù)径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱(luàn)战(zhàn)。接(jiē)下来的政策力度(dù)和效果(guǒ)有多(duō)大、盈利能否实质性的反弹、经(jīng)济复(fù)苏(sū)的(de)斜率(lǜ)是(shì)否面临(lín)趋(qū)缓的压(yā)力、海外的(de)潜在(zài)风险到底有多大、美联(lián)储到底下一步(bù)面(miàn)临的是什么样的经济形势等，投资者希望渐次判(pàn)断上述(shù)一系列的(de)重要问(wèn)题的程度，并据(jù)此进行布局。

　　从(cóng)这(zhè)个意义上(shàng)讲(jiǎng)，5月交(jiāo)易机会(huì)可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会(huì)是收(shōu)获的阶段。投资(zī)者需要(yào)多(duō)一(yī)点耐心，风(fēng)浪越大(dà)，下一(yī)次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲特(tè)历次股东大会上(shàng)看到(dào)价值投资者很重要的(de)一个特质，即(jí)我们(men)提倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂时(shí)的(de)，随着事实(shí)的(de)清晰，投资路径也将会非常(cháng)明确。这个(gè)路径，我们(men)从产业视角做(zuò)了一下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而(ér)言(yán)：投资的上限是产业现代化，科技自主可用，数字(zì)化、高端化与(yǔ)智能化是明确的(de)诗(shī)与(yǔ)远方，需要(yào)进行战略(lüè)布局。投(tóu)资的下限是避免系统性的魏风伐檀原文及翻译注音，伐檀原文及翻译注音第一自然段风险(xiǎn)，在现代化的产业(yè)转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和未来跟(gēn)不上历史步伐的(de)产业(yè)是不能进行战略(lüè)布局的。投资的中(zhōng)间状态是周(zhōu)期与消费行业，是战术性的布局(jú)。

　　产(chǎn)业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席(xí)经(jīng)济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南(nán)开大学经济学博(bó)士，清(qīng)华大学管理科(kē)学与工(gōng)程博士后。学术研究与教(jiào)学以及(jí)宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等(děng)实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架(jià)内运用(yòng)财政(zhèng)的(de)视角解(jiě)构宏观经(jīng)济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资本(běn)资(zī)产定价的(de)方(fāng)式来确定(dìng)其价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分析(xī)师，2022年2月加入创(chuàng)金合信(xìn)基金。此前履(lǚ)职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产(chǎn)配(pèi)置与择时研究(jiū)。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社(shè)科(kē)院经济学博士后，学术论文多(duō)发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。

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