“现在的房地(dì)产很难再出现像(xiàng)过去(qù)十年的系统性行情。”思睿集团合(hé)伙人(rén)、首席(xí)经济学家洪(hóng)灏(hào)向《红周刊(kān)》表示，房地产行业分化的愈加明显，让机构和投(tóu)资者的关注(zhù)度(dù)从板(bǎn)块(kuài)向单个标(biāo)的转移。上海利檀(tán)投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出(chū)，从行业(yè)来看，无论是业(yè)绩，还是估(gū)值，房地产都已(yǐ)经双(shuāng)杀(shā)到了最底部，而且(qiě)是反(fǎn)复地杀到了(le)底(dǐ)部，再往下的空间(jiān)已(yǐ)经不大了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏(hào)提醒，在房(fáng)地产赛道(dào)中进(jìn)行选择，需要非常小心，避免选(xuǎn)了半(bàn)天，标(biāo)的(de)公司出现爆雷的情况。除此之外，洪(hóng)灏指出，需要满足以下(xià)三个基准：有(yǒu)大的国资背(bèi)景的(de)、杠杆率较低的、此前没有踩过红(hóng)线的。

　　他(tā)还表示，如果关注一(yī)下今(jīn)年房地产的开发资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房企的主要资(zī)金来源来自新盘的销售。但今(jīn)年新房的销售情况相较一般。再关注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要(yào)还是那(nà)些有国(guó)企背(bèi)景的房企，民营房企相对比较困难(nán)，所(suǒ)以整个行(xíng)业出现(xiàn)了一个(gè)很明显的分化，无论(lùn)是在(zài)销售，还(hái)是(shì)融资(zī)等各(gè)个方面都非常明显。现在有(yǒu)国资背景的房(fáng)企(qǐ)在资本(běn)市场表现相对较好(hǎo)，但没有国资背景的民营房企股价大多表(biǎo)现很(hěn)一般(bān)。

　　陈昊扬则(zé)向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，在房地(dì)产行业内，我们(men)的(de)逻辑(jí)是，“寻找最(zuì)后的赢家(jiā)”。而具(jù)体到如何挖掘，我(wǒ)们会特别重视企业的成本(běn)优势，更具体一点，就(jiù)是它的(de)净(jìng)借贷水平（净负债率）是不(bù)是行业内(nèi)的最低水平；利润率是不是行业内(nèi)最高的；融资成本(běn)是否是行业内最(zuì)低的；建安成本(běn)是(shì)否也是(shì)业(yè)内最低(dī)的(de)；这些都是我们看重的一家房(fáng)企的综合成(chéng)本。

　　需要(yào)注意(yì)的是，能够同时满足上述条件(jiàn)的房企并不多(duō)。即(jí)便是在国央企(qǐ)中，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据(jù)整理(lǐ)发现，截至2022年末，天房发(fā)展、陆(lù)家(jiā)嘴(zuǐ)、格力地产、西藏(cáng)城投、中交(jiāo)地产、中国(guó)武夷等国央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城(chéng)建发(fā)展、京(jīng)投发展、光明地产(chǎn)、云南(nán)城投、首开股份、珠(zhū)江股份(fèn)、城投控(kòng)股等(děng)国央企房企也踩了“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难(nán)看出，即便是有着较稳健(jiàn)特色(sè)的国央(yāng)企(qǐ)房企，其(qí)财务指标(biāo)称得上完全(quán)健康(kāng)的仍是少数。而(ér)更加值得注意的是(shì)，在2022年，不少(shǎo)国(guó)企，甚至地方(fāng)国企(qǐ)开始大举扩张(zhāng)。而这无(wú)疑又进一步考验(yàn)着国央(yāng)企的资金链(liàn)情(qíng)况(kuàng)。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度(dù)的张(zhāng)弛(chí)有度尤为重(zhòng)要，节奏把握准(zhǔn)确，有助于房企储备优质“弹(dàn)药(yào)”；但(dàn)过(guò)于乐(lè)观的预判未来市(shì)场，以及过于激(jī)进的扩(kuò)张拿地节奏也有(yǒu)可能让房企重蹈此前(qián)的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的(de)一(yī)家房企(qǐ)进行(xíng)举例，它(tā)从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都(dōu)维持在33％左右(yòu)，完全没有增加(jiā)杠杆比(bǐ)例。而到(dào)2022年，这家房企(qǐ)明显感觉到机会(huì)来了，其开始在一(yī)线城市(shì)进行大举(jǔ)拿地(dì)，净负(fù)债(zhài)率(lǜ)也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了(le)接近三分(fēn)之一。与此同时，该(gāi)房企新购入地块也实现了快速(sù)的开(kāi)盘(pán)利(lì)用率，预计今年会(huì)有更多的(de)楼盘入市。像这类企业就符合“最后的赢家”的(de)特点。一方面，在于它本身储备了(le)很多弹药，去年拿地(dì)超1000亿元，且其中(zhōng)一半(bàn)在(zài)一(yī)线城市，另(lìng)外(wài)一半(bàn)也主要集中在强二线和(hé)二线城市；另一(yī)方面，它的扩张是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有(yǒu)些(xiē)房企(qǐ)的扩张(zhāng)速度(dù)让人感觉又回到(dào)了(le)2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张的(de)民营企业的影子。虽(suī)然说，见到(dào)机(jī)会时要出(chū)手，但出(chū)手的章(zhāng)法仍要小心，如(rú)果负债(zhài)率扩张得(dé)太快，但未(wèi)来的两年市场没有(yǒu)想象(xiàng)得那(nà)么好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡量一家房企(qǐ)的(de)扩(kuò)张速度是(shì)否(fǒu)激进？陈昊扬(yáng)向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，主(zhǔ)要还是看房企(qǐ)的(de)净负债率水平(píng)，在我(wǒ)看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难(nán)看出(chū)，这(zhè)一(yī)标准要(yào)比“三道红(hóng)线”对(duì)房企的净(jìng)负债率要(yào)求(qiú)不(bù)得高(gāo)于100％要更(gèng)加严格。陈(chén)昊(hào)扬解释，当前房(fáng)地产行业(yè)的复(fù)苏(sū)速(sù)度并没有那么(me)快，所(suǒ)以要规避公司净负债率提高(gāo)到一个比较危险的(de)水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较积极(jí)的房企梳理发现，中交地产(chǎn)、中国金茂、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿城中国(guó)、保利(lì)发展等房(fáng)企2022年(nián)净(jìng)负(fù)债率都在60％之上。其中，中(zhōng)交地(dì)产净(jìng)负债率持续(xù)居高不下，在(zài)2020年至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的是，华润(rùn)置(zhì)地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙(lóng)湖集团等房企在践行较积极的拿(ná)地策(cè)略的同时，也较好地控(kòng)制了(le)公司的(de)扩张速(sù)度(dù)与(yǔ)净(jìng)负债率水(shuǐ)平（见(jiàn)附表(biǎo)）。

　　滨(bīn)江集团(tuán)等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他们是以同(tóng)一筛选(xuǎn)标准来看国央企与民营房企，但在各维(wéi)度的实(shí)际表现上(shàng)，国央企(qǐ)确实会更胜(shèng)一筹。如国(guó)央企的融资成(chéng)本更低，融资(zī)渠道(dào)也更顺畅，能够(gòu)做到想融就融，这样，国央(yāng)企自然而然就(jiù)具有(yǒu)天然优势。

　　虽(suī)然对比民营房企，机(jī)构更加(jiā)看好国央企，但这也并不意(yì)味着，民(mín)营企业中就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊(kān)》梳理发现，仍有少数(shù)民营(yíng)房企同样受到(dào)机构(gòu)的青睐。比(bǐ)如，根(gēn)据2023年一(yī)季报，滨江(jiāng)集团的(de)十大流通股东中新进了“中(zhōng)国(guó)工商(shāng)银(yín)行股份有限公司－景(jǐng)顺长城中国回报灵活配置混合型证(zhèng)券(quàn)投(tóu)资基金”“全国社保基金一一六组合”等(děng)。

　　除此之外，自(zì)2021年(nián)开始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马资(zī)产管(guǎn)理有限(xiàn)公司就长期持有滨江集团。根据一季报，该资产公司(sī)的(de)几(jǐ)只(zhǐ)产品(pǐn)合(hé)计(jì)持有(yǒu)滨江集团9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的(de)受青睐，和其自身(shēn)的基本面表现存在(zài)一定关系。2020年以(yǐ)来(lái)的近(jìn)三年时间(jiān)，房地产(chǎn)市(shì)场(chǎng)整(zhěng)体在走(zǒu)“下坡路”，但作为(wèi)杭州本土(tǔ)房企的(de)滨江(jiāng)集团仍(réng)是表现(xiàn)出较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业(yè)绩(jì)表现、销售(shòu)规模、新增土储、股(gǔ)价表现等多(duō)维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣非归(guī)母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同(tóng)比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报(bào)，今年一季(jì)度(dù)，滨江集团更是实现了扣非归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地产(chǎn)“青铜时(shí)代(dài)”仍能保持自(zì)身业绩的(de)持续增长，和滨江(jiāng)集团扎根杭州的战略布(bù)局关系密切(qiè)。根据2022年(nián)年报，滨(bīn)江集团有(yǒu)近七成(chéng)营(yíng)收来自杭州地区，而在(zài)2021年，杭州地区的营收比重(zhòng)只(zhǐ)占到近六成。近三年持续稳居杭州房企销售排名(míng)第一。

　　与此同(tóng)时(shí)，滨江集团(tuán)在杭州的土储(chǔ)补充同样较为积极，根(gēn)据诸葛找房、住(zhù)在杭州(zhōu)网数据(jù)显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地(dì)金额依次(cì)为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳(wěn)居杭州的本土第(dì)一。

　　而(ér)滨江集团在杭州(zhōu)的较突(tū)出表(biǎo)现(xiàn)，也让滨(bīn)江集(jí)团的(de)房企(qǐ)排名迅(xùn)速提升(shēng)。到2023年，滨江集(jí)团的房企排(pái)名已冲(chōng)进前十，根据中指数(shù)据，2023年(nián)前(qián)4月，滨江集团实现(xiàn)销售额(é)607.3亿(yì)元，位列(liè)房企第(dì)九(jiǔ)位。

　　值(zhí)得注意的是(shì)，2020年(nián)至今，滨江集团股价翻(fān)了超一倍(bèi)以(yǐ)上，而近期，滨江集团更是迎来多家(jiā)机构的集中调研。滨(bīn)江集团发布公告表示，公司于5月10日接受了信(xìn)达证(zhèng)券、金鹰基金、建(jiàn)信(xìnknow过去分词是什么写，know过去分词是什么词)养老、新华养老等18家(jiā)机构调研。

　　产(chǎn)业链布(bù)局(jú)重(zhòng)点(diǎn)移至存量赛道

　　机构(gòu)在下游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产开发只(zhǐ)是房地(dì)产产业(yè)链上的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等(děng)材料供应商，而下游应用(yòng)行业主要(yào)包括中介服(fú)务、家用电(diàn)器(qì)、物业管(guǎn)理、家居用品。综(zōng)合(hé)《红周刊(kān)》的采访，房地产开发环节与上游材料端息息相关，新盘开(kāi)工不足导(dǎo)致(zhì)上游不被看好，机构寻觅个(gè)股(gǔ)阿(ā)尔法的思路渐渐移至(zhì)下游。“中国房(fáng)地产行业在(zài)进入存量房时代，所以对地(dì)产产业(yè)链，尤其是(shì)偏消费属性(xìng)的家装家居领域，我(wǒ)们相(xiāng)对看好(hǎo)，因为居(jū)民保有的住(zhù)房规模越来(lái)越大，随(suí)着时间的增加，内(nèi)装(zhuāng)更(gèng)新(xīn)的(de)需求也会越来越(yuè)多(duō)。美(měi)国过去的(de)数据充分说明了(le)这一点，在(zài)新(xīn)房销售见顶之后，家具消费的增长却一直都(dōu)很好(hǎo)。对于(yú)地产产业链(liàn)，我们(men)相对看(kàn)好和内装相关的行业，例如消费建(jiàn)材、家居装饰等。”万家基(jī)金人士表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对(duì)下(xià)游细分中(zhōng)相关赛(sài)道(dào)龙头年内表现的统(tǒng)计，目前(qián)暂居前两位(wèi)的都是来自家(jiā)纺(fǎng)赛(sài)道的(de)公司，它们分别是(shì)富安娜(nà)和水星家纺，特别是(shì)前(qián)者在月线连收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅(fú)已经(jīng)逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安娜主(zhǔ)要从(cóng)事纺织(zhī)家居、睡眠家居、生(shēng)活类产品的研发、设计(jì)、生产及销售，旗(qí)下拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌(pái)。第(dì)一季度报(bào)告显示(shì)，报告期内，富(fù)安娜实现营业收入约(yuē)6.2亿元(yuán)，同(tóng)比减少7.57％；不过实现归属于上(shàng)市公司股东的净(jìng)利润(rùn)约1.11亿(yì)元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从(cóng)上市公(gōng)司(sī)一季报的十大(dà)流通股股(gǔ)东来看，能够发现该股(gǔ)早已成(chéng)为(wèi)基金重仓(cāng)股的天下，彼时包括公募(mù)的中(zhōng)欧价值发(fā)现、中(zhōng)欧潜力价值(zhí)、工银瑞信灵动价值、宝盈新价(jià)值和私募(mù)的明河2016，都在其中出现，占据(jù)了半壁(bì)江山。需要强调的是(shì)，中欧的两只基金都是(shì)价(jià)值派基金经(jīng)理曹名(míng)长在管(guǎn)的(de)产品，首季其同时重仓的房地产产业链股(gǔ)票还有金(jīn)地集团和大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风(fēng)光一时(shí)的家居板块(kuài)也(yě)因疫情(qíng)、消费复苏进程(chéng)缓慢等多因素一度(dù)沉寂(jì)，不过(guò)好(hǎo)在困境反转露出(chū)曙(shǔ)光，家(jiā)居板块(kuài)中年内表现最好的是志(zhì)邦家居。同一时间段，该股年内上(shàng)涨已(yǐ)经(jīng)超过23％，从业绩来看，无论是营(yíng)收还是归母净利润，公司都实现了(le)同比双升。

　　从公司的十(shí)大流通股股东来know过去分词是什么写，know过去分词是什么词看，《红周刊》发(fā)现(xiàn)广发基金经(jīng)理(lǐ)罗洋(yáng)慧眼独具，一季报中他(tā)管理的广发策略优选和广发安宏回(huí)报均增加(jiā)了持股，而这两只产品(pǐn)也成为(wèi)志邦(bāng)家居十大流通(tōng)股股东中仅有的两(liǎng)只公募。有意思的是(shì)，他似乎对(duì)于定制家(jiā)居类标(biāo)的(de)情有独钟(zhōng)，在(zài)另一家赛(sài)道公司金牌(pái)橱柜中，他管理的全部三只产品均登榜十大流通股股东(dōng)，其也(yě)成为他的独门重仓股。

　　除去(qù)家居(jū)家(jiā)纺外，下游的物业股也越来越被机构(gòu)所青睐，不过(guò)这类标的大多(duō)在香(xiāng)港上市，如何选择(zé)成(chéng)为难(nán)题。对此(cǐ)，前述上海公(gōng)募基金经理举(jǔ)例分(fēn)析(xī)：“物业服务不是一个高毛利的行业(yè)，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司还是希望挣的(de)是(shì)市场(chǎng)化应该挣的钱，以我曾经买的绿城(chéng)服务为例，它在中高端(duān)楼(lóu)盘占比(bǐ)是比较高的，每(měi)年到期的合(hé)同里提价(jià)成功率(lǜ)在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的(de)大部分(fēn)项目到期之后，经过两(liǎng)三轮合同(tóng)周期还能做到产品提(tí)价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做(zuò)到产品提价的公司很(hěn)少，因为(wèi)物(wù)业公司很容易一开始是挣钱的(de)，后(hòu)面(miàn)因(yīn)为(wèi)保安这些(xiē)固(gù)定人员成本的(de)年度增长(zhǎng)，不过服务没有特别(bié)好，客户没有(yǒu)那么(me)满意，能做到(dào)提价(jià)难度(dù)是(shì)非常大的。但是该公司能在业内做到到期之(zhī)后(hòu)提价率(lǜ)比较(jiào)高，这跟它的定(dìng)位和比(bǐ)较好的服务是有(yǒu)关系的(de)。”他进(jìn)一步强调。

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