文：天风(fēng)宏观宋(sòng)雪涛(tāo)/联系人向静姝(shū)

　　美国经(jīng)济没(méi)有大(dà)问题，如果一定要(yào)从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那(nà)么最(zuì)大的问(wèn)题(tí)既不是银行(xíng)业，也不是房地产，而是创投泡(pào)沫(mò)。仔细看硅谷银行(xíng)（以及类(lèi)似(shì)几家(jiā)美国(guó)中小银行）和商业地产的情(qíng)况，就会发现(xiàn)他们(men)的问(wèn)题(tí)其实来源相同——硅(guī)谷银行(xíng)破产(chǎn)和商业地产危机，其(qí)实都是创投(tóu)泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问(wèn)题不在资(zī)产(chǎn)端(duān)，虽然他的资产期限过长，并且把(bǎ)资产过于集(jí)中(zhōng)在一个篮子里，但(dàn)事实上，次贷危机后监管对银行特别是大银行(xíng)的(de)资本管制大幅加强，银(yín)行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级(jí)风险资本(běn)充足率从次(cì)贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这并不是他自己的问(wèn)题，而是(shì)储户(hù)的问(wèn)题，这些(xiē)储户也(yě)不是(shì)一(yī)般(bān)散户，而(ér)是硅谷(gǔ)的(de)创(chuàng)投公司(sī)和风投。创(chuàng)投泡沫(mò)在快速加息(xī)中破(pò)灭，一二级市场出现倒挂，风投机(jī)构失血的同时从投资项目中撤资(zī)，创投企业被迫从硅谷银行提取(qǔ)存(cún)款用于补充经营性现(xiàn)金(jīn)流(liú)，引发(fā)了一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的(de)问题。就连同时出现(xiàn)危机的瑞(ruì)信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了(le)重大亏损，进而(ér)暴露出(chū)巨(jù)大的资(zī)产问题。硅谷银行(xíng)的破产(chǎn)对美国银行业来说，算不上(shàng)系统性影响，但对硅谷的创投(tóu)圈(quān)、以及金(jīn)融资本与(yǔ)创投企(qǐ)业深度结合的这种商(shāng)业模式(shì)来说，是重(zhòng)大打击。

　　美(měi)国商(shāng)业地(dì)产是(shì)创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭(miè)的(de)另一个受害者，只不过叠加了疫情后远程办公的新(xīn)趋势。所谓的(de)商业地产危机，本质也不是房地产(chǎn)的问题(tí)。仔细(xì)看美(měi)国商业地(dì)产市(shì)场，物流仓(cāng)储供不应求，购物中心已(yǐ)是昨(zuó)日黄花，出问题的是(shì)写字(zì)楼的空(kōng)置(zhì)率上(shàng)升(shēng)和租金下(xià)跌(diē)。写字楼空置问(wèn)题(tí)最突出的地区(qū)是(shì)湾(wān)区、洛(luò)杉(shān)矶(jī)和西雅图等信息科技公司集聚的西海岸，也(yě)是受(shòu)到了创(chuàng)投企业(yè)和科技公司就业(yè)疲软(ruǎn)的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨论(lùn)的(de)问(wèn)题(tí)，既不是小型银行的缩(suō)表(biǎo)，也(yě)不(bù)是地(dì)产的潜在信(xìn)用风险，而是创投泡沫破灭会带来(lái)怎样的连(lián)锁反应？这些反应(yīng)对经(jīng)济系统会带(dài)来什(shén)么(me)影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传染性还(hái)是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来(lái)系统性危机。

　　和(hé)引发08年金融(róng)危(wēi)机的(de)房(fáng)地产泡沫对比，创投泡沫对银行(xíng)的影响要小得多。大多数科创企业是股权(quán)融(róng)资，而(ér)不是债(zhài)权融资(zī)，根(gēn)据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资(zī)在美(měi)国非(fēi)金融企业融资(zī)中(zhōng)的占(zhàn)比为76.5％，债券(quàn)融资和(hé)贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并(bìng)没有统计对科技企业的(de)贷款数据(jù)，但(dàn)截至(zhì)2022Q4，美(měi)国银行对整体企业(yè)贷款占其(qí)资产的比(bǐ)例(lì)为10.7％，也比科网时(shí)期(qī)的14.5％低(dī)4个百分点。由(yóu)于科创企业(yè)和(hé)银(yín)行体系的(de)相(xiāng)对隔离，创投泡沫不会像(xiàng)次贷(dài)危机一样，通过金(jīn)融(róng)杠杆和影子(zi)银行，对(duì)金融(róng)系(xì)统形成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技股也不像房(fáng)地产(chǎn)是家庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部(bù)财(cái)富毁(huǐ)灭，但不会带来居民和企业的广(guǎng)泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡(pào)沫时(shí)期，科(kē)技企业还没找到可靠的盈利模式(shì)。上世纪90年(nián)代互联网信息(xī)技术的(de)快速(sù)发展以及美国的信(xìn)息高速公路战(zhàn)略为投资者(zhě)勾(gōu)勒出(chū)一幅(fú)美好的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用户量让大家相(xiāng)信科技企(qǐ)业可以重塑(sù)人们的生活方式，互联网公司开始盲目追(zhuī)求快速增(zēng)长，不顾(gù)一切代(dài)价烧钱抢占市(shì)场(chǎng)，资本市场将估值(zhí)依托在点击量(liàng)上，逐步(bù)脱离了企业(yè)的实际盈利能(néng)力。更有(yǒu)甚者，很多公(gōng)司其实(shí)算不上(shàng)真(zhēn)正(zhèng)的互联网公司，大量公司甚至只是在(zài)名称(chēng)上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就(jiù)能让(ràng)股票(piào)价(jià)格上(shàng)涨。

　　以美(měi)国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每(měi)季(jì)度新增(zēng)用(yòng)户数超过100万(wàn)，成为全球(qiú)最大的(de)因(yīn)特网服务提供商，用户(hù)数(shù)达到(dào)3500万，庞大(dà)的用(yòng)户群吸引了众多(duō)广告(gào)客户和商业合作伙伴，由(yóu)此取得了丰厚的(de)收入，并在(zài)2000年(nián)收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂后(hòu)，网络用(yòng)户增长(zhǎng)缓慢(màn)，同时拨号(hào)上网业务逐渐被宽(kuān)带(dài)网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的(de)资产），最终净亏损达到(dào)了987亿(yì)美元。

　　2001年科(kē)网(wǎng)泡沫(mò)时，纳(nà)斯达(dá)克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技企业的自由(yóu)现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利(lì)模式成熟(shú)稳定，依靠在线广告和云(yún)业务收入创造(zào)了高水平的利润和现金流，2022年(nián)纳斯达克(kè)100的利润率高达(dá)12.4％，净利(lì)润高达5039亿美(měi)元，科技企(qǐ)业的自(zì)由现金流为5000亿(yì)美元(yuán)，经营活动现金流占总收入比(bǐ)例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还在向市场(chǎng)“要钱(qián)”，当(dāng)前科(kē)技企业主要通过回购和(hé)分(fēn)红等形式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫(mò)破灭，终结的(de)不是(shì)大型科技企业，而(ér)是小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技术中的3196家(jiā)企业(yè)，按照(zhào)市值排名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为(wèi)小(xiǎo)公(gōng)司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小公司这一比例(lì)为(wèi)38％，接近大公(gōng)司的二倍。此(cǐ)外(wài)，大公司自(zì)由现金流的中位数水平(píng)为4520万美(měi)元，而小公司(sī)这一水平为-213万美(měi)元，大公司净(jìng)利润(rùn)中位数水(shuǐ)平(píng)为2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万(wàn)美元。大型科技企业(yè)创造利润和(hé)现金(jīn)流的水平(píng)明显强于(yú)小型科技企业(yè)。

　　至(zhì)少上(shàng)市(shì)的科技企业在(zài)利(lì)润和现金流表现上(shàng)显著强于科网泡(pào)沫时期，而投(tóu)资银行(xíng)的股票抵押相关(guān)业务也(yě)主要开展在流动性强的(de)大市值科技股上。未上市的小型科创企业若不能产生(shēng)利润和现金(jīn)流，在高利(lì)率的环境下破产概率大(dà)大(dà)增加(jiā)，这(zhè)可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投(tóu)资机(jī)构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致的创投泡沫(mò)破灭(miè)，受(shòu)影响最大(dà)的是硅谷和华(huá)尔街的(de)富人群体，以及低利率金融(róng)资本与(yǔ)科创投资深度融合的(de)商(shāng)业模式，但(dàn)很(hěn)难真正伤害到大多数美国居民、经营稳健的(de)银行业和拥有自(zì)我(wǒ)造血能力(lì)的大型科技(jì)公司。本轮加(jiā)息周期带(dài)来的(de)仅仅是库存周期的回落，而(ér)不是广(guǎng)泛和持久的经(jīng)济(jì)衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深度衰退，美(měi)联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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