文：天(tiān)风宏观宋(sòng)雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济(jì)没有大(dà)问题(tí)，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面找(zhǎo)骨头(tóu)，那么最(zuì)大的问题既不(bù)是银(yín)行业，也不是房地产(chǎn)，而是创(chuàng)投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银(yín)行（以及类似(shì)几(jǐ)家美国中小银(yín)行）和商业地产(chǎn)的情况，就会发现(xiàn)他们的问(wèn)题其实来(lái)源相同——硅谷(gǔ)银行破产和商业地(dì)产危机，其实(shí)都(dōu)是创投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不在资产端，虽(suī)然他的资产期限过长(zhǎng)，并且把(bǎ)资产过(guò)于集中在一个篮子(zi)里，但事实上，次贷危机(jī)后监管(guǎn)对银行特别是(shì)大银行的资(zī)本管制(zhì)大幅加强，银行资(zī)产端的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担(dān)保(bǎo)银(yín)行的一级风险资(zī)本充足率从次贷危机前的不到10％升(shēng)至(zhì)2022年底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出在负债端，这并不是他(tā)自己的问题，而(ér)是储(chǔ)户的问题，这些储户也(yě)不是一般散(sàn)户，而是硅谷的创投(tóu)公司和风投。创(chuàng)投泡沫在快速加息(xī)中破灭，一二(èr)级市(shì)场(chǎng)出现倒(dào)挂，风投机构失血的(de)同时从投(tóu)资(zī)项目中(zhōng)撤资，创(chuàng)投企业被迫从(cóng)硅谷银(yín)行提取存款(kuǎn)用于补充经营(yíng)性现金(jīn)流，引发了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题不(bù)是“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的(de)问题。就连同时出(chū)现(xiàn)危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概股的(de)对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问(wèn)题(tí)。硅谷银行的破产对美国银行(xíng)业来说(shuō)，算不上系(xì)统性影(yǐng)响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企业深度结合的这种商业模(mó)式来说，是重大打击。

　　美国(guó)商业地产是创投泡(pào)沫破灭的另(lìng)一个受(shòu)害者，只不过叠(dié)加了(le)疫情后远程办(bàn)公的新趋势。所谓的商业地产危机，本质(zhì)也不是房(fáng)地(dì)产的问(wèn)题。仔细看(kàn)美国商业(yè)地产市场，物流仓储供不应求，购物(wù)中(zhōng)心已(yǐ)是昨日黄花，出问题的(de)是写字楼的空置率(lǜ)上升和租金下跌。写字楼空置问(wèn)题(tí)最突出的地区是湾(wān)区(qū)、洛杉(shān)矶和西雅(yǎ)图等信息(xī)科技公司集聚的西海岸(àn)，也是(shì)受到了创(chuàng)投(tóu)企业和科技公(gōng)司就(jiù)业疲软的(de)拖累。

　　我们认(rèn)为真(zhēn)正值得讨论的(de)问(wèn)题(tí)，既不是小(xiǎo)型银行的缩表(biǎo)，也不是地产(chǎn)的潜(qián)在信用风(fēng)险，而是创投泡沫(mò)破(pò)灭(miè)会带来怎样(yàng)的连锁反应？这些反应(yīng)对经济(jì)系(xì)统会带(dài)来什(shén)么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响(xiǎng)范(fàn)围来看(kàn)，创投(tóu)泡沫破灭都(dōu)不(bù)会(huì)带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产(chǎn)泡沫(mò)对(duì)比，创(chuàng)投泡沫对银行的影响要小得多。大(dà)多数科创企业是股权融资，而不是债(zhài)权融资，根(gēn)据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中的(de)占比(bǐ)为76.5％，债券融(róng)资和(hé)贷款(kuǎn)融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对(duì)科技(jì)企业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整(zhěng)体企业(yè)贷款(kuǎn)占其资(zī)产的(de)比例为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科(kē)网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由(yóu)于科(kē)创企业和(hé)银行体系的相(xiāng)对(duì)隔(gé)离，创投泡沫不会像次(cì)贷危机一(yī)样，通过(guò)金融杠杆和影子银行，对(duì)金融系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技(jì)股(gǔ)也不像房地产是家庭和企(qǐ)业(yè)广(guǎng)泛持有的(de)资(zī)产，所以创投泡沫破灭(miè)会带(dài)来(lái)硅谷和华(huá)尔街(jiē)的局部财富(fù)毁灭，但不会带(dài)来居民和企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与2000年(nián)科网泡沫(mò)（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫(mò)要“实在(zài)”得(dé)多。

　　本(běn)世纪初(chū)的科网泡沫时期，科(kē)技(jì)企业还没找到(dào)可靠的盈利(lì)模式。上世纪(jì)90年(nián)代互(hù)联网信息(xī)技术的快速发展以及(jí)美国的信息高速公路战略为投(tóu)资者勾勒(lēi)出一(yī)幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量让大家(jiā)相信(xìn)科技企(qǐ)业可以重(zhòng)塑人们的生活(huó)方式，互联网公司开(kāi)始盲目(mù)追(zhuī)求(qiú)快(kuài)速增(zēng)长，不顾一切代价烧(shāo)钱(qián)抢占市场，资本(běn)市场将估(gū)值依托在(zài)点(diǎn)击量上，逐步脱离了企业的(de)实际(jì)盈利能力(lì)。更有甚者，很多公司其(qí)实算不上真正的互联网公司，大量公司(sī)甚至只(zhǐ)是在名称上添加(jiā)了e-前(qián)缀或(huò)是(shì).com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增(zēng)用户(hù)数超过(guò)100万，成为(wèi)全球(qiú)最(zuì)大的因特网(wǎng)服务提供商，用户数达到(dào)3500万，庞大的用(yòng)户群吸引(yǐn)了(le)众多广告(gào)客户和商业(yè)合作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的(de)收(shōu)入，并(bìng)在2000年收购(gòu)了时(shí)代(dài)华纳。然(rán)而好景(jǐng)不长，2002年科网泡(pào)沫(mò)破裂(liè)后(hòu)，网络(luò)用户增长缓慢，同(tóng)时(shí)拨号(hào)上(shàng)网(wǎng)业务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出（多数(shù)为冲(chōng)减困境中的(de)资(zī)产），最终净亏(kuī)损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科(kē)网(wǎng)泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润(rùn)率(lǜ)最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行(xíng)业亏损(sǔn)344.6亿(yì)美(měi)元，科技(jì)企业的自由现金流为-37亿美元。如今大(dà)型科(kē)技企(qǐ)业的盈利(lì)模式成熟稳定(dìng)，依靠在线(xiàn)广告和云业务(wù)收入创造了(le)高(gāo)水(shuǐ)平的利润和(hé)现(xiàn)金流，2022年(nián)纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自(zì)由现(xiàn)金流为5000亿美元(yuán)，经(jīng)营活动现金(jīn)流占总(zǒng)收入比例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还(hái)在(zài)向市(shì)场“要(yào)钱”，当前科技(jì)企(qǐ)业主要(yào)通(tōng)过回购和(hé)分红(hóng)等(děng)形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破灭(miè)，终(zhōng)结的不是(shì)大型科技企(qǐ)业，而(ér)是小型创业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息(xī)技术中的(de)3196家企业，按照市值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余(yú)70％为小公司。2022年(nián)大公司中净(jìng)利润为负的(de)比例为20％，而小公司这(zhè)一比(bǐ)例为38％，接(jiē)近大(dà)公司的二倍。此外(wài)，大公司自由现(xiàn)金流的(de)中位(wèi)数(shù)水平为4520万美(měi)元，而小公(gōng)司这一(yī)水平为-213万(wàn)美元，大公司净利(lì)润中位数(shù)水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公(gōng)司只(zhǐ)有2145万美元。大(dà)型科技企业创造利润(rùn)和现金(jīn)流的水平明显强于小型科(kē)技(jì)企业(yè)。

　　至少上市的科技企(qǐ)业(yè)在利润(rùn)和现金(jīn)流表现上显(xiǎn)著强于科网泡沫时期，而投资(zī)银行(xíng)的(de)股票抵押相(xiāng)关业务也主要开展在流(liú)动性强的大市值科技(jì)股上。未上市的小型(xíng)科创(chuàng)企(qǐ)业(yè)若不能(néng)产生利润和现(xiàn)金流，在高利率的(de)环境下(xià)破产(chǎn)概率(lǜ)大大(dà)增加，这(zhè)可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投(tóu)资(zī)机(jī)构，而非间接融资(zī)渠道(dào)的银行(xíng)。

　　这轮加(jiā)息周期导致的创投泡(pào)沫破灭(miè)，受影响最大的(de)是硅(guī)谷(gǔ)和华(huá)尔街(jiē)的富人群体，以及(jí)低利率金融资本与(yǔ)科创(chuàng)投资深(shēn)度融合的商业模式，但很难真正伤害到大多数(shù)美国居(jū)民、经营(yíng)稳健的银(yín)行(xíng)业和拥有(yǒu)自我造血能力(lì)的大型科技公司。本(běn)轮加息周期带来的仅仅是库存周期的回落(luò)，而不(bù)是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度衰退，美联储货(huò)币(bì)政策超预期紧缩，通(tōng)胀(zhàng)超(chāo)预(yù)期(qī)

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