核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部分化(huà)明显(xiǎn)，行业和指数角度均可(kě)验证。②本质上过去(qù)一段时间行情是情绪修(xiū)复，政策和事件(jiàn)驱动下数字经济、中特(tè)估表现好，未来行情或(huò)进入基(jī)本(běn)面驱动。③全年牛(niú)市格局未(wèi)变，当前处(chù)在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性(xìng)再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动(dòng)时，对今年(nián)市场风格的讨论很(hěn)热(rè)烈(liè)，坚持价值风格者以(yǐ)“中特(tè)估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长(zhǎng)风格者以人工(gōng)智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一(yī)听(tīng)都有道理(lǐ)，但其实不然，因为(wèi)价(jià)值阵营和成长阵(zhèn)营里，除(chú)了这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现(xiàn)象？未(wèi)来市(shì)场(chǎng)风(fēng)格将如何演(yǎn)绎？本篇报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长(zhǎng)都是结(jié)构性分化

　　当前市场对(duì)于风(fēng)格讨论较多，有投资者认为近期银行(xíng)等(děng)高(gāo)股息股(gǔ)票表现较(jiào)好(hǎo)，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成长风格(gé)占优。我们(men)通(tōng)过行(xíng)业和(hé)指(zhǐ)数(shù)层(céng)面(miàn)分析(xī)市场风格特征，发(fā)现市场自底部反转以来价值与成(chéng)长两种风格并不明显，具体如下(xià)。

　　行业角度看，底(dǐ)部反(fǎn)转以(yǐ)来价值(zhí)、成长内部(bù)分(fēn)化明(míng)显。我们(men)在前期多篇(piān)报告中提出去年10月底来(lái)市场已进入牛市初期的第(dì)一波上涨。从整(zhěng)体(tǐ)看，市(shì)场并没有呈现(xiàn)严格的风格偏向，去年10月底以来(lái)申万一级行业中成(chéng)长类行业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不同风格(gé)行业数量占(zhàn)比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可(kě)见(jiàn)成(chéng)长、价(jià)值行业整体(tǐ)表现并(bìng)未明(míng)显分化。

　　成长和价值内部行(xíng)业表(biǎo)现有(yǒu)涨有跌。成(chéng)长类行业，去年10月(yuè)末以来科技占(zhàn)优(yōu)，新能源表现(xiàn)较差，在“数据(jù)二十条”等产(chǎn)业政策(cè)、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术(shù)的双重催化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设(shè)备（7％）、新(xīn)能源车(chē)指数（9％定语中心语是什么意思，连接状语和中心语是什么意思）表现明显靠后。价(jià)值方面，受益于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费(fèi)行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们从今年年初以来(lái)的时(shí)间维度看，成(chéng)长板(bǎn)块(kuài)内行业保持去(qù)年10月以(yǐ)来的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价(jià)值板块，今年以来(lái)在“中(zhōng)特估”主题(tí)催化下(xià)建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消(xiāo)费板块整(zhěng)体涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧(mù)渔(yú)（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以(yǐ)来基本(běn)处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成(chéng)长内(nèi)部分化明显。从代表性(xìng)的风(fēng)格指数看，风(fēng)格特征也并不明确。去年(nián)10月底以来成(chéng)长风格(gé)指数中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初(chū)以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格(gé)的指数(shù)表现不(bù)同，其背后(hòu)源于指数的成分行业(yè)权(quán)重(zhòng)不同(tóng)。以成长(zhǎng)风格中创业板指(zhǐ)和科创50为(wèi)例：22/10月底以来(lái)创(chuàng)业板指走(zǒu)势相对偏弱，最(zuì)大涨幅(fú)仅为19％，其成分(fēn)行业中(zhōng)表现较弱的电力设备权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成(chéng)分行(xíng)业中涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未(wèi)来(lái)会(huì)进(jìn)入(rù)盈利驱(qū)动

　　过去一(yī)段时间市场(chǎng)是牛市(shì)初期的情绪修复。回顾(gù)历史(shǐ)上牛(niú)市上涨第一阶(jiē)段，可以发(fā)现期间(jiān)市场(chǎng)往往呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不同风格指数(shù)表(biǎo)现(xiàn)差异(yì)不大：05/06-05/09期(qī)间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自(zì)底部起来后(hòu)，处(chù)低位的行业容易受到政策利好和预期改善的(de)催(cuī)化，出现短期明显的(de)上(shàng)涨，但由于此(cǐ)时基本面(miàn)的(de)趋势尚未明确，该阶段行情往(wǎng)往不(bù)存在(zài)特定的主线，因此风(fēng)格特征并不(bù)明显。

　　去年10月以来的(de)这轮行(xíng)情中数(shù)字经(jīng)济、中特估表现较好，其本质(zhì)属于政策和事件驱动(dòng)下(xià)的(de)情绪修复。数字经济方面，去年(nián)二十大(dà)报告提(tí)出“加快发展数字经济”、“建设(shè)现代化产业体系”，信创指数率先(xiān)开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务(wù)院(yuàn)印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技(jì)术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)大模型推出(chū)标志人工智能逐步落(luò)地应(yīng)用，政策和技术双轮驱动(dòng)下(xià)数字经济行情(qíng)持续演绎，今年以(yǐ)来人工智能指(zhǐ)数最大涨幅达(dá)64％、数字经济指数(shù)为(wèi)38％。中特(tè)估(gū)方面，本轮中特估(gū)行情也主(zhǔ)要来自低估值的国央(yāng)企的估值修复。22/11证监会主席提出(chū)“中特估”概念，政(zhèng)策层面高度重视国央企价(jià)值(zhí)实(shí)现，相(xiāng)关政策和事件进一步催(cuī)化行情，在此(cǐ)背景下中特估相关板块同样涨幅明(míng)显(xiǎn)，本轮行情中特(tè)估指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱(qū)动。拉长(zhǎng)时间看，股票是(shì)一(yī)台“称重机”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈利趋(qū)势的分化(huà)决定未(wèi)来风(fēng)格的走向。我们以国(guó)证成长(zhǎng)/价值指(zhǐ)数刻(kè)画，2010-15年(nián)A股整(zhěng)体(tǐ)风格偏成长，背后是国(guó)证成长指数与价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个(gè)百分点升(shēng)至15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升至(zhì)3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输(shū)的原因则(zé)是成长相对价值的业(yè)绩增速(sù)开始回落，国证成长指数-价值指数的归母净利(lì)润累计(jì)同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时(shí)风格又开(kāi)始回归成(chéng)长(zhǎng)，原因在于(yú)成长股的业绩又(yòu)开(kāi)始优于价值股，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的归(guī)母(mǔ)净利润累计同比增速(sù)差从(cóng)18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分(fēn)点升(shēng)至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和主线的关(guān)键仍(réng)在(zài)业绩，未来关注(zhù)基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区(qū)域，一季(jì)报数据(jù)显示(shì)A股(gǔ)盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母净利润累计同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年(nián)全(quán)年增速(sù)有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐(zhú)渐(jiàn)回升，市场(chǎng)或由前期的政策和事件驱动(dòng)走(zǒu)向(xiàng)盈(yíng)利驱动，关注中报的基本面验证情况，以及下半年宏观月度数据的回升情(qíng)况。展望全(quán)年(nián)，稳增长政策推动下现代(dài)化产业体系(xì)建(jiàn)设(shè)，成(chéng)长盈利增速有望更快，但风格内部盈利增(zēng)速(sù)可能仍(réng)有(yǒu)分(fēn)化，例如(rú)成长(zhǎng)风格类指数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创(chuàng)业板指(zhǐ)预(yù)计在23％左右(yòu)，而价(jià)值类(lèi)指数里中证100 23年归母净(jìng)利同比(bǐ)预计在(zài)12％左右(yòu)、上(shàng)证(zhèng)50预计(jì)在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看，未来科创50与(yǔ)上(shàng)证50归母净利增速同(tóng)比差值有(yǒu)望(wàng)从22年的30个百分点提升(shēng)到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场(chǎng)全(quán)年向上趋势不(bù)变，阶段性蓄势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国资本市场(chǎng)展望(wàng)-20221203》中分析(xī)过，从牛(niú)熊周期、估值、基本(běn)面、资金面等(děng)维度来看，22年(nián)10月底以来A股(gǔ)已经进入新一轮牛市(shì)周期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而就，我(wǒ)们(men)在《好事多磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可能(néng)处蓄(xù)势阶段，二季(jì)度以来(lái)市场表现也(yě)印证着我(wǒ)们的判断。当前市(shì)场正处在牛市初(chū)期(qī)，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已(yǐ)在回升，但短期温(wēn)度仍可能上下波(bō)动。因(yīn)此，市(shì)场(chǎng)短期可能(néng)出(chū)现宽幅震荡的(de)情(qíng)况，其背后源(yuán)于(yú)牛市初期基(jī)本面还不够扎实，更易(yì)受到其他因素的扰动。目前宏观(guān)经(jīng)济数据显(xiǎn)示当前(qián)基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信(xìn)贷数(shù)据看，4月新增信贷和社融数据较一季度均明显(xiǎn)走弱；从物(wù)价数(shù)据看，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前(qián)经(jīng)济复苏仍然较弱。综合来(lái)看，当前国内基本面回(huí)暖仍(réng)需要一个过程，未来(lái)短期(qī)内(nèi)市(shì)场(chǎng)更可(kě)能(néng)继续(xù)处在蓄(xù)势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济(jì)仍是主线。在(zài)政(zhèng)策和事件(jiàn)的(de)催(cuī)化下数字(zì)经济、中特估涨幅已经较为明显，未来(lái)决定风格的关键在于相对基(jī)本(běn)面趋势(shì)，应关注能够有业绩落(luò)地的持(chí)续(xù)性机会。此外(wài)，当前(qián)重视消(xiāo)费结(jié)构性机会。

　　着眼(yǎn)全(quán)年(nián)，数字经(jīng)济代表的成(chéng)长空间或更(gèng)大(dà)，去伪存(cún)真(zhēn)的试(shì)金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价表现也印证了我们的判断(duàn)，目前TMT可(kě)能(néng)仍处(chù)在降温(wēn)期，但从全年维度看政策和(hé)技术驱动下(xià)数字经济仍是第一主线。从基(jī)金(jīn)调仓经验(yàn)看，历史上(shàng)公募基金调仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年(nián)公(gōng)募持仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公(gōng)募基金(jīn)对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配比(bǐ)例（相对沪深300行业(yè)占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或进入由业绩验证的去伪存(cún)真阶段，关注政策和(hé)技术两条主线机会。第一，从(cóng)政策线看，数字经济已成为现代化(huà)产(chǎn)业体系的(de)重要支撑，数字要素流(liú)通(tōng)体系正在加快建(jiàn)立，政(zhèng)府(fǔ)有望加大对数字安(ān)全和数(shù)字(zì)基建的投入。去(qù)年12月发布的 “数(shù)据二十条”为(wèi)数据要素市场提供顶层规划，刚成立的(de)国家(jiā)数(shù)据局有望成(chéng)为顶层文(wén)件落地执行的统(tǒng)筹机构，数据要(yào)素市场化有望加(jiā)速，这也将(jiāng)大(dà)幅(fú)提(tí)升数(shù)字基础设施建设，根据(jù)中国(guó)通(tōng)服基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心产业规模复合(hé)增速(sù)将达到25％。第(dì)二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代(dài)表的(de)人工智能应用落地，大模型、半导体(tǐ)等上游软硬(yìng)件(jiàn)领域有望率先(xiān)受益。当前科技(jì)巨(jù)头正加大(dà)对AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推(tuī)理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根(gēn)据(jù)观研(yán)天下(xià)，预计(jì)22-30年中国自然语言处(chù)理市场(chǎng)复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数(shù)和推理(lǐ)也(yě)将提升(shēng)对上游硬(yìng)件的需求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯片市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费仍有(yǒu)韧性，关(guān)注消费(fèi)结构(gòu)性机(jī)会。消费方面，促(cù)消费(fèi)一直是目前政(zhèng)策(cè)关(guān)注的重点(diǎn)，后续(xù)关注消(xiāo)费(fèi)的(de)结构性(xìng)机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资产负债表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国房产价格相对趋稳，居民财(cái)富大(dà)幅缩水(shuǐ)风险较(jiào)小；从(cóng)收(shōu)入端看(kàn)，国内经济复苏将推(tuī)动收入(rù)和消(xiāo)费(fèi)意愿提升。因(yīn)此我国消费(fèi)仍具有韧性，预计(jì)今年社零总额(é)增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年(nián)平均(jūn)增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在前文中(zhōng)提出今年以(yǐ)来消(xiāo)费行业涨幅(fú)在所有行业中涨幅明显偏低，随着(zhe)基本面改善，消费部(bù)分领域有(yǒu)望迎来向上的机遇。结合海通行(xíng)业分析师和Wind一致预测，预(yù)计23年医药板块中(zhōng)中药净利增速为20％、医(yī)疗服务(wù)为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外(wài)，前期概(gài)念(niàn)催化下“中特估”板块(kuài)热度(dù)同样较高，未(wèi)来(lái)行情或也将出现“去伪(wěi)存(cún)真(zhēn)”的分化，我(wǒ)们认为(wèi)可以关注(zhù)中(zhōng)特重估三大可能发力(lì)方(fāng)向(xiàng)，即关系国计民生的重大安全领域(yù)、举国体制支(zhī)持的部分科技(jì)领域、部分盈利稳定、现金(jīn)流(liú)充裕的国企(qǐ)，详见(jiàn)《“中特”重估的三大发力方向——“中特估(gū)值”探(tàn)究(jiū)系(xì)列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫(yì)情恶化(huà)影响国内经济；美国经(jīng)济硬着(zhe)陆影(yǐng)响全球经济。

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