分析师(shī)：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们预期。我(wǒ)们想继续提示(shì)居民超(chāo)额储蓄大概率仍会(huì)继续积累，较难大量释放至消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即(jí)使(shǐ)疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居民(mín)仍在积累(lèi)超额(é)储蓄(xù)。我们认为，经济(jì)结构转型升(shēng)级是导致居民对未(wèi)来收(shōu)入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一定程(chéng)度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是(shì)一个(gè)较为缓慢的过(guò)程(chéng)。对于后续信用表现，预(yù)计二季度市场对宽信用的预(yù)期(qī)波动或明显加大，可能形成信用收紧预期，对于政策(cè)工具，我们判(pàn)断二季度货币政策(cè)主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年(nián)有望降准、降息。

　　固(gù)定(dìng)布局 工(gōng)具条上(shàng)设置固定宽(kuān)高背景(jǐng)可以设置被(bèi)包含可以完美对齐背(bèi)景(jǐng)图(tú)和文字以(yǐ)及制作自己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷(dài)款新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我(wǒ)们的预测值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我(wǒ)们在(zài)4月11日的报(bào)告《3月金融(róng)数(shù)据：一(yī)季度的强(qiáng)劲信贷对(duì)后续或有(yǒu)透支》中(zhōng)提示了一季度(dù)信贷的大体量投放或(huò)对后续信贷形(xíng)成一定透支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月(yuè)信(xìn)贷(dài)结构呈现企业(yè)强、居(jū)民弱特征(zhēng)：住户贷(dài)款减少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿(yì)元，其(qí)中，短期、中长(zhǎng)期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变(biàn)动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加(jiā)6839亿元，同比(bǐ)多增(zēng)约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元(yuán)，同比变(biàn)动(dòng)分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，是(shì)过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月(yuè)企业贷款增量、总(zǒng)贷(dài)款增(zēng)量的比(bǐ)重达到(dào)97.5％和92.8％的较(jiào)高水(shuǐ)平(píng)。去年(nián)4月受(shòu)疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们认为基(jī)建、制(zhì)造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地(dì)产为边际增量。根(gēn)据央行(xíng)4月20日新闻发(fā)布会披露数据(jù)，一季(jì)度基建中长期贷(dài)款新增(zēng)2.16万亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增7771亿元(yuán)；制(zhì)造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿(yì)元(yuán)；房地产(chǎn)业中长期(qī)贷款新增65预期收益率计算公式 预期收益率是什么36亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银(yín)行在(zài)2022年年报业绩(jì)发布会上表示(shì)今年(nián)绿色、基建、科创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差(chà)（6个月）持续震荡下行，体现(xiàn)银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况(kuàng)更为(wèi)突(tū)出，因此“票据融(róng)资”项目仍录得大(dà)幅同(tóng)比少(shǎo)增。值得(dé)注意的是，票据-同(tóng)存利(lì)差4月末(mò)略有上行，体现供需关系略有反转，相(xiāng)关市场(chǎng)观点认为信(xìn)贷或有走强(qiáng)，但我们在5月1日发(fā)布(bù)的(de)报告《4月(yuè)数据预(yù)测(cè)：价格(gé)向下，盈利承压，制(zhì)造业投资(zī)放缓(huǎn)》中提示，其并非是银行卖(mài)盘大幅增加，而是来自(zì)企业贴(tiē)现量增加所致（票据(jù)利(lì)率下行导致(zhì)企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅(fú)度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民端贷款(kuǎn)即使有去年(nián)的低基数，仍然(rán)表(biǎo)现较弱，尤其是地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)高频回落(luò)对(duì)应的居民中长期(qī)贷款(kuǎn)再次(cì)出现(xiàn)同比少增，居(jū)民短期贷款同比多(duō)增幅度也明(míng)显走弱(ruò)，与我们对(duì)消费、地产销(xiāo)售相对审慎的观点相(xiāng)一(yī)致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得居(jū)民贷款(kuǎn)多月仍有(yǒu)一定同(tóng)比改善，但较难(nán)大幅回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银贷款增(zēng)加2134亿元(yuán)，信(xìn)贷小月非银贷款(kuǎn)季节性大(dà)增，且银行间体系流动性保持合理充裕，数(shù)据(jù)较高，也进(jìn)一步导(dǎo)致社(shè)融口径(jìng)信(xìn)贷(dài)明显低于人民币(bì)贷款(kuǎn)口径数(shù)据。

　　>>4月社(shè)融新增(zēng)1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会(huì)融资(zī)规(guī)模增量为1.22万亿（同(tóng)比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期的1.55万(wàn)亿更为(wèi)接近，wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万亿。4月社(shè)融(róng)增速持(chí)平前(qián)值于10％。

　　结(jié)构上，4月同(tóng)比多增主要(yào)来自未贴现银行承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非标项目及(jí)外币(bì)贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济(jì)回落(luò)+银行表内“冲票据”导致表外票(piào)据基数较低，而(ér)今年经济弱(ruò)修复的情况下，数(shù)据(jù)同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民(mín)币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外(wài)币贷款(kuǎn)折合人民币减少(shǎo)319亿元(yuán)，同(tóng)比少减441亿(yì)元，与进口相关度(dù)较高，表现也较(jiào)为匹配。政(zhèng)府债券净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿(yì)元，同比多(duō)增85亿元，走势稳(wěn)健，边际(jì)增(zēng)量或来自公积金贷款(kuǎn)；信托(tuō)贷款增加119亿(yì)元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地产金融(róng)政策影(yǐng)响，“十六条(tiáo)”明确规定“支持开发贷(dài)款、信托贷款等存量融资(zī)合理展(zhǎn)期”，金融(róng)机构继续积极落实，支撑信托贷(dài)款数据，且融资类信托若依(yī)据存量比例(lì)压降，则每年压降规模也是同比(bǐ)减少(shǎo)的(de)。

　　4月社融结构(gòu)中(zhōng)同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)主(zhǔ)要是直(zhí)接(jiē)融资项目：企(qǐ)业债(zhài)券净融资2843亿(yì)元(yuán)，同比少809亿元；非(fēi)金(jīn)融企业境内(nèi)股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信用债收益(yì)率低(dī)位(wèi)、企业债务(wù)融资需(xū)求回暖的影(yǐng)响，企业债券融资稳定，保(bǎo)持了今年以(yǐ)来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速略有(yǒu)回落但(dàn)仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们(men)的预测值完全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保持(chí)前置使(shǐ)得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱(ruò)及去(qù)年基数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然(rán)去(qù)年基数上(shàng)行、今年4月地产销(xiāo)售边际转(zhuǎn)弱，但4月(yuè)末(mò)已进入(rù)五一假期，受益于居(jū)民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存(cún)款(kuǎn)部分(fēn)转为企业活期存(cún)款，推升M1增(zēng)速，完全符合我们的(de)预期。M1的主要影响因(yīn)素是企业活(huó)期存款，其与(yǔ)消费类相关行业的现金流直接(jiē)关(guān)联，由(yóu)于我们判断居(jū)民消费、购房(fáng)活动修复(fù)是渐进(jìn)的(de)，幅度可能相(xiāng)对(duì)较(jiào)弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百(bǎi)分(fēn)点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现(xiàn)经济修复的结构性失(shī)衡，三四线城市及农村(cūn)地区经济改善略弱，导(dǎo)致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超(chāo)额(é)储蓄仍在继续积累(lèi)，预计未来较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居(jū)民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续(xù)增(zēng)加(jiā)约5000亿(yì)元(yuán)，相比去年(nián)末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍(réng)在(zài)积累超额储(chǔ)蓄(xù)，这符合我们此前(qián)的(de)判断(duàn)。我(wǒ)们认为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升级是(shì)导致居民(mín)对未来收入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢的(de)过(guò)程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿(yì)元，非金融(róng)企业存款(kuǎn)减少1408亿(yì)元，财政(zhèng)性存款增(zēng)加5028亿(yì)元，非银行业(yè)金融机(jī预期收益率计算公式 预期收益率是什么)构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存(cún)款大幅(fú)回落，但(dàn)我(wǒ)们认为(wèi)主(zhǔ)要是(shì)由于季节性，这与银行季(jì)末冲(chōng)存款(kuǎn)、季初居民存款资金(jīn)重新(xīn)流入理财产品相关；同时，今年也受(shòu)假期影响，4月末已(yǐ)进入五一假(jiǎ)期，居民消费(fèi)活动使得储蓄得到部分释放（另(lìng)一个角(jiǎo)度(dù)观察，4月受企业(yè)缴税影响，也(yě)是企业存(cún)款的季节性小月，但今(jīn)年4月企(qǐ)业(yè)存款增加1408亿元，高(gāo)于前两年，我们(men)认为就是受五一假期影(yǐng)响，与M1增(zēng)速上行(xíng)相呼应）。但总体看(kàn)，4月居民(mín)储(chǔ)蓄的回落(luò)幅度相对过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月居(jū)民存款下降(jiàng)1.57万(wàn)亿(yì)，下行幅度高(gāo)于今年(nián)。

　　>>预计二(èr)季度货(huò)币政策(cè)主要体(tǐ)现(xiàn)结构性特征，下(xià)半年有望降准、降息

　　预计一季(jì)度信贷(dài)的大规模投放(fàng)或对(duì)后续月份(fèn)有所透(tòu)支(zhī)，二季度市场对宽信(xìn)用的预(yù)期波动或明(míng)显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银行“开门(mén)红”意(yì)愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续利率继续下行带来(lái)的(de)净(jìng)息差压力(lì)，因此倾向于(yú)在年初增加信贷投放，这(zhè)会导致后续的(de)信(xìn)贷额度在一定(dìng)程(chéng)度上受(shòu)限(xiàn)。

　　其(qí)二，4月末政(zhèng)治局(jú)会议对(duì)货币政(zhèng)策定调是“稳(wěn)健(jiàn)的货币政(zhèng)策要精准(zhǔn)有(yǒu)力(lì)，形(xíng)成扩大(dà)需求的合力”，政(zhèng)策基调和表述延(yán)续了去年底(dǐ)中央经济工作(zuò)会议的(de)部署，我们认(rèn)为“精(jīng)准(zhǔn)有力”更加强调货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二(èr)季度(dù)货币政策将以结构性调控为主，再贷(dài)款仍将发挥主导作用。根据(jù)央(yāng)行官方数据，截(jié)至(zhì)今(jīn)年3月末，我国结构(gòu)性货币(bì)政策工具余额68219亿元(yuán)，去(qù)年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元(yuán)。值得注(zhù)意的(de)是，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设房企(qǐ)纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计(jì)划(huà)两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对(duì)地产(chǎn)领域(yù)，体现维(wéi)稳意图。我(wǒ)们预计央行(xíng)后续(xù)将继续(xù)强化对(duì)制造业(yè)、科技、小微、绿(lǜ)色(sè)等(děng)领域(yù)的信贷(dài)支持，结构性(xìng)政(zhèng)策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下(xià)是信贷极(jí)高值(zhí)，而7月是(shì)极低值，即二、三季度的相邻月(yuè)份间的(de)信(xìn)贷表现波动较大，这也将(jiāng)对今(jīn)年的各月(yuè)构成差异(yì)化的基数(shù)影响。预计5、6月信贷同(tóng)比压力较(jiào)大，未来(lái)的三(sān)个(gè)季(jì)度合计看，信贷增量或有同比少(shǎo)增，信贷增速也将是(shì)逐步小幅回落的(de)趋势，预计信贷(dài)年末增(zēng)速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对(duì)全年信贷(dài)体量的(de)判(pàn)断，我(wǒ)们测(cè)算(suàn)一季度(dù)信贷增量占全(quán)年(nián)比重或高达45％-47％，处于(yú)历(lì)史极(jí)高值区间，其中(zhōng)也(yě)隐(yǐn)含了对下半年可能再次(cì)降准(zhǔn)的判断。由于下半年经济下行及(jí)失业压力均(jūn)可能加大，降准体(tǐ)现稳增长保(bǎo)就业诉求，8月(yuè)起(qǐ)MLF到期(qī)量(liàng)较大，可(kě)能有降准时(shí)间窗口。对(duì)于降息，预计美(měi)联储(chǔ)可能在四季(jì)度进入(rù)降息周期，中(zhōng)美两(liǎng)国基本(běn)面差+货币政策(cè)差收敛，我国将(jiāng)出现(xiàn)国际收支、汇(huì)率改善机会，货币政(zhèng)策宽松空(kōng)间进一步打开，形(xíng)成(chéng)降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预(yù)计1月社融9.4％的增速(sù)水平即为全(quán)年低点(diǎn)，在企业(yè)债券、表外票(piào)据有望同比多增的情况下，预(yù)计社融增速可维持(chí)震荡(dàng)走升，预(yù)计年末(mò)升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配；预(yù)计(jì)年末M2增(zēng)速10.6％，较(jiào)2022年末的(de)11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>&预期收益率计算公式 预期收益率是什么gt;风险提示

　　疫情形势及地(dì)产领域风(fēng)险加剧(jù)，居民消费及购房情绪进(jìn)一步(bù)恶化，后续(xù)宽信用持续不及预期。

　　固定布局 工具条上设置(zhì)固定宽高(gāo)背景可以设置被包含可以完(wán)美对齐(qí)背景图和文字以及制作自己的模板

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