平安首经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融(róng)表现(xiàn)乏(fá)力(lì)。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明显(xiǎn)降(jiàng)温，比去年4月(yuè)疫情冲(chōng)击期间创(chuàng)下的低点仅多增2873亿(yì)元(yuán)，“稳(wěn)信用”压力有所显现(xiàn)。社融骤降的主要拖(tuō)累在于人(rén)民(mín)币信贷增势(shì)放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同期的次低点（仅略高(gāo)于(yú)2022年同期(qī)）。表外融资和直接融资基本延续了一季度的格局。1）委(wěi)托贷款和信(xìn)托贷(dài)款小幅(fú)正增长(zhǎng)；未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑(duì)汇票较去年(nián)同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年(nián)同期(qī)有所下降，主因债券到(dào)期规(guī)模较大。3）政(zhèng)府(fǔ)债融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发(fā)行额度不(bù)及万亿，截至(zhì)5月(yuè)上旬尚未下发剩余(yú)批次的(de)地方债额度，期间空(kōng)档可(kě)能拖累政府债融(róng)资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏弱(ruò)，增量明显(xiǎn)弱于历(lì)史同期(qī)均值。各分项从(cóng)强到弱排(pái)序，企业中(zhōng)长期(qī)贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居(jū)民短期贷款>；居民中长期贷(dài)款。新(xīn)增人民币贷(dài)款的最大问题仍然在(zài)于居(jū)民中(zhōng)长期贷款，房地产销(xiāo)售(shòu)不振(zhèn)使(shǐ)其增(zēng)量(liàng)不(bù)足，居民预期(qī)偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。但基于(yú)4月这个(gè)信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚(shàng)不能得(dé)出企(qǐ)业信贷(dài)需(xū)求不足的结论。一方(fāng)面，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)在一季度(dù)大(dà)幅(fú)高增后，4月又创历史同期新高，仍能有(yǒu)效(xiào)发力(lì)；另一(yī)方(fāng)面(miàn)，表内票据维持(chí)低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形成对比），也(yě)意味着目前(qián)企业贷款需求或许尚可(kě)。此外，4月初以来存款利率市场化改(gǎi)革较(jiào)快推进，这有助于(yú)缓(huǎn)解银(yín)行面临的净息(xī)差(chà)压(yā)力，增强其支持实体(tǐ)经济的可持续(xù)性，能够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应(yīng)量和存款(kuǎn)数据(jù)看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前4个月翘(qiào)尾因素对(duì)M1同(tóng)比走势影响较大(dà)，或是驱动其变化(huà)的主因。在(zài)贷(dài)款扩张的同时，企业存款也有边际(jì)改善(shàn)。2）M2同(tóng)比增速(sù)有(yǒu)所回落(luò)。4月居(jū)民资产再配置(zhì)，银行理财规(guī)模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数(shù)变化(huà)也(yě)有较强影响(xiǎng)。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考虑到4月多家(jiā)中(zhōng)小银行下(xià)调挂(guà)牌存(cún)款利率、银(yín)行理财市场(chǎng)火热(rè)、居(jū)民提前偿还房贷规模较高，其(qí)驱动(dòng)因(yīn)素(sù)更多(duō)是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费规模可能较(jiào)为有限(xiàn)。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多增(zēng)，但(dàn)结合基建(jiàn)相关高(gāo)频开工率和重大(dà)项目开工金额数据(jù)看，财政对实(shí)体经济支持力度(dù)可能有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然(rán)缓(huǎn)慢，此时若财政基建支持力度不(bù)稳，可能导致中(zhōng)国经济环(huán)比增长动能(néng)较快衰减。

　　目前社(shè)融增(zēng)速回(huí)升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速对(duì)比看，货(huò)币政策对(duì)实(shí)体经济(jì)的支持还是比(bǐ)较有力的(de)。即便按2023年中(zhōng)国名(míng)义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上(shàng)1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速(sù)也应(yīng)足(zú)够与之匹配。我们认为，后续(xù)需通过财政加(jiā)力(lì)、促(cù)进房地产(chǎn)修复(fù)、促进家(jiā)庭超额(é)储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融(róng)表(biǎo)现乏力

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社会融资规(guī)模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿(yì)元(yuán)；社(shè)融存量同比增速持平于上月的10％。考虑到去年同(tóng)期疫情多点(diǎn)散发、社融一(yī)度触(chù)“冰(bīng)”的低基(jī)数效应，以(yǐ)及今年一季度(dù)“开(kāi)门红(hóng)”期间社融(róng)月均同(tóng)比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力(lì)“稳信用”压(yā)力有所显现(xiàn)。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势放缓，是4月社(shè)融骤降(jiàng)的(de)主要拖(tuō)累(lèi)。2023年(nián)4月人(rén)民币(bì)贷(dài)款4431亿(yì)元，为(wèi)2008年以(yǐ)来历史同期(qī)的(de)次低点(diǎn)（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得(dé)益于(yú)出(chū)口边(biān)际回暖、人民币汇率(lǜ)相对稳定(dìng)，4月(yuè)外币贷(dài)款同比有所(suǒ)少(shǎo)减。

　　另一方(fāng)面，表外融资(zī)和(hé)直接融资基本(běn)延(yán)续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同比缩量，继续小幅拖累新(xīn)增社融。2023年(nián)4月企业债融资、非金融企业境内股票融(róng)资分(fēn)别同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业贷(dài)款发行规模(mó)持续高于去年同(tóng)期，但到(dào)期偿(cháng)还也迎来(lái)高峰，对净融资构成拖(tuō)累。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营企业(yè)债券融资(zī)支持(chí)工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则(zé)，政(zhèng)府债融(róng)资规(guī)模同(tóng)比多增，但需警惕(tì)其(qí)“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政继续(xù)前置发力，政府债融资规模较去年(nián)同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年(nián)政(zhèng)府债融资的(de)总体规(guī)模(mó)与去年相当。但不同之处在于，2022年(nián)在3月底就已经下达剩余(yú)批次(cì)的新增地方债额(é)度，而2023年截(jié)至5月上旬仍(réng)未下(xià)发剩(shèng)余批次的地方债(zhài)额度，且提前(qián)批的剩(shèng)余(yú)发(fā)行额度不及万亿。如果近期下(xià)达地方债额度(dù)，按照往年节(jié)奏，经过地方(fāng)政府项目(mù)额度(dù)分配、预算调(diào)整程(chéng)序(xù)，剩(shèng)余批次地方债可能至6月(yuè)中(zhōng)下旬才能发出，期(qī)间的“空档”可(kě)能(néng)会拖累政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多增，持(chí)续对社融构成(chéng)小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷款和(hé)信托贷(dài)款单(dān)月小幅新增，相(xiāng)比去年同期(qī)分别多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表(biǎo)内票据(jù)贴现减少的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，未贴现银行承兑(duì)汇票较去(qù)年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累(lèi)在居(jū)民端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年(nián)同(tóng)期低点(diǎn)仅略有多增，相比18年(nián)-21年同期均(jūn)值少增(zēng)6237亿元(yuán)。各分项从强(qiáng)到弱排(pái)序，“企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款 >； 企业短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn) >； 居(jū)民(mín)短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民(mín)中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历史新(xīn)高，相比18年(nián)-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少(shǎo)减(jiǎn)，但(dàn)较18年-21年同期(qī)均值(zhí)多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增(zēng)，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续(xù)前(qián)期亮(liàng)眼表(biǎo)现，同比(bǐ)大幅多(duō)增4071亿(yì)元，且(qiě)创历史同期新高。

　　总(zǒng)体(tǐ)看，新增(zēng)人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地(dì)产销售低迷使(shǐ)其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷(dài)又雪(xuě)上加霜(shuāng)。基于4月(yuè)这个信贷(dài)投放传统淡(dàn)季的(de)数(shù)据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方(fāng)面(miàn)，企业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史(shǐ)同期新(xīn)高，仍然能够有效发力。

• 　　另一(yī)方(fāng)面，表内票据维(wéi)持低增长（与去年(nián)1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高增(zēng)长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　观音山上观山水下联是什么，观音山有下联了获奖名单　此外，4月初(chū)以来存款(kuǎn)利率市(shì)场化改革较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面(miàn)临的净(jìng)息差压力，增强其支持实体经济(jì)的(de)可持续性，能够(gòu)为企(qǐ)业贷款利率的 进一步(bù)下调“蓄力(lì)”。观音山上观山水下联是什么，观音山有下联了获奖名单>

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面，从(cóng)历史(shǐ)规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这可能是(shì)驱(qū)动其变化的主要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同(tóng)时，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边际改善，4月新增(zēng)规模约(yuē)1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回(huí)落。一方面，4月信贷(dài)扩(kuò)张(zhāng)乏(fá)力(lì)，对(duì)M2的支撑不强(qiáng)。另一方面，居民(mín)资(zī)产(chǎn)再配置，银行理财(cái)规模(mó)重回扩张(zhāng)，对(duì)M2也形(xíng)成(chéng)拖累。此外(wài)，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)的(de)变化(huà)也有较强影响。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素更多(duō)是家庭资(zī)产的再配置(zhì)，流向(xiàng)消费的规模可(kě)能较为有(yǒu)限。4月以(yǐ)来多家(jiā)中小(xiǎo)银行下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火热(rè)，居民提(tí)前偿(cháng)还(hái)房贷规(guī)模较(jiào)高（4月居民(mín)中长(zhǎng)期贷款净偿还规模达(dá)历史新高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政存款同比大幅(fú)多增(zēng)4618亿元，去(qù)年同(tóng)期留抵退税推进存在一(yī)定影响(xiǎng)。但结合其他(tā)指标(biāo)看，财(cái)政(zhèng)对实体经济的支持力(lì)度(dù)可能有所(suǒ)减弱，基(jī)建投资相关的高频(pín)指标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开(kāi)工(gōng)率、独立(lì)焦(jiāo)化厂焦炉生产(chǎn)率(lǜ)、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等指标环比(bǐ)走弱），重大项目开工金额同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统(tǒng)计，2023年4月全(quán)国各地重大项目开工总投资额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期(qī)的半数）。从4月金(jīn)融数(shù)据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时如果财政基(jī)建支持力度不稳，可(kě)能导致(zhì)中国经济的环比增长(zhǎng)动能较快衰(shuāi)减。

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