来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写(xiě)过一篇类似标题的文章（参考(kǎo)《“放(fàng)水(shuǐ)”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当(dāng)时主(zhǔ)要分析欧美经济体，探讨金融(róng)危机后主(zhǔ)要发(fā)达经(jīng)济体持续宽松(sōng)、但通胀却(què)持续(xù)低迷的(de)原因。过(guò)去几年，我(wǒ)国货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速(sù)rx550相当于什么显卡，rx580相当于什么显卡维持在高位，而通胀却(què)始终(zhōng)处于(yú)低(dī)位，近期也引发了通胀还是(shì)通缩的讨论(lùn)。本篇专(zhuān)题中，我(wǒ)们详细讨(tǎo)论(lùn)中国的货币、信用和通(tōng)胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经(jīng)济体普遍(biàn)面临较大通胀压力的情况下，我(wǒ)国(guó)的终端消(xiāo)费通胀水平已经连续(xù)三年处于低(dī)位(wèi)水平。最新公布的我(wǒ)国4月(yuè)CPI同比(bǐ)已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商(shāng)品价(jià)格(gé)的影响(xiǎng)，和(hé)其它(tā)经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球(qiú)性的(de)外部因素影响较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的变(biàn)化更(gèng)多(duō)是(shì)我(wǒ)国内部(bù)需求(qiú)的集中体现，剔除食品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三(sān)年(nián)没有突破(pò)过(guò)1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶。而(ér)在疫(yì)情(qíng)之前的(de)绝大(dà)部分时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高增(zēng)：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明(míng)对比(bǐ)的(de)是金融数据(jù)，最新公(rx550相当于什么显卡，rx580相当于什么显卡gōng)布的4月M2同(tóng)比(bǐ)增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所(suǒ)下行，但依然处于(yú)比较高的位置。为(wèi)何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解(jiě)这个问题，我(wǒ)们首先要理解“货币”的(de)基本概念。

　　一般来(lái)说，统计(jì)货(huò)币的存量(liàng)是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货(huò)币的一部分而已，它主要包(bāo)含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其(qí)实任何商(shāng)品(pǐn)都具(jù)有(yǒu)货币属性，都可以用来做(zuò)货(huò)币使用，我们在之前的(de)专题(tí)中有过详细的讨论(lùn)。例如，在物物交换的(de)时代，人们用自(zì)己(jǐ)生产的商品去交易其他人生产(chǎn)的商品，没有传统意义上的现金(jīn)或存款出现(xiàn)，同样实现了市(shì)场交(jiāo)易(yì)、价值的交(jiāo)换(huàn)，这种相互交易(yì)的商品都可(kě)以理解(jiě)为是“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱(qián)放(fàng)在银行(xíng)存款，与放(fàng)在理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对于居民来说(shuō)都是货币，而(ér)M2则主要统计(jì)的是银行存款。

　　所以从(cóng)货(huò)币的本质出发，现(xiàn)金、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理财、资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)、黄(huáng)金、白银(yín)，甚至其它(tā)一般商品都可以是货币。而(ér)这些“货币”之(zhī)间的区别，仅(jǐn)仅是(shì)流动性（变现(xiàn)能力）的大小不同而(ér)已。例如在M2体系的统计中，M0是(shì)流通(tōng)中的(de)现金(jīn)，属于(yú)流动性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活期存款(kuǎn)的流动(dòng)性比现金(jīn)要差一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加上定期存(cún)款(kuǎn)，定期存款的流动(dòng)性比活期(qī)存(cún)款要差(chrx550相当于什么显卡，rx580相当于什么显卡à)一些。从(cóng)这(zhè)个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门(mén)持有的理财、货(huò)币及公募基金、资管产品等等，那样(yàng)可以更(gèng)加(jiā)全面的统计出货币量的(de)变(biàn)化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币(bì)储藏方式，而居民和(hé)企业还有很多其它(tā)渠(qú)道储藏货币。而(ér)过去几年里，其它货币储藏渠道的(de)投资收益在不(bù)断降低(dī)、风险在逐(zhú)渐增(zēng)大，居(jū)民和企(qǐ)业(yè)减少了其(qí)它渠道储藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规模告别(bié)了高(gāo)增长(zhǎng)，甚至一度出现了(le)负增长；信托、券商(shāng)和(hé)基金资管产品规(guī)模(mó)也陆续出现负增(zēng)长。而同(tóng)样(yàng)是从2018年(nián)开(kāi)始(shǐ)，居(jū)民存款开(kāi)始了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠(qú)道逐(zhú)步向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造的货(huò)币可(kě)能会选择购买银行理财、信托产品、资管产品(pǐn)等，但在2018年(nián)之后(hòu)，实体(tǐ)创造的货币(bì)更多(duō)转回了购买银行存款，这种结构性变化推升(shēng)了纳入M2统计的货币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实(shí)际(jì)的货币创造速度没有(yǒu)那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对货币(bì)的统计存在(zài)范围(wéi)不全面的(de)问(wèn)题(tí)，我们可以更多依(yī)赖社融的数(shù)据来(lái)观察货(huò)币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居(jū)民从银(yín)行(xíng)借1万元钱，其存款账户(hù)也(yě)会同时(shí)增加(jiā)1万元。在这个过(guò)程(chéng)中，实体部门的融资规(guī)模扩(kuò)张了1万元，同时(shí)实体部门的货(huò)币(bì)量也增加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元(yuán)放(fàng)在银行存款，将8000元支付给另一个居民(mín)来(lái)购买东西，而另(lìng)一(yī)个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时(shí)候(hòu)如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并(bìng)不(bù)统计入M2。而如(rú)果用社融来描述(shù)货(huò)币(bì)的(de)创造就会(huì)客观很(hěn)多(duō)，因(yīn)为不管这些资金以什么形式流转和存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社(shè)融的同(tóng)比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低(dī)了2个百分点(diǎn)以(yǐ)上(shàng)。不过(guò)和我国5％左右的(de)实际经济增(zēng)速(sù)相比，社(shè)融反映的我(wǒ)国货(huò)币创造速(sù)度(dù)其实也不低，那(nà)为(wèi)何(hé)没(méi)有(yǒu)通(tōng)胀呢？这就牵(qiān)涉(shè)到另一个宏(hóng)观问题，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有(yǒu)没有通(tōng)胀，不(bù)仅要看货(huò)币的存(cún)量，还有看这些(xiē)存量(liàng)货币(bì)在经(jīng)济体中每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先(xiān)来看个(gè)例子(zi)。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅度加(jiā)杠(gāng)杆，明显推升了(le)美(měi)国的(de)M2增速，M2同比最高(gāo)一度(dù)达到25％，即整个(gè)经(jīng)济(jì)的货(huò)币量扩(kuò)张了四分之一。截至(zhì)今年3月，美国(guó)M2同比增(zēng)速已经(jīng)降到了负(fù)增长(zhǎng)，而美(měi)国的通胀却(què)依(yī)然在高位。整个过程(chéng)可以理解为(wèi)，政府部门主导货币创造，货币存量(liàng)大幅增加，而随着疫(yì)情(qíng)影响减弱，货币流通速度(dù)也(yě)逐步加快，大规模(mó)的(de)存量货(huò)币(bì)在经济中加快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄率(lǜ)情况也(yě)能(néng)看(kàn)得(dé)出来，在疫(yì)情期(qī)间，美国居民接受(shòu)政府大量补贴后，并(bìng)没有全部花(huā)出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影(yǐng)响逐步(bù)减(jiǎn)弱后，居民信心和预(yù)期改(gǎi)善(shàn)，将(jiāng)超(chāo)额储蓄花(huā)出去，推升(shēng)货(huò)币流(liú)通速(sù)度，当前美国居(jū)民储蓄率大幅低(dī)于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来(lái)看，货币创造速(sù)度和经济增速比也不低，但(dàn)货(huò)币(bì)流通速度是偏低的。在疫情(qíng)之前(qián)，我国社(shè)融衡量的货币流通(tōng)速度在(zài)0.4次/年以上，而疫(yì)情出(chū)现后，货币流(liú)通速度明显降低，根据一季度最新数据测(cè)算，当前只有0.35次/年(nián)。这(zhè)就意味着(zhe)，仍有不少货币被创造(zào)出来(lái)，但货币(bì)没有(yǒu)在(zài)经(jīng)济体中加快流转起来(lái)，说明实体部门“花钱(qián)”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿(yuàn)偏低(dī)，从居民收支数据就能观察出来。从一季度(dù)统计局(jú)居民收(shōu)支(zhī)调查数据看(kàn)，我(wǒ)国居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用(yòng)扩(kuò)张的结构也能(néng)够看出来，因(yīn)为(wèi)一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快。从居民(mín)部(bù)门来看(kàn)，4月份居民贷(dài)款再度出现负(fù)增长，这是非疫情、非春(chūn)节月份第二次出(chū)现(xiàn)这种情况，上一次是08年金融(róng)危(wēi)机的时候(hòu)。过去(qù)12个月(yuè)的居民贷款增(zēng)量(liàng)只有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而之前(qián)最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已经(jīng)回到了2016年时(shí)候(hòu)的水(shuǐ)平，考虑到房价物价上涨的(de)因素，居民(mín)加杠杆的意(yì)愿是比较(jiào)弱(ruò)的。

　　从企业(yè)部门的(de)信用扩张(zhāng)情况来看，也有改善的空间。尽管(guǎn)我们无法看到信(xìn)贷(dài)投(tóu)放的结构，但可以(yǐ)用债(zhài)券(quàn)净发(fā)行情况(kuàng)做个参(cān)考。疫情(qíng)期间，国企等公共部门(mén)债(zhài)券净发行是明(míng)显扩张的，而非公(gōng)共部(bù)门的企业债(zhài)券(quàn)净发行处于(yú)低(dī)位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张也较快，我(wǒ)国公(gōng)共部门是信用和货币创造的重要支撑力量，支(zhī)撑存量(liàng)货币(bì)增(zēng)速维(wéi)持在一定高位，而非公共部门(mén)创造的货币量处于低位，也(yě)反映(yìng)了货(huò)币流通速度没有(yǒu)快速(sù)回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状(zhuàng)况(kuàng)，我(wǒ)们依然可(kě)以(yǐ)从货币数量方程出(chū)发，一方面是稳住(zhù)货币的存(cún)量，稳定实体的融资需(xū)求(qiú)；另一方面(miàn)是提振实体信心和预期，改(gǎi)善(shàn)货币流通速(sù)度。

　　从(cóng)第一个(gè)方面(miàn)来看，私人部门(mén)的融资(zī)需(xū)求还偏弱，需要进(jìn)一(yī)步降(jiàng)低实体融资成本。当资产(chǎn)端的回报率在下降(jiàng)的情(qíng)况下，需要降低(dī)负债端的融资成本(běn)来(lái)对冲。过去几年，政策上在降(jiàng)低企业(yè)融资成本上发力较(jiào)多。目前看，居民部门的融资成(chéng)本仍然偏高。我们在之前(qián)的专题中已经分析过(guò)，虽然居民(mín)增量房贷(dài)利(lì)率已(yǐ)经大幅下行，但存量房(fáng)贷(dài)利率仍然处于(yú)高位。根据(jù)我们的估算，当前存量(liàng)房贷利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放的(de)房贷利率水平更高，当前甚至仍(réng)在(zài)5％以(yǐ)上，而这(zhè)些还仅仅(jǐn)是平均(jūn)值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的房贷利率(lǜ)水平(píng)在6％以上(shàng)。

　　而对于居民(mín)部门(mén)的资产(chǎn)端来(lái)说，房产价格(gé)面临(lín)调整压力，各(gè)类金融资产(chǎn)的回报率也处于低(dī)位，所以这就相当(dāng)于居民部门借(jiè)着(zhe)4-5％成本的资金，投资的回报(bào)率确实是偏低的。要改善居民的资产负债(zhài)表状(zhuàng)况，需要对居民负债端成本进行降息，否则居民净(jìng)融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要(yào)提升货币流通速度(dù)，需要(yào)提振实体(tǐ)的信心(xīn)和预(yù)期(qī)。居民和企业对(duì)于未(wèi)来的信心强、预期好，才会敢(gǎn)消(xiāo)费、敢(gǎn)投(tóu)资，支出增加(jiā)了，对(duì)于整个经济体(tǐ)系(xì)来说，货币(bì)流转速度才(cái)能加快，经济需求才(cái)能好起(qǐ)来。提振(zhèn)信(xìn)心和预期，是个系(xì)统性的工程。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 rx550相当于什么显卡，rx580相当于什么显卡