文丨明(míng)明 章立(lì)聪 余(yú)经纬

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位持(chí)续(xù)上行，即便税期结(jié)束，资金利率却(què)仍(réng)未回(huí)落，反而进(jìn)一步走(zǒu)高(gāo)。我(wǒ)们认为主要是源于(yú)：①货(huò)币政策力度(dù)边际转(zhuǎn)弱；②税期(qī)走(zǒu)款叠(dié)加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出(chū)意(yì)愿与能力降低(dī)。③资(zī)金较为拥(yōng)挤导致债市敏感度增加。考(kǎo)虑假(jiǎ)期和月末因素，预计短期(qī)内，资(zī)金利率下行空(kōng)间有限，波动幅(fú)度加大，建议投资者(zhě)关注资金(jīn)面的(de)边(biān)际变(biàn)化，警惕流动性大幅(fú)收紧对(duì)债市情绪(xù)以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位(wèi)持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围(wéi)绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期结束后却并未(wèi)回落(lu建军是哪一年ò)，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜(yè)利率上行幅度更大。从隔夜利率角(jiǎo)度观察，银(yín)行(xíng)与非银机构间流动性分层现(xiàn)象弱化(huà)；此外，隔(gé)夜利率(lǜ)与7天利(lì)率的(de)期限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已(yǐ)经倒挂。我们(men)认为税期结束，资金(jīn)不松，主要有以(建军是哪一年yǐ)下(xià)几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政(zhèng)策力(lì)度边际转弱。

　　稳健的(de)货币政策坚持以我为主、稳字当头，保持货(huò)币信贷(dài)合理增长，确保利率水平(píng)合适，在(zài)追求经济提振的(de)同(tóng)时，也(yě)注重(zhòng)防范市(shì)场(chǎng)过(guò)热(rè)带来的金融风险。在满足广义流动性供需匹(pǐ)配的前提下，货币工具(jù)力度可能会有(yǒu)所回摆(bǎi)。从(cóng)央行的具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆(nì)回(huí)购投放低量操作，结构性工具“有进有退”，均(jūn)预(yù)示后续(xù)政策将(jiāng)更加“精(jīng)准有(yǒu)力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银(yín)行资金融(róng)出意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴(jiǎo)款(kuǎn)，而4月通常(cháng)是(shì)缴税大月，因此走款可能对(duì)银(yín)行间流动性带来了一定的压力。此外，参(cān)考近期票据利(lì)率走势，预计(jì)信贷(dài)增速较(jiào)一(yī)季度将会有所(suǒ)放缓(huǎn)，但4月预计(jì)仍(réng)将(jiāng)保持同比多增的态(tài)势。税(shuì)期缴款叠(dié)加(jiā)信(xìn)贷投放(fàng)，银行系(xì)统整体资金流(liú)出，因此(cǐ)向同(tóng)业融出的意愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资(zī)金较(jiào)为拥挤可能会导致(zhì)债市脆弱性(xìng)和敏感度增(zēng)加，且(qiě)投资者(zhě)对于未来(lái)一个月资金利率上行的(de)担忧(yōu)增加。

　　从质押(yā)式回(huí)购(gòu)成交量和(hé)我们测算的(de)杠杆(gān)率来看，虽然上(shàng)周受资金(jīn)收紧(jǐn)影响(xiǎng)，加杠杆情(qíng)绪有所降(jiàng)温，但依然处于历史相对积极的水(shuǐ)平，导致债市敏(mǐn)感(gǎn)度建军是哪一年增加。此外(wài)投资者(zhě)对货币政策力度以及(jí)跨(kuà)月资金面情况仍存担忧，使得市场上对于未来一个月内资(zī)金(jīn)价格上行的(de)预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一(yī)假期临(lín)近(jìn)，回(huí)购资金的期(qī)限(xiàn)被动拉长，利率下行空间(jiān)有(yǒu)限。

　　月末往往财政集中(zhōng)支出，向市场释放资金；但跨(kuà)月前夕银行资金融出(chū)意愿一般较(jiào)低，预计资金波(bō)动幅度较大。对(duì)于债市而(ér)言，短(duǎn)期(qī)交易主线或延续政策(cè)与基本(běn)面(miàn)预期交(jiāo)易，预计(jì)利率以(yǐ)震荡走势(shì)为主(zhǔ)，建议(yì)投资者关注资金面的边(biān)际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对(duì)债(zhài)市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币(bì)政策不及预期(qī)；经济复苏节(jié)奏不(bù)及预期(qī)；银行间市场流(liú)动(dòng)性过快收紧。

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