平安首经团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力。继一(yī)季度“天量”投放后，2023年(nián)4月社融增长明显降温，比去年4月疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融(róng)骤降的主要(yào)拖累(lèi)在于(yú)人民币信(xìn)贷增势放缓， 4月降至2008年(nián)以来历史同(tóng)期的次低(dī)点（仅(jǐn)略高于2022年(nián)同(tóng)期(qī)）。表外融资和(hé)直(zhí)接融资(12岁小女孩拔萝卜怎么拔，拔萝卜又叫又疼的过程zī)基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷(dài)款小幅正增长(zhǎng)；未贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄；2）企业(yè)直接融资较去年同(tóng)期有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府(fǔ)债融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩(shèng)余发行额度不及万(wàn)亿，截(jié)至5月上旬尚未下发剩余批次12岁小女孩拔萝卜怎么拔，拔萝卜又叫又疼的过程的地方债额度，期间(jiān)空档可能(néng)拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新(xīn)增人民(mín)币贷款(kuǎn)偏弱，增(zēng)量(liàng)明显弱于历史同期均(jūn)值。各(gè)分项从强(qiáng)到弱(ruò)排序，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)>；企业短期(qī)贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷(dài)款。新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷款的最大问题仍(réng)然在于(yú)居民中长期贷(dài)款，房地产销售不振使其增(zēng)量不足，居民(mín)预期偏弱(ruò)、提前(qián)偿还存(cún)量房贷又(yòu)雪上(shàng)加霜。但基于4月(yuè)这个信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需(xū)求(qiú)不足(zú)的结论。一方面，企业中(zhōng)长期(qī)贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历(lì)史(shǐ)同(tóng)期新高(gāo)，仍能有效发力；另一方(fāng)面，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高增长(zhǎng)形成对(duì)比），也意(yì)味(wèi)着目前企业贷款需(xū)求(qiú)或许(xǔ)尚可。此(cǐ)外(wài)，4月初以来存(cún)款利率市场化改革较(jiào)快推(tuī)进(jìn)，这(zhè)有助于缓解银行面(miàn)临的净息差压(yā)力，增强其(qí)支持实(shí)体经济的可持续(xù)性，能够为企业贷(dài)款利率的进一(yī)步下(xià)调“蓄(xù)力(lì)”。

　　从货币(bì)供应量和存款数据看(kàn)：1）M1同比小(xiǎo)幅回升(shēng)。每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或(huò)是驱动其变化的主因。在(zài)贷款扩(kuò)张的同(tóng)时，企业存(cún)款也有边际改善(shàn)。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月(yuè)居民(mín)资产再(zài)配置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到(dào)去年(nián)4月(yuè)M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)变(biàn)化也有较(jiào)强影(yǐng)响。3）居民存款(kuǎn)同比(bǐ)少增。考虑到4月多家(jiā)中(zhōng)小银行(xíng)下调挂牌存(cún)款利率(lǜ)、银行理财(cái)市场火热(rè)、居(jū)民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更(gèng)多(duō)是家庭资产的再配置，流向消费规模可能较为(wèi)有限。4）4月(yuè)财政存款同比大幅多增，但结合基(jī)建相(xiāng)关(guān)高频开工率和重大项目(mù)开工金(jīn)额数据看，财政对实体经济支(zhī)持力度可能有(yǒu)所减弱(ruò)。从(cóng)4月金融数(shù)据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时若(ruò)财政基建支持(chí)力度(dù)不(bù)稳，可能(néng)导致(zhì)中国经(jīng)济环比增(zēng)长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前社融(róng)增速(sù)回(huí)升幅度较小，但与名义(yì)GDP增速对比看，货币政策对实(shí)体经济(jì)的(de)支持还是比较有力(lì)的。即便(biàn)按2023年(nián)中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假(jiǎ)设全年录(lù)得(dé)6％左右的实际(jì)GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融增速(sù)也(yě)应足够与之匹配。我们认为，后(hòu)续需通过财政加力、促(cù)进房地产修复(fù)、促进家(jiā)庭超额储蓄动(dòng)用等方式扩大总需求，夯实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月新(xīn)增(zēng)社会融资规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社(shè)融存量同比(bǐ)增速(sù)持平于上月的10％。考虑到(dào)去年(nián)同(tóng)期(qī)疫情多点散(sàn)发、社融一度触“冰”的低基数效应，以(yǐ)及今年一(yī)季度“开门红”期间社融(róng)月均(jūn)同比多增(zēng)8200多亿(yì)的(de)亮眼表现(xiàn)，4月社融表现乏(fá)力“稳信用”压(yā)力有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增(zēng)势放缓，是(shì)4月社融(róng)骤降的(de)主要拖累。2023年4月人(rén)民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的(de)次低(dī)点（仅(jǐn)较2022年(nián)同(tóng)期高815亿元）。不过，得益于出口边际(jì)回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和(hé)直接融资基本延续了(le)一季度的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资(zī)同比缩量，继续小(xiǎo)幅(fú)拖(tuō)累(lèi)新增社(shè)融。2023年4月(yuè)企业债融资、非(fēi)金融(róng)企业境内(nèi)股票融资分别同比少增(zēng)809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后，企业贷款(kuǎn)发行规模(mó)持(chí)续高于去年同期(qī)，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月推(tuī)出的500亿(yì)元民(mín)营企业债券(quàn)融资支(zhī)持工具（第二期）尚未开(kāi)始投(tóu)放使用，相关政策(cè)支持还有待落(luò)地。

• 　　二则(zé)，政(zhèng)府债融资规模(mó)同比多增，但需警惕其(qí)“后(hòu)劲”。今年(nián)前4个月，财政继续前置发力，政府(fǔ)债融资规模较去年同期累计多(duō)增3114亿元。以财政预算数据(jù)看，2023年(nián)政府债融资的总体规模与去年(nián)相当。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新(xīn)增地方债额(é)度(dù)，而2023年截至5月上旬(xún)仍未下发(fā)剩余批次的地方债额度，且提前批的(de)剩余(yú)发行额度(dù)不及(jí)万(wàn)亿。如果近期下达地(dì)方债额度，按照往年节(jié)奏，经过地方政府项(xiàng)目额度(dù)分配、预算调(diào)整程序，剩余批次地方债可能至6月(yuè)中下旬才能发出，期间(jiān)的“空档”可能会(huì)拖累政府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融(róng)资(zī)同比多增，持续对社融构成(chéng)小幅支撑(chēng)。其中，委托贷(dài)款和信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)单(dān)月小幅新增(zēng)，相比去年(nián)同期分别多(duō)增(zēng)85亿(yì)元、少减734亿元。在表内票据(jù)贴现减少的情(qíng)况下，未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷款拖(tuō)累在居民(mín)端

　　2023年4月(yuè)新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷款为(wèi)7188亿元，比(bǐ)去(qù)年(nián)同(tóng)期低(dī)点仅略有多增(zēng)，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到(dào)弱排序，“企业中长期贷(dài)款(kuǎn) >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期(qī)贷款单月净(jìng)偿(cháng)还规模达历史新高，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期(qī)均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年(nián)同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多增(zēng)，但略低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延(yán)续前期亮(liàng)眼表现，同比大幅(fú)多增4071亿(yì)元(yuán)，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销(xiāo)售低(dī)迷使其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存(cún)量房贷又雪(xuě)上(shàng)加(jiā)霜。基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的(de)数(shù)据，尚不能(néng)得出企业信(xìn)贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷款在一季度(dù)大幅(fú)高(gāo)增后(hòu)，4月又创(chuàng)历(lì)史同期新高(gāo)，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维(wéi)持低(dī)增长（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利率市场化改革较快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临的净息差(chà)压力，增强其支(zhī)持实(shí)体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的(de) 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同比(bǐ)小幅回(huí)升。一方面，从(cóng)历史规律(lǜ)看(kàn)，每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势的影(yǐng)响较大，这可(kě)能是(shì)驱(qū)动其(qí)变化的主要原(yuán)因。另一方面，12岁小女孩拔萝卜怎么拔，拔萝卜又叫又疼的过程ng>在企业(yè)贷款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企业(yè)存(cún)款也有边际改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面(miàn)，居(jū)民(mín)资产(chǎn)再配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑到去(qù)年4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百分(fēn)点，基(jī)数的(de)变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年3月以来的首次(cì)同(tóng)比少增，其驱动因素更多(duō)是家庭(tíng)资产的再配置，流向消费的规(guī)模可能较为有(yǒu)限。4月以来多家中小银行下调挂(guà)牌(pái)存款利率（据融360监测数据，4月份(fèn)农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平(píng)均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前偿还房(fáng)贷规模(mó)较高（4月居民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)净偿还规模达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政(zhèng)存款同比大幅多增4618亿元，去(qù)年同期留(liú)抵退税推进存在一定(dìng)影响。但结合其(qí)他指标(biāo)看，财政对实体经(jīng)济(jì)的支持力度可能(néng)有所减(jiǎn)弱(ruò)，基建投资相关的高频指标出现了下行的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高(gāo)炉开工(gōng)率、电炉开(kāi)工率(lǜ)、独立(lì)焦化(huà)厂(chǎng)焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青开工(gōng)率等指标环比走弱），重(zhòng)大项目开工金(jīn)额同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各(gè)地重大项目开工(gōng)总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融(róng)数据看(kàn)，房地产恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此时如果财政(zhèng)基建支持(chí)力度不稳，可能导致中国经济的环比增长动能(néng)较(jiào)快衰减。