《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系(xì)列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金(jīn)首(shǒu)席经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创金合(hé)信基金基金经理(lǐ)

　　我们上期对市场的(de)整体(tǐ)观点是大概(gài)率市场处(chù)于(yú)“战略(lüè)僵持阶段的(de)乱战”，5月(yuè)交易机(jī)会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会(huì)是收获的阶段，投资者需要多(duō)一点(diǎn)耐心。市(shì)场可能(néng)继续(xù)对一季报(bào)定价(jià)，短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏(fá)特(tè)别明显的亮(liàng)点。同时我们也提醒大家(jiā)，虽(suī)然我们看好(hǎo)TMT和(hé)中(zhōng)特(tè)估全年的投资机会，但是短期游戏传媒和中特估(gū)与其他(tā)板块分化较(jiào)为(wèi)极致，也是不争(zhēng)的事实(shí)，提醒(xǐng)大家这两个板块(kuài)短期(qī)可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定价国内经(jīng)济疲弱(ruò)修复

　　过去的(de)一周(zhōu)，市场的演绎跟我们(men)的观点大致符合：周一中特估上涨之后连续回调，一季报业(yè)绩尚可、同时(shí)前期又(yòu)没(méi)有(yǒu)定价充分的(de)火电(diàn)、纺织服(fú)装(zhuāng)、新能源和家电等有一定的(de)超额收益，但是反弹也相(xiāng)对脆(cuì)弱。国(guó)内外公(gōng)布的(de)部分经(jīng)济金融数(shù)据传递(dì)的(de)信息都没有明确的方向性，股市和进退维谷的意思解释，进退维谷的意思和造句债市依然定价(jià)国内经济(jì)疲弱(ruò)的(de)复(fù)苏力度，没有在我们上一次(cì)对(duì)市场的判断(duàn)上提供明显的(de)增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个行业出现(xiàn)上(shàng)涨，24个行(xíng)业出(chū)现下跌。分行业(yè)看，公(gōng)用事业、煤(méi)炭、汽车等行(xíng)业(yè)表现较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传(chuán)媒、有色金(jīn)属(shǔ)等(děng)行业(yè)表现较差(chà)，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商贸(mào)零售、美容护理等行业处于历史高位估值(zhí)区间，市盈率分位(wèi)数(shù)分(fēn)别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤(méi)炭等行业处于历史低(dī)位估值区间，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环保(bǎo)、公用事业(yè)、汽(qì)车等行业位(wèi)于前列，市(shì)盈率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后(hòu)，市盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上(shàng)）拥挤度观(guān)察(chá)，银行(xíng)、交通运输、非银金(jīn)融(róng)等行业换手率(lǜ)位(wèi)于一年(nián)内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等行业换手率位(wèi)于一年内低点(diǎn)，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业(yè)间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金融、传媒等(děng)行(xíng)业成交(jiāo)额占比位于一年内高(gāo)点，成交(jiāo)额占比分位(wèi)数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化(huà)工、综合等行业成交额(é)占比(bǐ)位于一年内(nèi)低点，成交(jiāo)额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市(shì)场的进一步验证：宏观(guān)依(yī)据

　　对市场的(de)定性是下(xià)一步(bù)决策的依据，从宏观证(zhèng)据(jù)来(lái)看，市(shì)场是(shì)脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋(qū)势(shì)变弱，进口验(yàn)证乏(fá)力的外(wài)需。

　　中国(guó)4月(yuè)出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易顺差(chà)902.1亿美(měi)元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能(néng)是打(dǎ)脸(liǎn)市场预期次(cì)数(shù)最多的指标之一，正(zhèng)如每年大家对出口进(jìn)行展望一样，今年年(nián)初(chū)的出口确实又再次超出大(dà)家的预(yù)期。今年出口的变化，需要我(wǒ)们审(shěn)视(shì)、理解出口的(de)中期(qī)逻辑(jí)变化：中国的国(guó)家战略在(zài)清晰地知道欧(ōu)美日(rì)韩(hán)的战略意(yì)图(tú)之后，在过去几年做(zuò)了很多的应对和部(bù)署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成为外(wài)需和中国全球战(zhàn)略的重要一环(huán)，也(yě)需要成(chéng)为我们日后分析中的重点之(zhī)一。

　　分(fēn)析完中(zhōng)期的逻辑变化，再回到短期的(de)现实。4月的出口肯(kěn)定是不弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到全(quán)球(qiú)经济(jì)和(hé)金融系统在过去一段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐(jiàn)增(zēng)加，再结合越(yuè)南、韩国这些重要(yào)出(chū)口国家近期的数据走势，出口趋势是在(zài)走弱(ruò)的，如(rú)果全(quán)球经济动能走弱，一带一路(lù)和东盟可(kě)能也无法单(dān)独(dú)把中国出口稳住。与此(cǐ)同时，进口(kǒu)继(jì)续(xù)走弱，在经历了年初(chū)复苏(sū)短暂的斜率走陡之后(hòu)，经(jīng)济的复苏(sū)斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外(wài)新的政策变化(huà)又还(hái)没(méi)有看到，当前市场(chǎng)大逻(luó)辑是(shì)相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐(zhú)渐回归正常，居民加杠(gāng)杆(gān)意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去(qù)年同期(qī)0.93万亿(yì)；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向(xiàng)来(lái)看，因为2022年4月(yuè)本身就(jiù)进退维谷的意思解释，进退维谷的意思和造句是社融信贷比较弱(ruò)的一(yī)个月，所以今年4月的社融(róng)信贷(dài)看(kàn)上去比(bǐ)去(qù)年多(duō)，但(dàn)实际(jì)上是比较弱的(de)，比疫(yì)情前(qián)的(de)2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今(jīn)年的节奏来(lái)看，一季(jì)度社融信贷提前(qián)发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃至略(lüè)偏弱(ruò)的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在(zài)经历了积(jī)压(yā)需求暂(zàn)时释放之后，再度回归比较弱的(de)态势，居民中长贷同(tóng)比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可能非但没有明显增加(jiā)房贷的意愿，反(fǎn)而在(zài)加大还贷的量，这与(yǔ)前(qián)段时间新闻(wén)报道的居(jū)民提前(qián)还房贷现(xiàn)象(xiàng)增加的情况一致。另外，根据不(bù)完全统(tǒng)计的4月部(bù)分银行(xíng)的(de)理财(cái)规(guī)模变化(huà)，银行理财出现了明(míng)显的回流(liú)，但(dàn)在(zài)权益市场(chǎng)上资(zī)金(jīn)回流并(bìng)不明显，因此(cǐ)极(jí)有可(kě)能流到了低风险(xiǎn)低(dī)波动(dòng)的相(xiāng)关产(chǎn)品上。这说明无(wú)论是对实(shí)物(wù)投资还是金融投资(zī)，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此，随着居民部(bù)门购房欲望下降(jiàng)之(zhī)后，整(zhěng)个金融部门其(qí)实并不(bù)缺钱，但(dàn)大(dà)家都(dōu)在等待权益(yì)市场系(xì)统(tǒng)性风险偏好(hǎo)抬升的(de)一个明确的政策或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动(dòng)力偏(piān)弱，而(ér)供(gōng)应(yīng)总(zǒng)体(tǐ)充足，进而价格(gé)维持低迷。我(wǒ)们也判断在弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品(pǐn)价格继续回(huí)落。4月CPI食品价(jià)格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增(zēng)加(jiā)，鲜菜(cài)价格同(tóng)环比大(dà)幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所收窄(zhǎi)。核心CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月(yuè)持平，环比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大(dà)类分项(xiàng)来看(kàn)，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服(fú)务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文化和(hé)娱乐涨幅(fú)较(jiào)上月有所扩大；医(yī)疗(liáo)保健持(chí)平，这反映的是普(pǔ)通消(xiāo)费(fèi)品的需求修复较弱，而高端、偏服(fú)务(wù)项(xiàng)的消费需求率先(xiān)修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主要受上年同期基(jī)数(shù)较高(gāo)影响，同(tóng)时全球库存周期去化，制造业偏(piān)弱。生(shēng)产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分(fēn)行(xíng)业来(lái)看，上游和(hé)中游煤炭开采、石油(yóu)和天然(rán)气开采、黑色金(jīn)属采(cǎi)矿(kuàng)、石(shí)油(yóu)、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼(liàn)和压延加工业均有较大拖累，电力、热(rè)力(lì)的生产和供应业、纺织(zhī)服(fú)装服饰业(yè)，非金属(shǔ)矿(kuàng)采选业(yè)同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨。

　　通胀连续(xù)两个(gè)月处在低位，我们认为这反映(yìng)的是内生修复动力较弱。季(jì)节性因素以(yǐ)及(jí)产业(yè)周期(qī)带来的食品(pǐn)价格下跌(diē)和生(shēng)产资料(liào)价(jià)格下跌，带(dài)动(dòng)CPI同比放缓(huǎn)、PPI大(dà)幅回落。随着(zhe)下半(bàn)年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升(shēng)，但我(wǒ)们认为通胀短(duǎn)期内也较(jiào)难回到(dào)1%水(shuǐ)平之上，投资均(jūn)不需(xū)要过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问(wèn)题(tí)。短期来(lái)看(kàn)，物价回(huí)落有助(zhù)于企业刚(gāng)性成(chéng)本下降，修(xiū)复盈利能(néng)力，关注通胀的修(xiū)复更多(duō)反映的是需求修复(fù)的幅(fú)度。

进退维谷的意思解释，进退维谷的意思和造句　　三、下一步的(de)策略：反(fǎn)弹概率大，要(yào)保持交(jiāo)易的灵活(huó)性

　　从(cóng)上(shàng)述基本(běn)面的分析(xī)出发，我们(men)仍然维持“市(shì)场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机会”的判(pàn)断。从(cóng)技术面看，当前(qián)权益(yì)市场的(de)买(mǎi)入理由是大盘指(zhǐ)数再(zài)度(dù)接近前期低(dī)位，这为我(wǒ)们提供(gōng)了布局机(jī)会(huì)，交(jiāo)易的反弹(dàn)概率在加大。从策略角度看(kàn)，投资者需要(yào)高度重视交易的灵(líng)活性(xìng)。策略的整体包括趋势(shì)、结(jié)构与节奏，反弹带来的是节奏(zòu)的变化(huà)，不是趋势和结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会(huì)较大呢？创金合信基金宏观策略配置团(tuán)队(duì)观察各(gè)家分析师对申万各行业(yè)2023年归母净利(lì)润的预测，可以作为参考。如果(guǒ)让反(fǎn)弹更扎实一些(xiē)，预期业绩变化(huà)是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市(shì)场对公用事业(yè)、石油石化、房地产等行(xíng)业基本面较为(wèi)乐观，预计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等(děng)行(xíng)业基本(běn)面预(yù)期有(yǒu)所调整(zhěng)，预计2023年(nián)净利润(rùn)分别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学(xué)博士，清(qīng)华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在周期波(bō)动(dòng)的框架内运(yùn)用财政的视角解(jiě)构宏观(guān)经济的(de)运行，将中国经济看(kàn)作(zuò)一(yī)份资产(chǎn)，通过资本资产定(dìng)价的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)经(jīng)理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博时基金(jīn)，负(fù)责宏(hóng)观策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与择时(shí)研(yán)究。武汉大(dà)学(xué)学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博(bó)士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期(qī)刊。

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