文：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没有大问题，如(rú)果一(yī)定要从鸡蛋里面找骨头，那么(me)最大的问(wèn)题既不是(shì)银行业，也不是(shì)房地产，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及(jí)类似几家(jiā)美国(guó)中(zhōng)小银行）和(hé)商业地产(chǎn)的情况，就会发现(xiàn)他们的问题其(qí)实来(lái)源相同——硅(guī)谷银(yín)行(xíng)破产(chǎn)和商业地(dì)产危(wēi)机，其实都是(shì)创投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)主要问题(tí)不在资产端，虽然他(tā)的资(zī)产期限过长，并(bìng)且(qiě)把资产过于集中在一个篮子里，但事实上，次(cì)贷危机后监管对银行(xíng)特(tè)别是(shì)大银行的资本管制(zhì)大幅加强，银行(xíng)资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风险资本(běn)充(chōng)足(zú)率从次贷危机(jī)前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的真正问(wèn)题(tí)出在负债端(duān)，这并不是他自己的问题，而(ér)是储户的问题，这(zhè)些储户也不是一(yī)般散户，而是硅谷的创(chuàng)投公司和风投。创(chuàng)投泡沫在(zài)快(kuài)速加息(xī)中破(pò)灭，一二级市场(chǎng)出现倒挂，风投机构失血的同时(shí)从投资项目中撤(chè)资(zī)，创投企业被迫(pò)从硅谷银行提取存款用于(yú)补(bǔ)充经营性现金(jīn)流(liú)，引发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行的问题不是(shì)“银(yín)行”的问题，而(ér)是“硅谷”的问题(tí)。就连同(tóng)时出现危(wēi)机的瑞(ruì)信，也是在重(zhòng)仓了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损(sǔn)，进(jìn)而(ér)暴(bào)露出巨大的资(zī)产(chǎn)问题。硅谷银(yín)行(xíng)的破产对美国(guó)银(yín)行业(yè)来说(shuō)，算(suàn)不上系统性影响，但对硅谷的创投(tóu)圈(quān)、以及金融资(zī)本与创投企业深度结合(hé)的这种商(shāng)业模式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡沫破灭的另一(yī)个(gè)受害者，只不过叠加(jiā)了疫(yì)情后远程办公的(de)新趋势。所(suǒ)谓的(de)商业地产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看(kàn)美国商业(yè)地(dì)产(chǎn)市场，物流仓储供不应(yīng)求，购物中心(xīn)已是昨日黄(huáng)花，出问(wèn)题的(de)是写字楼的(de)空置率上升(shēng)和(hé)租金下跌。写字(zì)楼空置问题最(zuì)突出的地区是湾(wān)区、洛(luò)杉(shān)矶和(hé)西雅图等信息科技公司集聚的西海岸，也是受到了(le)创投企业和(hé)科技公(gōng)司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认(rèn)为真正(zhèng)值得讨(tǎo)论的(de)问题(tí)，既不是(shì)小型(xíng)银行(xíng)的缩表，也不是(shì)地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭(miè)会带来怎(zěn)样的连锁反应？这些(xiē)反应对经济系(xì)统会带来(lái)什么(me)影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性(xìng)还(hái)是(shì)影响(xiǎng)范围来看，创投泡(pào)沫破灭(miè)都不会(huì)带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房(fáng)地(dì)产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多数科创企业是股权融资，而(ér)不是债(zhài)权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资(zī)在(zài)美国非金(jīn)融(róng)企业融资中的占比为(wèi)76.5％，债券(quàn)融资和(hé)贷款融(róng)资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没(méi)有统计对(duì)科(kē)技(jì)企业的贷款数(shù)据(jù)，但截(jié)至2022Q4，美国银(yín)行(xíng)对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也(yě)比科网时(shí)期(qī)的(de)14.5％低4个百分(fēn)点。由于(yú)科创企(qǐ)业和银行体系(xì)的相对(duì)隔离，创(chuàng)投(tóu)泡沫不会像次贷危机一样(yàng)，通过金融(róng)杠杆和影子银行，对金(jīn)融(róng)系统形成(chéng)毁灭性(xìng)打(dǎ)击(jī)。

　　此外(wài)，科技股(gǔ)也不像(xiàng)房地产是家庭和企业广泛持(chí)有的资(zī)产，所(suǒ)以创投(tóu)泡沫破灭会带(dài)来硅(guī)谷和华尔街的局部财(cái)富毁灭，但(dàn)不会带来居(jū)民(mín)和(hé)企业的广泛财富缩水。

　　第(dì)二(èr)，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫时(shí)期，科技企业还(hái)没找到(dào)可靠(kào)的盈(yíng)利模式。上世纪90年代互联网信息(xī)技术(shù)的快(kuài)速发展以及美国(guó)的信息高速公路(lù)战(zhàn)略为投资者(zhě)勾勒(lēi)出(chū)一幅美好的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用户量让大家相信科技企业可(kě)以重塑人(rén)们的(de)生活方式(shì)，互(hù)联网(wǎng)公司开始(shǐ)盲目(mù)追求快(kuài)速增长，不顾一(yī)切代(dài)价烧钱抢占市场(chǎng)，资(zī)本市场将估(gū)值(zhí)依托在点击量上，逐步脱(tuō)离了(le)企(qǐ)业的实(shí)际盈利(lì)能力(lì)。更有甚者(zhě)，很多(duō)公司其(qí)实算(suàn)不上真(zhēn)正(zhèng)的互联(lián)网公(gōng)司，大(dà)量公(gōng)司甚至(zhì)只是在名(míng)称上(shàng)添加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就(jiù)能(néng)让股票价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度(dù)新(xīn)增用户数超过100万，成为(wèi)全(quán)球(qiú)最大(dà)的因(yīn)特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引(yǐn)了众多广告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的(de)收入，并在(zài)2000年收购了时(shí)代华纳。然而好景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络(luò)用户增长缓慢，同(tóng)时拨(bō)号上网(wǎng)业(yè)务逐渐被宽带(dài)网(wǎng)取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下(xià)降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多数(shù)为冲(chōng)减困境中(zhōng)的(de)资产），最终净(jìng)亏损达(dá)到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯(sī)达克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的(de)自由(yóu)现金流(liú)为-37亿(yì)美(měi)元。如今大(dà)型科技企业的盈利模(mó)式成熟稳(wěn)定，依靠在线广(guǎng)告和云业务收入创(chuàng)造了高水平的利润和(hé)现金流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美(měi)元(yuán)，科技企业的自由现(xiàn)金(jīn)流为5000亿美(měi)元，经营活动现金流占总收入比例(lì)稳(wěn)定(dìng)在20％左右。相比2001年科技企业还在(zài)向(xiàng)市场“要钱”，当(dāng)前科技企业主要通(tōng)过回购和分红等(děng)形(xíng)式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大型科技(jì)企业，而(ér)是小型创业企业(yè)。

　　考(kǎo)察GICS行业分类(lèi)下信息(xī)技术(shù)中的3196家(jiā)企(qǐ)业，按(àn)照市(shì)值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司(sī)。2022年大公司中(zhōng)净利(lì)润为负的比例为(wèi)20％，而小公司这一比例为38％，接近大公(gōng)司的(de)二倍。此外，大(dà)公司自由现金(jīn)流(liú)的中位数(shù)水平为4520万美元，而小公司这一(yī)水平为-213万美元，大公(gōng)司(sī)净利润(rùn)中位数水平为(wèi)2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万(wàn)美元(yuán)。大型科技(jì)企业创造利润和现金流的水平明显强(qiáng)于(yú)小型科技(jì)企业。

　　至少上(shàng)市的科技企业在利润(rùn)和现金流表(biǎo)现上显著强于科网泡(pào)沫时期，而投资银(yín)行的股票抵(dǐ)押相关业务也(yě)主要开(kāi)展在流(liú)动性强的(de)大市值(zhí)科技股上。未上市的小型科创企业(yè)若不能(néng)产生利(lì)润和现金(jīn)流，在高利率的环境下破(pò)产概率大大增加，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投资机(jī)构，而非(fēi)间接融资(zī)渠(qú)道的银行。

　　这轮(lún)加息周期导(dǎo)致(zhì)的创投泡沫破灭，受(shòu)影响最大(dà)的是(shì)硅谷和华尔街的富人群体，以及低利率金融资(zī)本(běn)与科创投资深度融合的商业模(mó)式，但很(hěn)难(nán)真正伤害到大多(duō)数美国居民、经营稳健的银(yín)行业和拥有自我造血能力的大型(xíng)科技公司。本轮(lún)加(jiā)息周期带来的仅仅是库存周期的回(huí)落，而(ér)不(bù)是广泛和持久的(de)经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度衰退(tuì)，美联储货币政策超预期紧缩，通(tōng)胀(zhàng)超预期

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