王剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银行(xíng)股跌至过(guò)度低(dī)估时，股(gǔ)息(xī)率相应提(tí)升，会吸引绝对收益资金买入(rù)，股价也逐(zhú)步完(wán)成(chéng)筑底。

　　近期(qī)，银行(xíng)股(gǔ)已上(shàng)涨半年，又(yòu)一次(cì)因绝对收益资金追逐高(gāo)股(gǔ)息而上涨。

　　但事(shì)实上(shàng)，银行业(yè)经营层(céng)面，也已经悄然发生一(yī)些向好的(de)变(biàn)化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天(tiān)才开始上涨，那么就(jiù)大错特错(cuò)了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后(hòu)，已经持(chí)续上涨了(le)足(zú)足(zú)半(bàn)年时间(jiān)了……

　　这(zhè)段(duàn)时间的(de)银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至达到(dào)50％以上，非常可观。当然(rán)，中间(jiān)也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年春(chūn)节(jié)后，却冲(chōng)高回落，调整了(le)近两(liǎng)个月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于3月(yuè)底(dǐ)开始上涨，近期加(jiā)速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并(bìng)不是第一次发生(shēng)。过(guò)去银行股的(de)大行情，都是在(zài)悄无声(shēng)息中默默上涨的，因为银行股(gǔ)平(píng)时关注度并不高(gāo)。等到因几根大线性而吸(xī)引(yǐn)大家(jiā)来关注(zhù)时，已经涨(zhǎng)幅(fú)不小了。

　　上一次类(lèi)似的(de)事(shì)情(qíng)是2014年。或许经历过的人都能(néng)记(jì)得，2014年11月，因为一(yī)次(cì)比(bǐ)较(jiào)意外的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股拔地而(ér)起。但在(zài)此之前，银行(xíng)指(zhǐ)标(biāo)大(dà)约在3月(yuè)见底，然后不(bù)声不响地开始(shǐ)回升，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底(dǐ)，也有类似的情况：没有明(míng)确(què)利好(hǎo)，没有明确新(xīn)闻(wén)，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行(xíng)情归因并不(bù)容易，因(yīn)为很难验证(zhèng)。如果确实没有实质性利好，那么只能从资金(jīn)面去猜(cāi)测：可能是估(gū)值便(biàn)宜到很多资金愿(yuàn)意出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估(gū)值低往往意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低(dī)则(zé)股息率越高。

　　而(ér)若PB低(dī)至一定水平(píng)时，股息率就会非(fēi)常诱人(rén)。比(bǐ)如近年(nián)来(lái)，大(dà)行的ROE在(zài)10％以上(shàng)，分(fēn)红率30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度(dù)低(dī)至(zhì)0.5倍以下，那么(me)计(jì)算(suàn)出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比(bǐ)一只票息率6.6％的(de)可(kě)转债。如果(guǒ)盈利(lì)能(néng)力保(bǎo)持，则(zé)后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资(zī)本利得。当然，如果股价再跌，或盈利(lì)能力(lì)（ROE）、分红(hóng)率下降(jiàng)，则会遭受损失(shī)。但(dàn)由(yóu)于ROE已在底部，近期很难再降了。因(yīn)此(cǐ)，这就非(fēi)常(cháng)像(xiàng)一张可转债，其(qí)市价下跌时，会有(yǒu)个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出来了(le)。如果(guǒ)这张(zhāng)“可转(zhuǎn)债”的(de)票息率高到(dào)一定程度，显(xiǎn)著高(gāo)过一些资金的成本，那么这些资金自然愿意(yì)参与。

　　这(zhè)样(yàng)，银行(xíng)股就形成一个隐形(xíng)的“估值底”，当(dāng)估值低至一(yī)定水平时，股息(xī)率诱人，就(jiù)会有人参与(yǔ)。

　　当然(rán)，这(zhè)个(gè)估(gū)值底(dǐ)在某些情(qíng)况(kuàng)下会被打破，即因为一些负面因素的存(cún)在，导(dǎo)致市场(chǎng)先(xiān)生觉得(dé)银行股的估值或盈(yíng)利能力还将(jiāng)下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声(shēng)息的(de)底部，可能并(bìng)没有什么(me)实(shí)质利好，就是有(yǒu)些看中股息率(lǜ)的(de)资金默默买(mǎi)入，把底部给买出来了(le)。

　　这(zhè)是些什么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排(pái)除的就是以股(gǔ)票(piào)型公募基金(jīn)为代(dài)表的(de)机构投资者。因为他们的考核要求(qiú)是(shì)相对收益，因此在大多(duō)数时(shí)候，他们不会因为股(gǔ)息率诱(yòu)人而(ér)买入，他们的任务是战胜自己基金(jīn)的基准，或者战胜可(kě)比基金同仁(rén)。所以(yǐ)，即(jí)使股息率高，他们(men)也很(hěn)难做出赚取(qǔ)股息率的决策，这不是(shì)他们的考核目标。

　　因此，银行(xíng)股从(cóng)底部开始(shǐ)悄悄上涨(zhǎng)的这段时间，公(gōng)募(mù)基金参与很(hěn)低，这次也不例外。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家银行股2022年底基(jī)金持仓比重(zhòng)来看，比重(zhòng)越(yuè)低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越(yuè)大，比重(zhòng)越(yuè)高则涨幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类(lèi)似(shì)考核的(de)机(jī)构投资(zī)者也是(shì)类似。

　　从(cóng)数据上看(kàn)，我们确实看到(dào)，2023年第一季度较上(shàng)年(nián)末，大部分A股银行股(gǔ)的基金持(chí)仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股比(bǐ)重降(jiàng)幅；单位：个(gè)百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数走了(le)个(gè)过(guò)山车，先(xiān)是上(shàng)涨，然后春节后下跌（这段时(shí)间刚好是人工智能概念股大(dà)涨(zhǎng)，因此机构(gòu)投资(zī)者有可(kě)能是卖出银行等股票，换仓至计算机股票）。到(dào)了4月(yuè)初，人工(gōng)智能等板(bǎn)块(kuài)行情回落(luò)后，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速(sù)。春(chūn)节后的这段(duàn)时间，银行(xíng)股刚好和人工智能走出了(le)一(yī)个(gè)完美的(de)“对称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而其他(tā)投资者，比如个人、外资、自(zì)营、保(bǎo)险(xiǎn)、资管等，则可能是买入的(de)。因为这(zhè)些资(zī)金不考(kǎo)核相对收益，更多的(de)是(shì)追求绝(jué)对收益，因此有可能是高股(gǔ)息股票的青睐(lài)者(zhě)。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应该是个重要因素(sù)。目(mù)前，我国近期市场利率(lǜ)较低(dī)、资(zī)金充沛，其他可替代的投资(zī)机会较少(shǎo)，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接近(jìn)尾声，他们的资金成本也有望下行，我(wǒ)国(guó)高股息(xī)股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来(lái)加以验证。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外资(zī)确实在买(mǎi)入大行，并且数量还(hái)不少(shǎo)。不过保险资金(jīn)却(què)是有(yǒu)进有出，这(zhè)一(yī)点有(yǒu)点与我(wǒ)们预期不(bù)符。基金主要在卖出。此外(wài)，还有些一(yī)般法人、其他(tā)投资者在(zài)买入。

　　（一季度各类投资(zī)者持股变化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而(ér)言，结论大(dà)致成立(lì)，即：在(zài)银行股估值极低的时候(hòu)，追求(qiú)绝对收益的(de)资金(jīn)买(mǎi)入了高股息率的个(gè)股。

　　从散点图上也可以清晰(xī)看到这一点：

　　因此，这次行情，和(hé)历史上很多次银行(xíng)底部(bù)启动一样，很可(kě)能是青睐高股息(xī)率的资金，买入低估值、高(gāo)股息率(lǜ)的银行股。而他们的(de)口味(wèi)与公募基(jī)金(jīn)刚好是相反的(de)。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变(biàn)化(huà)

　　以上分析(xī)，说明了过去半年的银行股行(xíng)情，是追求(qiú)绝(jué)对收(shōu)益的资(zī)金，买(mǎi)入了高股息(xī)率的银行(xíng)股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资(zī)金面依然(rán)宽松，那么这些高股息(xī)率股(gǔ)票(piào)对(duì)绝对收(shōu)益(yì)资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有(yǒu)没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出(chū)，过去三年期间的一些特殊政策，已(yǐ)经出(chū)现调整的迹象，银行(xíng)业将要进入(rù)新的均衡格局(jú)。比(bǐ)如，在普惠小微领域，过去几年大(dà)行承担了(le)一些监管(guǎn)要(yào)求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的增长非(fēi)常快，投(tóu)放利(lì)率很低，这(zhè)对小微金(jīn)融市场格(gé)局造成了较大影响，尤其是对一些(xiē)原来(lái)从事小微业务的中小(xiǎo)银行造(zào)成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金(jīn)融逐步达(dá)到新均衡(héng)

　　而(ér)在4月27日(rì)，银保监(jiān)会办(bàn)公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求(qiú)有(yǒu)了(le)一些(xiē)调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单(dān)户(hù)授信总额1000万元以下小微企(qǐ)业贷款(kuǎn)同比增速不(bù)低(dī)于各项贷款同(tóng)比(bǐ)增速，有贷款余额(é)的户数不低于上年(nián)同(tóng)期水平）要(yào)求，不再刚(gāng)性要求降低(dī)小微信(xìn)贷(dài)利(lì)率，而是要求“合理确定贷(dài)款利率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了(le)小微金融领域，其他方面的工作(zuò)要求也陆续从过去三年的阶段性政(zhèng)策，慢(màn)慢(màn)回(huí)归(guī)至常态化。

　　而银行(xíng)业(yè)这(zhè)几年由于净息差(chà)显著(zhù)回落(luò)，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合理利润底线。因为银行业需要留(liú)存一定(dìng)的利润用(yòng)于(yú)补充资(zī)本，进而支持下一期的(de)信贷投放，因(yīn)此利润并不是越(yuè)低越好，需要维持一个(gè)合理利润。而目前盈利能力已经接近这一底线(xiàn)，所以(yǐ)政策也(yě)会相应调整了(le)。

　　【随笔】什(shén)么是银(yín)行(xíng)的合理利润和合理息差

　　可见，行业的一些情况已经(jīng)悄悄发生变化了(le)。

　　那(nà)么，有没有一(yī)种(zhǒng)可能：那些买入(rù)高股(gǔ)息股(gǔ)票(piào)的投资者中(zhōng)，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金(jīn)融业研究(jiū)方(fāng)法探讨。本文不是证券研究报告，不构成任(rèn)何(hé)投资(zī)建议，涉及个(gè)股也仅为举例或陈(chén)述(shù)事实之用，不代表(biǎo)我们对他(tā)们的证券或产品的推荐(jiàn)。具(jù)体投(tóu)资(zī)建议请参考我(wǒ)们(men)的(de)研究(jiū)报告。

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