分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观(guān)研究(jiū)团队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　2023年4月，信贷(dài)、社(shè)融、M2数(shù)据转弱符(fú)合我们预期。我们想继续(xù)提示居民超额储蓄大概率(lǜ)仍会继续积累，较难大量释(shì)放至消费、购(gòu)房。结合(hé)4月居民存款(kuǎn)数据(jù)，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民(mín)超额(é)储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年(nián)末继续增加1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济(jì)结构转型升级是导致居民对(duì)未来收入预(yù)期(qī)悲观的(de)根本(běn)性原(yuán)因(yīn)，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖(gài)了(le)其影(yǐng)响，也(yě)因此居民超(chāo)额储蓄的(de)释放(fàng)将(jiāng)是一个较为缓慢的过程(chéng)。对于后续信用表现(xiàn)，预计二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动(dòng)或明(míng)显加大，可能形(xíng)成信用(yòng)收(shōu)紧预(yù)期(qī)，对(duì)于政(zhèng)策工具，我(wǒ)们判(pàn)断(duàn)二季度货币政策主要体现结构性(xìng)特(tè)征，下半年有望降准、降息。

　　固定(dìng)布局 工具条(tiáo)上设(shè)置固定宽高背景可以设置(zhì)被包含(hán)可以完美对(duì)齐背景图(tú)和文字以(yǐ)及制(zhì)作自(zì)己的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿(yì)元(yuán)，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与我(wǒ)们(men)的预(yù)测值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持(chí)平前值于(yú)11.8％。我们在(zài)4月11日的报告(gào)《3月(yuè)金(jīn)融数据(jù)：一季度的强劲信贷对(duì)后续或有透支》中(zhōng)提(tí)示(shì)了一季(jì)度信贷的大(dà)体(tǐ)量(liàng)投放或(huò)对后续信贷形成一定透支(zhī)，目(mù)前观点(diǎn)得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱(ruò)特征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷款(kuǎn)分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比多(duō)增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元(yuán)，票据(jù)融资(zī)增加1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元(yuán)，是过(guò)往历年4月的最(zuì)高值(zhí)（有数据以来），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高(gāo)水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少(shǎo)增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最(zuì)高值。我们(men)认为基建、制造业（尤其是(shì)科创、绿(lǜ)色）、普(pǔ)惠小(xiǎo)微(wēi)等领域(yù)是主要投向，地(dì)产为边(biān)际(jì)增量(liàng)。根据央(yāng)行4月20日新(xīn)闻发布(bù)会披露数据，一(yī)季度基建中长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿(yì)元(yuán)；房地产业中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增(zēng)6536亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)3791亿元。3月，多家(jiā)银(yín)行在(zài)2022年年报业绩发布(bù)会上(shàng)表示今年绿色、基建、科(kē)创(chuàng)将(jiāng)是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差(chà)（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该(gāi)状(zhuàng)况更为突出，因此“票据融(róng)资”项目(mù)仍录得大(dà)幅(fú)同比少增。值(zhí)得注意的(de)是，票据-同存利(lì)差(chà)4月末略有上行(xíng)，体(tǐ)现供(gōng)需关系略有反转(zhuǎn)，相关市场(chǎng)观点(diǎn)认为信贷(dài)或有走强，但(dàn)我们(men)在5月1日发布的报告《4月数据(jù)预测：价(jià)格向下，盈(yíng)利承压，制造(zào)业投(tóu)资(zī)放缓》中提示，其并非(fēi)是银行卖盘大幅(fú)增加，而(ér)是来自企业贴(tiē)现(xiàn)量增加所致（票据利率下(xià)行导致企(qǐ)业贴现意愿增强），全月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或(huò)反(fǎn)映4月信贷(dài)相对较弱(ruò)，此观(guān)点得(dé)到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款(kuǎn)即(jí)使(shǐ)有去年的低基数(shù)，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是(shì)地产(chǎn)销售高频(pín)回落(luò)对应(yīng)的居民中长期(qī)贷(dài)款再次出现同比少增，居民短期贷款同(tóng)比多(duō)增幅(fú)度也明(míng)显走弱，与我(wǒ)们对消费、地产(chǎn)销售相对审慎(shèn)的(de)观点相一致(zhì)。展望后续(xù)，低基数或使得居民(mín)贷款多(duō)月(yuè)仍有一定同(tóng)比改善，但(dàn)较(jiào)难大(dà)幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非(fēi)银(yín)贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，信贷小月非银贷(dài)款季(jì)节性大增，且(qiě)银行间体(tǐ)系流动(dòng)性保(bǎo)持合理充裕，数据较高，也进一(yī)步(bù)导(dǎo)致社融口径信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会(huì)融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们(men)预期的(de)1.55万亿更为(wèi)接(jiē)近(jìn)，wind一(yī)致(zhì)预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前(qián)值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同(tóng)比多增主要来自未贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银行(xíng)表(biǎo)内“冲票据”导致表外票据(jù)基数较低，而今年经(jīng)济(jì)弱修复的情况下，数据同比有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社融口径人(rén)民币(bì)贷(dài)款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿(yì)元，同比少减(jiǎn)441亿元，与(yǔ)进口相关度较高，表现也较为匹(pǐ)配。政府(fǔ)债(zhài)券净融(róng)资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托贷(dài)款增加83亿元，同比多(duō)增85亿元(yuá唐舞桐为什么叫王冬儿 唐舞桐可以晋升一级什么n)，走势(shì)稳健，边际增量或来自公(gōng)积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加(jiā)119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)主要受(shòu)地产金融政策(cè)影响(xiǎng)，“十(shí)六条(tiáo)”明(míng)确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资(zī)合理展期”，金(jīn)融机构继续积极(jí)落(luò)实，支撑(chēng)信托(tuō)贷款数据，且(qiě)融资类信托若(ruò)依据(jù)存量比例压降，则每年压(yā)降(jiàng)规模(mó)也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融(róng)结构中同比少增主要是直接融资项目：企业(yè)债券净(jìng)融资2843亿(yì)元，同比少809亿(yì)元(yuán)；非金(jīn)融企业(yè)境内股票融资(zī)993亿(yì)元，同(tóng)比少173亿元。受信用债收益率低(dī)位、企业债务融资需(xū)求回(huí)暖的影响，企业债券融资稳定，保持了今年(nián)以来的(de)修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处(chù)高位

　　4月(yuè)末，M2增速(sù)下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与(yǔ)我们的预测(cè)值(zhí)完(wán)全一致，wind一致预(yù)期(qī)为12.6％。其中，财政(zhèng)支出(chū)大概率保持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷(dài)转弱及去年(nián)基数走高使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速(sù)较(jiào)前值(zhí)上行(xíng)0.2个百(bǎi)分(fēn)点至5.3％，虽然(rán)去(qù)年(nián)基数上(shàng)行、今年4月地(dì)产销售边(biān)际转弱，但(dàn)4月末已进入五(wǔ)一(yī)假期，受益于居民消费、出行活跃度提高，居(jū)民储蓄存(cún)款部分(fēn)转(zhuǎn)为企(qǐ)业(yè)活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要(yào)影响(xiǎng)因(yīn)素是(shì)企业活期(qī)存款，其与消费类相关行(xíng)业(yè)的现(xiàn)金流直(zhí)接关联，由于我们判断居民消费(fèi)、购(gòu)房活动修复是(shì)渐(jiàn)进的(de)，幅(fú)度(dù)可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概(gài)率逐(zhú)步(bù)上(shàng)行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回(huí)落0.3个百分点，仍(réng)处(chù)高位，这与2020年(nián)、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修复的结(jié)构性失衡(héng)，三四(sì)线城市及(jí)农村地(dì)区经济改善略(lüè)弱，导(dǎo)致(zhì)持(chí)币(bì)需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想(xiǎng)继续(xù)提示居民超额储蓄仍在继续(xù)积累(lèi)，预计未来较难大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民(mín)超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较(jiào)上(shàng)月(yuè)继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄，这符(fú)合我们此前的判断。我们(men)认(rèn)为(wèi)，经济结(jié)构(gòu)转型升级是(shì)导致(zhì)居民对未来收入(rù)预期悲观(guān)的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了(le)其影响(xiǎng)，也因(yīn)此居民超额储蓄的释(shì)放(fàng)将是一个较(jiào)为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存(cún)款减(jiǎn)少4609亿元(yuán)，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非金融企业存款减少1408亿(yì)元，财政性存款增加5028亿元，非(fēi)银行业(yè)金融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款(kuǎn)大幅回(huí)落，但我们(men)认(rèn)为主要是由于季节性，这与(yǔ)银行季末冲(chōng)存款、季初(chū)居(jū)民存款资金(jīn)重新(xīn)流(liú)入理财产品相关；同时，今年(nián)也(yě)受假期影响，4月末已进入五一(yī)假期(qī)，居民消费(fèi)活动使得(dé)储蓄得到部分释放（另一个角(jiǎo)度观(guān)察，4月受企(qǐ)业缴(jiǎo)税影(yǐng)响，也是企业存款的季(jì)节性小月，但今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前(qián)两年，我们认为就是受(shòu)五一(yī)假期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但(dàn)总(zǒng)体看，4月居民(mín)储蓄的回落幅度相对过往历年4月(yuè)并(bìng)不算大(dà)，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿(yì)，下(xià)行(xíng)幅(fú)度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年(nián)有望(wàng)降准、降息

　　预计一季度信贷的大规(guī)模投放(fàng)或对(duì)后续月份(fèn)有所透支，二季度市(shì)场(chǎng)对宽信用的预期波(bō)动或明(míng)显加(jiā)大，可能形成(chéng)信(xìn)用收紧预(yù)期。

　　其(qí)一，今年银行“开门红”意(yì)愿较强，并普遍担忧后续利率继续下(xià)行带来的净息差压力，因此倾向于在(zài)年初增加信贷投放，这(zhè)会导致后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月(yuè)末政治局会(huì)议对(duì)货币政策定调(diào)是“稳(wěn)健(jiàn)的货币政策要精准有(yǒu)力，形(xíng)成(chéng)扩大需(xū)求的合力(lì)”，政策基调和表述延续了去年底中央经济工(gōng)作会议的(de)部署，我们认(rèn)为“精准有力”更加强调货币政策的结构(gòu)性(xìng)发力，即精准(zhǔn)滴(dī)灌、定向(xiàng)支持。预计二季度货(huò)币(bì)政策将以(yǐ)结构性调控为主，再贷款仍(réng)将发挥主导作用(yòng)。根(gēn)据央行官方数据，截至今年(nián)3月(yuè)末(mò)，我(wǒ)国(guó)结构(gòu)性货币政策工(gōng)具余额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的(de)是(shì)，央行(xíng)于1月、2月(yuè)分别新(xīn)创设房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷(dài)款、租赁住房(fáng)贷款支持计划两项结(jié)构(gòu)性政策(cè)工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域(yù)，体现维稳意图(tú)。我们预唐舞桐为什么叫王冬儿 唐舞桐可以晋升一级什么计(jì)央行(xíng)后续将继续强(qiáng)化(huà)对制造业、科技、小微、绿色(sè)等领域的信贷支持，结构性政策将(jiāng)继续(xù)强化使用(yòng)。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷极高值，而7月是(shì)极(jí)低值(zhí)，即二、三季度的(de)相邻月份间的信贷表现波动较大，这也将对今年的(de)各月(yuè)构成差异化的(de)基数影(yǐng)响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力较大，未来(lái)的三个季度合计看(kàn)，信贷增(zēng)量或有同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)，信(xìn)贷增速也将是逐步小幅回落的趋(qū)势，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结(jié)合我们对全年(nián)信贷(dài)体(tǐ)量的判(pàn)断，我们测(cè)算一季度信贷增量占全(quán)年(nián)比重或(huò)高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间(jiān)，其(qí)中也隐含了对下(xià)半(bàn)年可能(néng)再(zài)次(cì)降准的(de)判(pàn)断。由(yóu)于下半年经济下行(xíng)及失业(yè)压力均可能加大(dà)，降准体现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能(néng)有降(jiàng)准时间窗口。对于降(jiàng)息，预计(jì)美联储可能(néng)在四季度(dù)进入降(jiàng)息(xī)周期(qī)，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我国(guó)将出现国(guó)际收支、汇率改(gǎi)善(shàn)机会，货币政策宽松(sōng)空(kōng)间进(jìn)一步打(dǎ)开，形成(chéng)降息预期。

　　对于(yú)社(shè)融(róng)，预计1月社(shè)融(róng)9.4％的增速水平即为全年低点，在(zài)企业债券、表外(wài)票据有(yǒu)望同比多增的(de)情况下(xià)，预计(jì)社融增速可维持震荡走(zǒu)升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计(jì)年末(mò)M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落(luò)，但仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地(dì)产领(lǐng)域(yù)风险加剧(jù)，居民消(xiāo)费及购房情绪进一步恶化，后(hòu)续宽(kuān)信用持(chí)续不及预期。

　　固(gù)定(dìng)布局 工(gōng)具条(tiáo)上设(shè)置固定宽高背景(jǐng)可以(yǐ)设置被包含可以完(wán)美对齐背景图(tú)和文字(zì)以及制作(zuò)自己(jǐ)的(de)模板

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