分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证(zhèng)券宏(hóng)观研究团(tuán)队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信(xìn)贷(dài)、社融、M2数据转弱符(fú)合我们预期。我们想继续提示居民超额(é)储(chǔ)蓄大概(gài)率仍会继续积累(lèi)，较难大量释放至消(xiāo)费、购房(fáng)。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量(liàng)已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿，相比去年末继(jì)续增加1.61万亿(yì)，也(yě)就是说(shuō)，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结(jié)构转型升级是导致(zhì)居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其(qí)影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢的过程。对(duì)于后续(xù)信用表现(xiàn)，预计二季度(dù)市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显加(jiā)大，可能形成信(xìn)用收紧预(yù)期，对于政策工具，我(wǒ)们判断二季度货(huò)币政策主要体现结构性特(tè)征，下半年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新(xīn)增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷(dài)款新增7188亿(yì)元(yuán)，同比多增649亿元，与(yǔ)我们(men)的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致(zhì)预(yù)期(qī)的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我(wǒ)们(men)在(zài)4月(yuè)11日的报告《3月金融数(shù)据：一季度的(de)强劲信贷对(duì)后(hòu)续或有透支》中(zhōng)提示了一季度(dù)信贷(dài)的大(dà)体量投(tóu)放或(huò)对后续信(xìn)贷形成一定透支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民(mín)弱特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿(yì)元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变(biàn)动分别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿(yì)元(yuán)。

　　企业中长期贷(dài)款增加6669亿元，是(shì)过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷(dài)款增(zēng)量、总贷款增量(liàng)的(de)比重达到(dào)97.5％和(hé)92.8％的较(jiào)高水平。去(qù)年4月受(shòu)疫情影(yǐng)响(xiǎng)，信贷(dài)仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿(yì)），今(jīn)年同(tóng)比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值(zhí)。我(wǒ)们认为基建、制造业(yè)（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小微(wēi)等(děng)领域是主要投向(xiàng)，地产为边际增量。根(gēn)据(jù)央行4月20日新(xīn)闻发布会披露数据，一季度基(jī)建中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿(yì)元；制造业(yè)中长期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多(duō)增3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年年报业绩(jì)发(fā)布会(huì)上表(biǎo)示今(jīn)年绿色(sè)、基建、科创将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持(chí)续震荡下行，体现银行一定(dìng)程度“冲票据”，但(dàn)由于去年该状(zhuàng)况更为突出，因此“票据融资(zī)”项(xiàng)目仍录得(dé)大幅同(tóng)比少增(zēng)。值(zhí)得(dé)注意的是，票据-同(tóng)存利差4月末(mò)略(lüè)有(yǒu)上行，体现供需关(guān)系略有(yǒu)反(fǎn)转，相关市(shì)场观点认为信贷或有走强，但我们(men)在5月1日发(fā)布(bù)的报(bào)告《4月数据预测：价格向下，盈利承压(yā)，制(zhì)造业投资放缓》中提示(shì)，其并非(fēi)是银行卖盘大幅增加，而是来(lái)自企业贴(tiē)现量增加所(suǒ)致（票据利(lì)率下行导致(zhì)企(qǐ)业贴现意愿增强），全月看，利差(chà)下行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷(dài)相对较弱，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居民(mín)端贷款即(jí)使有去年的低基(jī)数(shù)，仍然表现较弱，尤其(qí)是地产销售高频(pín)回落对(duì)应的居民中长期贷(dài)款再次出现(xiàn)同(tóng)比少增，居民短期贷款同比(bǐ)多增幅度也(yě)明显(xiǎn)走(zǒu)弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点相一致。展望后续，低基数或使得(dé)居民贷款多月仍(réng)有一定同比(bǐ)改善，但(dàn)较难(nán)大幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷款季(jì)节(jié)性大增，且(qiě)银(yín)行间体系流动性(xìng)保持合理充裕，数据较高(gāo)，也进一(yī)步导致社融口(kǒu)径信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融资(zī)规模增量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729遥控蝴蝶是什么样的，遥控蝴蝶的作用亿元），与我们预期的1.55万亿更为(wèi)接近(jìn)，wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万亿。4月(yuè)社(shè)融增速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月(yuè)同(tóng)比多增主要来自未贴现银行承兑汇(huì)票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月(yuè)未贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票减(jiǎn)少1347亿元，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元，去年(nián)4月(yuè)经(jīng)济回落+银行表(biǎo)内“冲票据”导(dǎo)致表外票据基数(shù)较低(dī)，而今年经济(jì)弱修复的情况下，数据同比(bǐ)有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社(shè)融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人(rén)民币(bì)减少319亿元(yuán)，同比少减(jiǎn)441亿元(yuán)，与进口相关(guān)度较高，表现也较为匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元(yuán)。委托贷(dài)款增加83亿元(yuán)，同比多增85亿(yì)元，走(zǒu)势稳健，边(biān)际增量或来(lái)自(zì)公(gōng)积金贷款；信(xìn)托(tuō)贷(dài)款增(zēng)加119亿(yì)元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款(kuǎn)主要(yào)受(shòu)地(dì)产金融(róng)政策影响，“十六条”明确规定(dìng)“支持开发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量融(róng)资合理(lǐ)展期”，金融机(jī)构继续(xù)积极落实，支撑信托(tuō)贷(dài)款数据，且(qiě)融资类信托(tuō)若(ruò)依据存量比(bǐ)例压降，则(zé)每年压降规模也是(shì)同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同比少增主(zhǔ)要是直接融资项(xiàng)目：企业债券净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非(fēi)金(jīn)融(róng)企业境内股(gǔ)票融(róng)资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债收益(yì)率低位、企业(yè)债务融资需求回暖(nuǎn)的影响(xiǎng)，企业债(zhài)券融资稳定，保(bǎo)持了今(jīn)年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个(gè)百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预(yù)测值完(wán)全一致，wind一(yī)致预(yù)期(qī)为(wèi)12.6％。其中(zhōng)，财(cái)政支(zhī)出(chū)大概率保(bǎo)持前置使(shǐ)得M2仍(réng)具韧性，但(dàn)信贷转弱及去年基数走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边际转弱(ruò)，但4月(yuè)末已(yǐ)进入(rù)五(wǔ)一假期，受益于居民消费、出行活跃度(dù)提高，居民储(chǔ)蓄存款部(bù)分转(zhuǎn)为企业活(huó)期存款，推升M1增速遥控蝴蝶是什么样的，遥控蝴蝶的作用，完全符合(hé)我们的(de)预期。M1的主要(yào)影响因素是企业活(huó)期存款，其与(yǔ)消费类相关行业的现金流直接关联，由于我们判断居(jū)民消费、购房(fáng)活动修复是渐进的，幅(fú)度可(kě)能相对较弱，预(yù)计(jì)M1增速大(dà)概(gài)率逐(zhú)步上行，但速度(dù)较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速(sù)10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分(fēn)点，仍处高位(wèi)，这(zhè)与2020年、2022年(nián)表现相似，体现经济修复(fù)的结(jié)构性失衡，三四(sì)线城市(shì)及农村(cūn)地(dì)区经(jīng)济改善略弱，导致持(chí)币需求(qiú)增加。

　　>>居(jū)民(mín)超额(é)储蓄(xù)仍在继(jì)续积累

　　我(wǒ)们想继续(xù)提(tí)示居(jū)民超(chāo)额储蓄仍在(zài)继(jì)续(xù)积累，预计(jì)未来较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居(jū)民超额储蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末(mò)则已(yǐ)大幅(fú)增加了(le)1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消(xiāo)退(tuì)，居民仍(réng)在积累超额储蓄，这(zhè)符合我们此前的判断。我们认为，经济结构(gòu)转型升级是(shì)导致居民(mín)对未来(lái)收入预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在(zài)一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此(cǐ)居(jū)民超(chāo)额储蓄的释放(fàng)将是(shì)一个较为(wèi)缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存(cún)款(kuǎn)减(jiǎn)少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中(zhōng)，住户(hù)存(cún)款减(jiǎn)少1.2万亿(yì)元，非金融企业存款减(jiǎn)少1408亿(yì)元，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非银行业金融机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落，但我们认为(wèi)主要是(shì)由于(yú)季节性，这与银行季末冲存(cún)款、季初居民存款资金重新(xīn)流入(rù)理财产品(pǐn)相关；同时，今年(nián)也受假期影响，4月(yuè)末已进(jìn)入五一假(jiǎ)期，居民消(xiāo)费活动使得储蓄得到部分释放（另(lìng)一(yī)个角度观察，4月受企业(yè)缴税影响，也是企(qǐ)业存款的季(jì)节性(xìng)小月，但今年4月企(qǐ)业存款增加1408亿元(yuán)，高(gāo)于前两年，我们认为(wèi)就是受五(wǔ)一假(jiǎ)期影响(xiǎng)，与M1增速上行(xíng)相(xiāng)呼(hū)应）。但总体看，4月居(jū)民储蓄的回落(luò)幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万亿，下行幅(fú)度(dù)高(gāo)于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策(cè)主要体现(xiàn)结构性特征，下半(bàn)年(nián)有望(wàng)降(jiàng)准、降息

　　预计一(yī)季度信贷的大规模投放或(huò)对(duì)后续月份有所透支(zhī)，二季度市(shì)场对宽信用的预期波动(dòng)或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年银行(xíng)“开门(mén)红”意愿较强，并普遍担(dān)忧后(hòu)续利率继续下行(xíng)带(dài)来的净息差压力，因此倾向于在(zài)年初增加(jiā)信贷投放，这会导致后续的信贷额(é)度(dù)在(zài)一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对(duì)货币政策定调是“稳健(jiàn)的货币政策要(yào)精准有力，形成扩大需求(qiú)的合力”，政策基调和表述延续了去(qù)年底中央(yāng)经济(jì)工作会(huì)议的(de)部署，我们认为“精准有力”更加强调货币政(zhèng)策的结构性发力，即(jí)精准滴(dī)灌、定向支持(chí)。预(yù)计(jì)二(èr)季度(dù)货(huò)币(bì)政策(cè)将以结构(gòu)性调控为主(zhǔ)，再贷(dài)款仍将发挥主导作用。根据央行(xíng)官方数据，截至今(jīn)年3月末，我国(guó)结构性货币(bì)政策工具余额68219亿(yì)元，去年末(mò)是(shì)64465亿元(yuán)，增加(jiā)了3754亿(yì)元。值得注意的是，央行(xíng)于1月、2月分(fēn)别新创设(shè)房企(qǐ)纾困(kùn)专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷(dài)款支持计划两项结构性政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具(jù)均针对地(dì)产领域，体(tǐ)现维稳(wěn)意图(tú)。我们(men)预计央行(xíng)后续将继续强化对制(zhì)造业、科(kē)技、小微、绿色(sè)等领域的(de)信贷支持，结构性政策将(jiāng)继(jì)续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷极高值(zhí)，而7月是极低值，即二、三季(jì)度的(de)相邻月份间的信贷表现波动较(jiào)大，这也将对今年(nián)的各月构(gòu)成(chéng)差(chà)异化的(de)基数(shù)影响。预计5、6月(yuè)信(xìn)贷同(tóng)比压力较大，未来(lái)的三个季度合(hé)计看，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将(jiāng)是(shì)逐步小幅回(huí)落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个(gè)百分点(diǎn)。

　　结合我们对(duì)全年信贷体量的(de)判(pàn)断，我们测算一季度信贷增量(liàng)占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历(lì)史极高(gāo)值(zhí)区间，其中也隐含(hán)了对下半年可(kě)能再次(cì)降(jiàng)准的判(pàn)断。由于下半年(nián)经(jīng)济(jì)下行(xíng)及失业压力(lì)均(jūn)可能加大，降(jiàng)准体现稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较(jiào)大(dà)，可能有(yǒu)降准时间窗口。对于降(jiàng)息，预(yù)计美联(lián)储可能在四季度进入(rù)降(jiàng)息(xī)周期(qī)，中美两国基本面差(chà)+货币政策差收(shōu)敛，我(wǒ)国将出现国(guó)际收支、汇率改善机会，货(huò)币政策(cè)宽松空间进(jìn)一步打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的(de)增(zēng)速水平即为全(quán)年(nián)低点(diǎn)，在企业债券、表外票据(jù)有望同比(bǐ)多增的情况下，预计社(shè)融增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名(míng)义(yì)GDP增速基本匹配；预计(jì)年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的(de)12.4％均有(yǒu)明显(xiǎn)回(huí)落，但仍明显高于GDP实(shí)际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示(shì)

　　疫情(qíng)形势及地产领域(yù)风险(xiǎn)加剧(jù)，居民消(xiāo)费及购房情绪进一步恶(è)化，后续宽(kuān)信用持(chí)续不及预期。

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