文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大(dà)问题，如(rú)果一(yī)定(dìng)要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是(shì)银行业，也(yě)不是房地产(chǎn)，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫。仔细看硅(guī)谷银行（以及类似几家美国中小银行）和(hé)商(shāng)业地(dì)产的(de)情况，就会(huì)发现他们的问题(tí)其实来(lái)源相同——硅谷银行破产(chǎn)和商(shāng)业(yè)地产危机，其(qí)实都是创投(tóu)泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资(zī)产端，虽然他的资产期限过长(zhǎng)，并且把资产过于集(jí)中在一个篮子里，但事实(shí)上，次贷危机后监(jiān)管对(duì)银行特别是大(dà)银(yín)行(xíng)的(de)资本管制(zhì)大幅加强，银行资产端的(de)信用(yòng)风(fēng)险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保(bǎo)银行的一级风险(xiǎn)资本充足率从次贷危机前的不到(dào)10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正(zhèng)问题出在负债端，这并不是他自己的问题(tí)，而是(shì)储户的(de)问(wèn)题(tí)，这些储(chǔ)户也不是一般散(sàn)户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快(kuài)速(sù)加息(xī)中破灭，一二级市(shì)场出(chū)现(xiàn)倒挂(guà)，风投机构失血的同(tóng)时从投(tóu)资项目中撤资，创投企业(yè)被迫从硅(guī)谷银行提取存款用于补充经营性现(xiàn)金流，引发了(le)一连(lián)串的挤兑(duì)。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题不(bù)是“银行”的问题，而是“硅(guī)谷(gǔ)”的问(wèn)题。就连同时出现危机的(de)瑞信(xìn)，也是在重仓了中概股的对(duì)冲基金(jīn)Archegos上出(chū)现了重大亏损，进而暴露(lù)出巨大的资产问题。硅谷银(yín)行的破产对美国银行业来(lái)说，算(suàn)不上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企(qǐ)业深度结合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国(guó)商业地产(chǎn)是创(chuàng)投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋(qū)势。所谓的商业地产(chǎn)危(wēi)机，本质也不是房地产的问题。仔细(xì)看美国商业地产市场，物流仓储供不应求(qiú)，购物中(zhōng)心已(yǐ)是昨日黄花，出(chū)问题(tí)的是写字楼的空(kōng)置(zhì)率上升和租金下跌。写(xiě)字楼空置问题最突出的(de)地区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技(jì)公司集(jí)聚的西海岸(àn)，也是受到了创投(tóu)企业(yè)和科技(jì)公司就业疲软(ruǎn)的(de)拖累(lèi)。

　　我(wǒ)们(men)认为真(zhēn)正值(zhí)得讨论的问题，既不是小型银行的缩(suō)表，也不是地(dì)产的潜在(zài)信用风险，而是创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应(yīng)对经济(jì)系统(tǒng)会带来什么影响？

　　第一，无(wú)论从(cóng)规(guī)模、传染性还是(shì)影响范(fàn)围来看，创投泡沫(mò)破灭都不会(huì)带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年(nián)金(jīn)融危机的房地(dì)产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫(mò)对银行的影响要小得(dé)多(duō)。大多数科创企业是(shì)股(gǔ)权融资，而不是债权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统(tǒng)计(jì)对科(kē)技企业的贷款数(shù)据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企(qǐ)业贷(dài)款占其资产的比(bǐ)例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于(yú)科创(chuàng)企业和银行体系的相对隔(gé)离，创投泡沫不会(huì)像(xiàng)次贷危机一样，通过金融杠(gāng)杆和(hé)影子银行，对金融系(xì)统形成(chéng)毁(huǐ)灭(miè)性(xìng)打(dǎ)击。

　　此外(wài)，科(kē)技股也不像房地产(chǎn)是家庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来(lái)硅谷和(hé)华尔(ěr)街的(de)局部财富毁灭，但(dàn)不会(huì)带来居民(mín)和企业的广(guǎng)泛财富(fù)缩水(shuǐ)。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科(kē)网(wǎng)泡沫时期，科(kē)技企业还没找到可靠的盈利(lì)模式(shì)。上世纪(jì)90年代(dài)互(hù)联网信(xìn)息技术的(de)快速发展(zhǎn)以及美国的信息高速公路战略为投(tóu)资者勾(gōu)勒出一(yī)幅美(měi)好(hǎo)的(de)蓝图，早期快速增长的(de)用户(hù)量让大(dà)家相(xiāng)信科(kē)技企业可(kě)以重塑人们的生活(huó)方式，互联网公司开始(shǐ)盲目(mù)追求快速增(zēng)长，不顾(gù)一切代价烧钱(qián)抢占市场(chǎng)，资(zī)本市场将(jiāng)估值依托(tuō)在点击量上(shàng)，逐步脱离了企业的实际(jì)盈利能力。更(gèng)有甚者，很多公司其实算不上(shàng)真正的互(hù)联网公司，大量(liàng)公司甚至只是在名称上(shàng)添(tiān)加了e-前缀或是(shì).com后缀，就能让股票(piào)价格(gé)上涨(zhǎng)。

　　以美(měi)国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超过100万，成(chéng)为全球最大的因(yīn)特网服务提(tí)供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的用户(hù)群吸引(yǐn)了众多广告(gào)客(kè)户和(hé)商(shāng)业合(hé)作伙伴，由此(cǐ)取得了(le)丰(fēng)厚的收入(rù)，并(bìng)在2000年收购了时(shí)代华纳(nà)。然而好景(jǐng)不长，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务逐渐(jiàn)被宽(kuān)带(dài)网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支出（多(duō)数为(wèi)冲减困境凸面镜和凹面镜成像的特点是什么呢，凸面镜与凹面镜成像特点中的资产），最终净(jìng)亏(kuī)损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时(shí)，纳斯达(dá)克(kè)100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技企业的(de)自(zì)由(yóu)现金(jīn)流为-37亿(yì)美元(yuán)。如今大(dà)型科技企业的盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠在线广告和云业务(wù)收入(rù)创造了高(gāo)水平的利(lì)润和现金流，2022年(nián)纳(nà)斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技企业(yè)的(de)自(zì)由现金流为5000亿(yì)美元，经营活动现(xiàn)金流占总收入比(bǐ)例稳(wěn)定(dìng)在20％左右。相比2001年科技企业还在(zài)向市场“要钱(qián)”，当前科技企(qǐ)业(yè)主要通过回购和分红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三(sān)，当前(qián)创(chuàng)投泡(pào)沫破灭(miè)，终结(jié)的不是大型科(kē)技(jì)企业，而是小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的(de)3196家企业，按照(zhào)市(shì)值排名，以(yǐ)前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接近大(dà)公(gōng)司的(de)二(èr)倍。此(cǐ)外(wài)，大公司自由现金流的(de)中位数水(shuǐ)平(píng)为(wèi)4520万美(měi)元，而小公(gōng)司这一水平(píng)为-213万美元，大公司净利润中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有(yǒu)2145万美元。大型科技企(qǐ)业创造利润和(hé)现金流的水平明显强(qiáng)于小(xiǎo)型(xíng)科(kē)技(jì)企业(yè)。

　　至少上市的科技企业在利(lì)润和现(xiàn)金流表现上显(xiǎn)著强于科网泡沫时期(qī)，而投资(zī)银行的股票抵押相关业务也(yě)主要开(kāi)展在(zài)流动性强的大市值科技股上(shàng)。未(wèi)上市的小型(xíng)科创企(qǐ)业(yè)若不能产生利润和现金流，在高利率的(de)环境下破产概率大大增加，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融资渠道的(de)银行。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔(ěr)街的富人群体(tǐ)，以及(jí)低利率金(jīn)融(róng)资本(běn)与科创投资深度融合的商业模(mó)式(shì)，但很难真正伤(shāng)害到大多(duō)数美国居民(mín)、经营稳健的(de)银(yín)行业和(hé)拥有自我造血能(néng)力的大型科技(jì)公司。本轮加息(xī)周期带来的仅仅是(shì)库存(cún)周期的回落，而不是(shì)广(guǎng)泛和(hé)持久(jiǔ)的经(jīng)济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储(chǔ)货币政(zhèng)策(cè)超预(yù)期紧缩，通胀超预(yù)期

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