《基金经理(lǐ)投(tóu)资(zī)笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创金(jīn)合(hé)信基(jī)金首席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　我们上期对市场的(de)整体观点是大概率(lǜ)市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可(kě)能(néng)更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可(kě)能是(shì)一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获(huò)的阶(jiē)段，投资者需要多一点耐(nài)心。市场可能继续对一季(jì)报定价，短期(qī)市场的(de)核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点。同时我们也提醒(xǐng)大(dà)家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估全年的投(tóu)资机会，但是短期游戏传媒和中特估(gū)与其他板块分(fēn)化(huà)较为极致(zhì)，也(yě)是不争的事(shì)实，提醒大家这两个板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲(pí)弱修(xiū)复

　　过去的(de)一周，市场的(de)演(yǎn)绎跟(gēn)我(wǒ)们的观点大(dà)致符合：周一中特估上涨(zhǎng)之后(hòu)连(lián)续回调，一季报业绩尚(shàng)可(kě)、同时(shí)前期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能源(yuán)和家电(diàn)等有一定的超额(é)收(s在农场英语为什么用on不用at，在农场为什么用on the farmhōu)益，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内外公布的部(bù)分经济金融数据传(chuán)递的信息都没有明(míng)确的方向性，股市和债市(shì)依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在我们上(shàng)一(yī)次对市场的(de)判断上提供明(míng)显的增(zēng)量信息。

　　上(shàng)周申万31个(gè)行业(yè)中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业(yè)、煤(méi)炭(tàn)、汽车等行业表现较好，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美(měi)容护理(lǐ)等行业(yè)处于(yú)历史(shǐ)高位估值区间，市盈(yíng)率分位数(shù)分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤(méi)炭等(děng)行业处于(yú)历史(shǐ)低位估值区间，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看，环保、公用事(shì)业(yè)、汽车等(děng)行业位于(yú)前列，市(shì)盈率分(fēn)位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍显落(luò)后，市盈率分位(wèi)数分别(bié)降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度观察(chá)，银行、交通运(yùn)输、非银金(jīn)融等行业换手率(lǜ)位于一(yī)年(nián)内高点(diǎn)，换手率分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等行业换手率位于一年(nián)内低点，换(huàn)手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度(dù)观察，银(yín)行、非银金(jīn)融、传媒等(děng)行业(yè)成(chéng)交额占比(bǐ)位于一(yī)年内高点，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位(wèi)数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、基础化工、综合等行业(yè)成(chéng)交(jiāo)额占比(bǐ)位(wèi)于一年内低(dī)点，成交额占(zhàn)比(bǐ)分(fēn)位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的(de)进一步(bù)验证：宏观依(yī)据

　　对市场的(de)定(dìng)性(xìng)是下(xià)一步决(jué)策(cè)的(de)依据(jù)，从宏(hóng)观证据来看，市(shì)场(chǎng)是(shì)脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏(fá)力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美(měi)元。出口(kǒu)预测(cè)可能是打脸(liǎn)市场预期次数最(zuì)多的指标之(zhī)一(yī)，正如(rú)每(měi)年大(dà)家对出口进行展望(wàng)一样(yàng)，今(jīn)年年(nián)初的(de)出口确实又再次超出(chū)大家(jiā)的预期。今年出口的变化，需要我们审(shěn)视、理解出口的中期逻辑变(biàn)化：中(zhōng)国的(de)国家战(zhàn)略在清晰地知道欧美日韩的战略(lüè)意图之后(hòu)，在过(guò)去几年做了很多的应对(duì)和部署(shǔ)，东盟、一带(dài)一路(lù)、上合和广大发展中国(guó)家逐(zhú)渐(jiàn)被更充分(fēn)地(dì)融入到(dào)中(zhōng)国经济圈，成(chéng)为外(wài)需(xū)和中国全球战略(lüè)的重要一环，也需要成为我(wǒ)们日后分析(xī)中的重点之(zhī)一。

　　分析完中期(qī)的(de)逻(luó)辑变化(huà)，再回(huí)到短期的现实。4月的出口肯(kěn)定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到(dào)全球经济和金融系统在(zài)过(guò)去一段时间(jiān)的风险暴露逐渐增加，再结合越南(nán)、韩国这些重(zhòng)要(yào)出口国家近期的数(shù)据走(zǒu)势(shì)，出口趋势是在走弱(ruò)的，如果全球经济(jì)动能走弱，一带一路和东盟可能也(yě)无法(fǎ)单(dān)独把中国出口稳住。与此同时，进口继(jì)续走弱(ruò)，在经历了年(nián)初复苏(sū)短(duǎn)暂的斜率走陡之(zhī)后，经济的(de)复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国(guó)内外新的政策变化又还没有看(kàn)到，当前市(shì)场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得(dé)市场脆弱(ruò)而(ér)均衡的(de)重要(yào)原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季(jì)度加速放量后(hòu)逐(zhú)渐回(huí)归(guī)正常，居民(mín)加(jiā)杠(gāng)杆意愿(yuàn)弱。

　　4月(yuè)新增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新(xīn)增社融(róng)1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿(yì)；社(shè)融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为(wèi)2022年4月本身就是社融信贷比较弱(ruò)的一个月，所以今年(nián)4月的社融信贷看上(shàng)去比去年多，但实际上是比较弱(ruò)的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年(nián)的节(jié)奏来看(kàn)，一(yī)季度社(shè)融(róng)信贷提(tí)前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历(lì)了积压需求暂时释放(fàng)之后，再度(dù)回归比较弱的态势，居民(mín)中长贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民可(kě)能非但没(méi)有明(míng)显增加房贷的意愿(yuàn)，反而在加大还贷的量，这(zhè)与前段时间(jiān)新闻(wén)报(bào)道的居民提前还房贷(dài)现(xiàn)象(xiàng)增加的情况一(yī)致。另外，根据不完(wán)全统计的4月(yuè)部(bù)分银行的理财(cái)规模变化，银行(xíng)理财(cái)出现(xiàn)了明(míng)显的回流，但在权益市场上资金(jīn)回流并不明(míng)显，因此极有可能流到了低风险低(dī)波动的相关产品上。这说(shuō)明无论是对实(shí)物投资(zī)还是金(jīn)融投资(zī)，居民部门的风险偏好(hǎo)仍(réng)有待修复。因(yīn)此，随着(zhe)居民部(bù)门购(gòu)房欲望下降之后，整(zhěng)个金融部门(mén)其实并不缺钱，但大家都在等待(dài)权益市场系统性风(fēng)险偏好抬升的一个明确的(de)政(zhèng)策或(huò)者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低(dī)通(tōng)胀，反映(yìng)的是内生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维持低位，这反映的是(shì)国(guó)内修复动力偏弱(ruò)，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我们也(yě)判断在弱修复之(zhī)下，低通胀的特质有望延续。

　　结(jié)构上看，食品价(jià)格(gé)继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下(xià)降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于(yú)天(tiān)气转暖，鲜菜上(shàng)市量(liàng)增(zēng)加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同(tóng)比下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏量也(yě)相(xiāng)对(duì)充(chōng)裕(yù)，猪肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平(píng)，环比(bǐ)上涨0.1%。从大(dà)类分(fēn)项来看(kàn)，食品烟酒、生活用品及服务、交通(tōng)和通(tōng)信同比涨(zhǎng)幅回落(luò)；衣着、居住、教育文化和娱(yú)乐(lè)涨幅(fú)较上(shàng)月(yuè)有所扩大(dà)；医(yī)疗保健持平，这(zhè)反映(yìng)的是普(pǔ)通消(xiāo)费品的需求(qiú)修复较(jiào)弱，而(ér)高端、偏(piān)服务项(xiàng)的(de)消费(fèi)需(xū)求(qiú)率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同(tóng)期基数较高影(yǐng)响(xiǎng)，同时(shí)全球库(kù)存周期去化，制造业(yè)偏(piān)弱。生(shēng)产(chǎn)资(zī)料(liào)价格(gé)同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活(huó)资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游(yóu)和(hé)中游煤(méi)炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料(liào)加工、黑色(sè)金属冶炼和压延加工业均(jūn)有较大拖累，电力(lì)、热(rè)力的生产和(hé)供应业、纺织(zhī)服(fú)装服饰(shì)业，非金属矿采选业同比(bǐ)上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低位，我(wǒ)们(men)认为(wèi)这反(fǎn)映的是内生(shēng)修复动力较弱。季节性(xìng)因(yīn)素以及(jí)产业(yè)周期带来的(de)食品(pǐn)价(jià)格下跌和生产(chǎn)资(zī)料价格(gé)下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基数下(xià)降，经济逐(zhú)步修复，通胀有望回(huí)升，但我们认为通胀短(duǎn)期内也(yě)较难回到在农场英语为什么用on不用at，在农场为什么用on the farmight: 24px;'>在农场英语为什么用on不用at，在农场为什么用on the farm1%水平之上，投资(zī)均不需要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价回落有助于企业刚性(xìng)成本下降(jiàng)，修(xiū)复盈利能力，关注通胀的修(xiū)复更多反(fǎn)映的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三(sān)、下(xià)一步(bù)的(de)策略：反弹概率(lǜ)大，要保持交易的灵活(huó)性

　　从上(shàng)述(shù)基本面的分析出发，我们(men)仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡(héng)且(qiě)脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前权益市场(chǎng)的买入理由是(shì)大盘(pán)指(zhǐ)数再(zài)度接近前期低位，这为我们提供了(le)布局机会，交易的反弹概率在加(jiā)大(dà)。从策略角度看，投资者需要高度重视交易的灵(líng)活性(xìng)。策略的整体(tǐ)包括趋势、结(jié)构与节奏，反弹(dàn)带来的是节奏的变化，不是趋(qū)势和结构(gòu)的变化。

　　哪(nǎ)些板块(kuài)反弹机会较大(dà)呢？创金合信(xìn)基金宏观策略配置团队观察各家分(fēn)析(xī)师对(duì)申万(wàn)各行(xíng)业2023年归母净利润的预测，可以作(zuò)为参考。如果让反弹更扎实一些(xiē)，预期业绩变(biàn)化是一(yī)个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市(shì)场(chǎng)对(duì)公用(yòng)事业、石油石化、房地产等行业基本面较为乐观，预(yù)计2023年(nián)净利(lì)润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面预期(qī)有所调整，预计(jì)2023年(nián)净利(lì)润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配(pèi)置(zhì)部总(zǒng)监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南开大(dà)学(xué)经(jīng)济学博士，清(qīng)华大学管理(lǐ)科学与工程博(bó)士后。学(xué)术研究与(yǔ)教(jiào)学以(yǐ)及(jí)宏观经济走势、金(jīn)融产(chǎn)品(pǐn)分析等(děng)实务领(lǐng)域经(jīng)验丰富(fù)、成(chéng)果卓著。从(cóng)业23年以来，一(yī)直致力于在周(zhōu)期波(bō)动的框架内运用财(cái)政的视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经(jīng)济(jì)看作(zuò)一份资产，通过(guò)资本资产定价的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金合信(xìn)基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合(hé)信基金。此前履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经(jīng)济(jì)学博士后，学术论文(wén)多发表于(yú)国际SSCI英文(wén)核心经济(jì)学期刊(kān)。

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