《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合(hé)信基(jī)金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分(fēn)享中(zhōng)（查看原文），我们提出了(le)5月是乱花(huā)渐(jiàn)欲迷人眼(yǎn)，一个(gè)大的背景是市场进入了战(zhàn)略相持阶段，进(jìn)攻和(hé)防(fáng)守的理由都不是非常清晰。周(zhōu)末中央发(fā)布长期的产(chǎn)业政策(cè)，基调(diào)是清晰(xī)的，但那是(shì)诗和远(yuǎn)方，是(shì)战略性的布局，很多投(tóu)资者更喜欢战术(shù)性的机(jī)会。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行(xíng)，吸(xī)引(yǐn)了全球投资者的目光，投资(zī)者(zhě)总希(xī)望可以从中寻(xún)找到投资(zī)的秘诀，价值投资(zī)的道虽(suī)相(xiāng)同，但(dàn)法(fǎ)、术、器是(shì)各异(yì)的。不仅如(rú)此，伯克希(xī)尔(ěr)决策者对宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很(hěn)多与会者收获的可能不是清晰(xī)的(de)思路，而是在迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法(fǎ)，谨慎的(de)A股投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根据惯例，银行保险等利好兑现后往往是市场开始调整的开始。A股投(tóu)资历来(lái)是有季节性的，但(dàn)这未(wèi)必是历(lì)史的(de)铁律，比(bǐ)如(rú)2022年(nián)5月市场在(zài)新的政(zhèng)策(cè)基(jī)调下开(kāi)始(shǐ)全面大反攻(gōng)。我们需要因时而变，投资者(zhě)需要考虑到当前(qián)的市场背景已经和之前有很大的不同。当(dāng)前市(shì)场(chǎng)进入战略僵持阶段的(de)一个重(zhòng)要理由是除了逻辑推演，很(hěn)多重要(yào)问题(tí)很(hěn)难用清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎的投(tóu)资者往往是见(jiàn)好就收或者谋定(dìng)而后动，因(yīn)此才有了上述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚(chǔ)的地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看(kàn)，市(shì)场(chǎng)已经提(tí)前交易了政策的方向(xiàng)，而且今年国内的(de)政(zhèng)策(cè)本身也不(bù)是大(dà)开大合(hé)。新出台的政策更多地在落实上，较少(shǎo)新(xīn)的(de)提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联(lián)储依(yī)然在(zài)通胀、就业(yè)数(shù)据、金(jīn)融数据和(hé)增长数据传(chuán)递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特(tè)估依然(rán)既有政策、也(yě)有(yǒu)业(yè)绩或者有(yǒu)未来预期的(de)业绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特(tè)估与其他(tā)板块分化较为极致，也是(shì)不争的事实。除(chú)了这(zhè)两条(tiáo)主线(xiàn)外，金融、消费和公(gōng)用事业有反弹，但难(nán)以成为持续(xù)的配置主题，新(xīn)能源崩(bēng)坏的筹码(mǎ)预期(qī)也决定了(le)反弹(dàn)的脆弱(ruò)性。

　　第(dì)四，从(cóng)交易行为看(kàn)，投资者并未形成一致预期。随(suí)着一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定(dìng)价效率。具体表现为，业绩出(chū)现一定修复(fù)和表现有韧性(xìng)的金(jīn)融、中药、电力、中特(tè)估主题(tí)以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，家电此前(qián)也有一定表现。不过(guò)，随着业绩的公布反而出现(xiàn)了一定的买预期卖现(xiàn)实的操作。当(dāng)然(rán)，相对而言(yán)市场也有定(dìng)价效率不稳定的一面(miàn)，同样是业绩修复或有韧性的(de)农林(lín)牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业盈(yíng)利(lì)仍(réng)在磨底(dǐ)阶段

　　短期市(shì)场的核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的(de)亮点，TMT主线前(qián)期超(chāo)额收益过于显著(zhù)，目前除了(le)游戏、传媒一枝独秀(xiù)外(wài)，其他TMT细分领域(yù)阶段性有(yǒu)所(suǒ)回(huí)调。中特(tè)估相关的基建、银行、石油、出(chū)版等板块盈利有支撑、估(gū)值也较低，因此在最(zuì)近市场(chǎng)调整的(de)时(shí)候(hòu)整体表现较好。在这(zhè)两条我们看(kàn)好的全年主线之外，市场部(bù)分(fēn)定价了(le)一季报(bào)行情，但核心问(wèn)题在(zài)于当前盈(yíng)利仍处(chù)在磨底(dǐ)阶段。扣除(chú)金融和两桶(tǒng)油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这意(yì)味着短(duǎn)期盈利很难(nán)撑起A股(gǔ)系统性的行情。所以，我们看(kàn)到(dào)这两条(tiáo)主(zhǔ)线之(zhī)外其他业咋能把自己弄成小喷泉呢，如何把女朋友弄成小喷泉(yè)绩(jì)尚(shàng)可的(de)板块，整(zhěng)体(tǐ)反弹的幅(fú)度都(dōu)相对(duì)有限。消费的盈利(lì)有(yǒu)一定的修复，而市场(chǎng)由于前期的悲观情(qíng)绪尚未对(duì)其(qí)定价，这可能蕴(yùn)含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战(zhàn)略(lüè)性布局(jú)是清晰(xī)而明确(què)的(de)：政(zhèng)策关注产(chǎn)业升级(jí)和人的问(wèn)题

　　近期国(guó)内也(yě)处于一个(gè)会议密集召开的阶(jiē)段，政(zhèng)治局(jú)会(huì)议、中(zhōng)央(yāng)财经(jīng)委会议和国常会相继召开。决策层(céng)对于当前经(jīng)济复苏动力不(bù)足、复苏(sū)势头不(bù)稳的问题，有着清(qīng)醒的认识(shí)，短期的(de)工作重(zhòng)点是恢复和(hé)扩大需求，但同时也明确不会再走(zǒu)老路——不会通过低(dī)水平的(de)债(zhài)务(wù)扩张(zhāng)来刺激经济，而是(shì)聚焦实(shí)体经济的产(chǎn)业升级，推进产业(yè)智能(néng)化、绿色化、融(róng)合化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合发展

　　这次财经(jīng)委会议的一个(gè)新提法是(shì)“坚持三次(cì)产业融合发(fā)展，避免割(gē)裂对立；坚持推动传(chuán)统产业(yè)转型(xíng)升级(jí)，不能当成‘低端产业’简单退(tuì)出(chū)”，这个提法很(hěn)重(zhòng)要。我们(men)去(qù)年底强(qiáng)调接下来一段时(shí)间的政策(cè)需要强调均(jūn)衡性和系统性，才能形成经(jīng)济发展的(de)合(hé)力(lì)。卡脖子的领域要重点支(zhī)持和发(fā)展，但是经济的运行(xíng)是(shì)一个完(wán)整的(de)系统，生(shēng)产和(hé)消费、实(shí)体(tǐ)经济和(hé)金融支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计(jì)-制造—物(wù)流(liú)-销售(shòu)-服务(wù)等各方(fāng)面需要(yào)协调发展，大家的信心(xīn)慢(màn)慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能(néng)够真正把需求拉动(dòng)起来。不(bù)能够孤立、片面地理解(jiě)和执行(xíng)政策，毕竟即使是芯(xīn)片这么最高科技(jì)的(de)领域，它的下游需求(qiú)也主要来自消(xiāo)费电(diàn)子产品中(zhōng)的手(shǒu)机、汽(qì)车、智能家居等等(děng)，没有需求的拉动，产业的发展就(jiù)缺(quē)乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质量(liàng)的人才(cái)红利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一个重(zhòng)点是人，作(zuò)为投资生产(chǎn)拉动核心(xīn)的企业家、作为(wèi)人力(lì)资源(yuán)重点的人才、承载民(mín)族未来的(de)新生人口(kǒu)、需(xū)要关注的老龄人口。当(dāng)前(qián)中国的发展逐渐从资本(běn)和劳动(dòng)要素拉动转向人力(lì)资源(yuán)拉(lā)动，技术创新(xīn)成(chéng)为能否突(tū)破内外部约束的(de)关键。技术创新(xīn)能力取决于制(zhì)度(dù)保障下的主观能动(dòng)性，在经(jīng)历了过去(qù)几(jǐ)年的非常态之后，在内(nèi)外部(bù)不(bù)确定性的制约(yuē)下，如何让当前每个(gè)主体充满(mǎn)信心、充满主(zhǔ)观能动(dòng)性，是政策的(de)重心(xīn)。以(yǐ)人工智能为代表的(de)数字经济(jì)大发展(zhǎn)，有可能(néng)能(néng)够帮助我(wǒ)们适当缩小国(guó)际竞争(zhēng)中人力(lì)资源(yuán)的差(chà)距(jù)，这需要从一(yī)个更高的(de)角度理解(jiě)人工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云(yún)飞(fēi)渡(dù)仍从容：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月的(de)市(shì)场(chǎng)，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政(zhèng)策力度和效(xiào)果有多大、盈利能否实质性(xìng)的反弹、经济复苏的斜(xié)率是否(fǒu)面(miàn)临(lín)趋缓(huǎn)的(de)压(yā)力(lì)、海外的潜在风险到底(dǐ)有多(duō)大、美联储到底下(xià)一步(bù)面临的是什么(me)样的经济形(xíng)势(shì)等，投(tóu)资者希望渐(jiàn)次判断(duàn)上(shàng)述一系列的重(zhòng)要问题的程度，并(bìng)据(jù)此进行布(bù)局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶(jiē)段，而未必会是收获的(de)阶段。投资者需要多一点耐心，风(fēng)浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡(dù)仍(réng)从容”，这是我(wǒ)们从巴(bā)菲特(tè)历次股东大(dà)会上(shàng)看到价值投(tóu)资者(zhě)很重要的一个特质，即我们(men)提倡(chàng)的“道”。市场的(de)乱是暂时的(de)，随着(zhe)事实(shí)的清晰(xī)，投(tóu)资路径也将会非(fēi)常明确。这(zhè)个(gè)路径，我们从产业视角做了一下梳(shū)理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是产业现代(dài)化，科技自主(zhǔ)可用，数字化、高端(duān)化与智能化(huà)是明确的诗与远方，需(xū)要进行战略布局。投(tóu)资的下限是避免系统(tǒng)性的风险，在现代(dài)化的产业转型(xíng)中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步(bù)伐的产(chǎn)业是不能(néng)进行战(zhàn)略(lüè)布局(jú)的。投资的中间状(zhuàng)态是(shì)周(zhōu)期与消费行业，是(shì)战术性(xìng)的布局。

　　产业视角下的(de)投(tóu)资路线图

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信(xìn)基金首席经济(jì)学(xué)家(jiā)，投委会委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观(guān)策略(lüè)配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南开大(dà)学经(jīng)济学博士，清华大学管理科学与工程(chéng)博士后。学(xué)术研究与教学以及宏(hóng)观(guān)经(jīng)济走势(shì)、金融产品分(fēn)析等实(shí)务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力(lì)于在周期波动的框架内运用财(cái)政的视角解(jiě)构宏观经(jīng)济的运(yùn)行，将(jiāng)中国经济看作(zuò)一份资(zī)产，通过资本资产(chǎn)定价(jià)的方式来确(què)定(dìng)其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理(lǐ)、首(shǒu)席(xí)宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大(dà)类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉(hàn)大学学(xué)士(shì)，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学(xué)术论(lùn)文(wén)多发(fā)表于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心经济学(xué)期刊(kān)。

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