平安首经团(tuán)队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心(xīn)观点

　　4月(yuè)美国(guó)通(tōng)胀如期(qī)回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期(qī)回落。其(qí)中，住(zhù)房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金(jīn)拉(lā)动较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市场对(duì)政策利率(lǜ)预(yù)期小幅下修，CME利率期货(huò)市场预计(jì)6月不加息概率升至90％以上，且(qiě)进一步押注下半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度(dù)比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比(bǐ)增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增(zēng)速的0.23％。原因在(zài)于(yú)，能源价格回(huí)落(luò)对CPI的(de)拖累显著下降(jiàng)，以及二手车价格止跌回升。这说明，供给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我们理解，美国核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)的韧(rèn)性与居(jū)民消费的韧性相匹(pǐ)配。一季度美国(guó)机动车(chē)和(hé)零部件(jiàn)等消费明(míng)显增长(zhǎng)，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和卡(kǎ)车价格(gé)分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值得关(guān)注。今年二季度，由于(yú)基数原因美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快速回落走势，市场很容易对美国通(tōng)胀回落持乐观(guān)看法，并忽视通胀(zhàng)环比走势(shì)的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应利(lì)好(hǎo)不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标(biāo)题通胀率很可(kě)能企(qǐ)稳。我们进一步(bù)提示下半年美国(guó)通胀超预期上行(xíng)的(de)可(kě)能性：第一，汽车价格可能(néng)超(chāo)预期上行。一季度(dù)美国汽车(chē)消费(fèi)回升，可(kě)能夯实汽车制造商(shāng)的财务状况，并限制(zhì)其继续(xù)降价的空(kōng)间。此外，美(měi)国汽(qì)车制(zhì)造商存货量同比增速快(kuài)速下降。第二，房(fáng)租(zū)回落可能再度滞后。目前市场预期下半年美(měi)国住房租(zū)金回落。然而，历史上(shàng)美国房(fáng)价与租(zū)金的相关性并(bìng)不稳定。考虑(lǜ)到当前美国房屋空(kōng)置(zhì)率更处于历史最(zuì)低(dī)水平，住房供给的(de)紧(jǐn)张(zhāng)也(yě)可能阻碍住房(fáng)租(zū)金回落(luò)的(de)斜率。第三(sān)，能源价格可(kě)能受供给扰(rǎo)动(dòng)而超(chāo)预(yù)期反弹(dàn)。全球能源需求维持(chí)强劲(jìn)；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未(wèi)来也不排(pái)除采取新的行动；欧洲能源风险或在下(xià)一轮(lún)冬季回升。

　　如果下半年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储或(huò)将较难降(jiàng)息。如(rú)果当(dāng)前浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需要重估(gū)美联储长时间保(bǎo)持高利(lì)率对经济的负(fù)面(miàn)影响(xiǎng)，继而(ér)可能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期上修(xiū)时(shí)期(qī)，美(měi)债(zhài)利率和美元(yuán)指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国(guó)金融风险超预期上(shàng)升，美(měi)国(guó)经济超预期下(xià)行，美联储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增速如期(qī)回落，市场(chǎng)进一步押注美联储6月(yuè)不加息(xī)、下半(bàn)年降息。但(dàn)值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢(màn)，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽固。我们认为，美国通胀风(fēng)险或在下(xià)半年(nián)，当(dāng)基数(shù)效(xiào)应利好不再，美国标题通胀率(lǜ)可能(néng)企稳，且不排(pái)除超预期(qī)反弹。具体地，下半年汽车价格(gé)回升(shēng)、住房租金回落(luò)滞后(hòu)、以及(jí)能(néng)源价格反弹(dàn)的风险均值(zhí)得关(guān)注。若下半年美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固(gù)，美联储将较难降息，美国中期经济(jì)衰退风(fēng)险将进(jìn)一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值(zhí)和预期(qī)，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预(yù)期、高于(yú)前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低(dī)于前值5.6％，下行(xíng)斜率(lǜ)较缓显示通胀粘(zhān)性；4月核心(xīn)CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预(yù)期和前值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项连续(xù)2个月环比零(líng)增长，家庭食品价(jià)格(gé)下跌与外(wài)出食品价格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能(néng)源分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)0.6％，显著(zhù)高(gāo)于前值(zhí)-3.5％。其(qí)中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于(yú)前(qián)值-2.3％；能(néng)源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油(yóu)受(shòu)OPEC减产和(hé)旅游(yóu)旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最(zuì)大涨幅，其中二手车和(hé)卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环(huán)比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通(tōng)运输服务拉(lā)动(dòng)回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第二个(gè)月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车分项的(de)拖(tuō)累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后(hòu)，市场对政策利率预期(qī)小(xiǎo)幅下修(xiū)，美股纳(nà)指和标普500收涨，美债利率和美元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加(jiā)息的概率，由(yóu)前(qián)一(yī)天(tiān)的78.8％上(shàng)涨至(zhì)91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平(píng)均利率预(yù)期(qī)为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场(chǎng)进一步(bù)押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指(zhǐ)数(shù)和纳斯(sī)达(dá)克指数分(fēn)别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债(zhài)收益率全线下(xià)跌，10年骨架大的男生一般都很高吗，为什么身高越高性功能越差美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的(de)利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环(huán)比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心(xīn)通胀仍(réng)然维(wéi)持高位(wèi)，而(ér)能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际(jì)能源(yuán)价格高位(wèi)回落，美国CPI能源分(fēn)项(xiàng)平均(jūn)环比下(xià)降2.2％，但2023年以(yǐ)来(lái)能源(yuán)价格基本企(qǐ)稳，能源分项平(píng)均(jūn)环比仅下降(jiàng)0.4％。核心(xīn)通胀方(fāng)面，最重要的住房租金环比增速维持高(gāo)位，而(ér)二手车(chē)价格(gé)止跌(diē)回升，并抵消了医疗(liáo)保健价格回落的利好。我们在此前报(bào)告中已提(tí)示，在美国通(tōng)胀结构中(zhōng)，供(gōng)给(gěi)因素改善效果边际(jì)减(jiǎn)弱(ruò)，而需(xū)求(qiú)因素没有明显(xiǎn)降(jiàng)温(wēn)，使得通胀(zhàng)回(huí)落的幅(fú)度存疑（参(cān)考报告《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的是(shì)，美(měi)国核心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧(rèn)性相(xiāng)匹配。2023年一季(jì)度，美国(guó)个人消费支出(chū)环(huán)比大幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季度(dù)美国(guó)GDP环比(bǐ)折年率的贡献高达2.5个(gè)百(bǎi)分点。结构上，服(fú)务消费维持强劲，而耐(nài)用品消(xiāo)费(fèi)明显回升，尤其(qí)机动车和零部(bù)件等消(xiāo)费明显增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和卡车(chē)分项的反弹相匹配。美(měi)国居民消费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚(shàng)未耗(hào)尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和(hé)家骨架大的男生一般都很高吗，为什么身高越高性功能越差庭(tíng)资产负债表(biǎo)健(jiàn)康等，也(yě)可能来自居民收入和财富分配的改善、财产性(xìng)利息收入(rù)的上升、实际收入上升(shēng)和消费预期改(gǎi)善(shàn)等多方因素加持（参考报告《对美国消费韧性的(de)三点思考——兼评(píng)美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年(nián)美国通胀(zhàng)反弹风险值(zhí)得关注

　　今年下半年，美国通胀超(chāo)预期上行的风(fēng)险值得关(guān)注。综合考虑(lǜ)美国经济下行(xíng)与通胀黏性(xìng)，我们的基准假设(shè)是(shì)，2023年内(nèi)美国CPI环比(bǐ)增速(sù)平(píng)均(jūn)或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑(lǜ)美国(guó)需求走(zǒu)弱的影响更大；偏(piān)强(qiáng)假(jiǎ)设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏(nián)性更(gèng)强(qiáng)或发(fā)生(shēng)新的(de)供(gōng)给冲击等。假设年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月(yuè)美国CPI季调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比(bǐ)增速也可(kě)能回落(luò)至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场(chǎng)很容易对通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视美(měi)国通(tōng)胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后(hòu)，基数(shù)效应利好不再(zài)，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们(men)进一步提示下半年(nián)美(měi)国(guó)通胀超预期上(shàng)行的可(kě)能性(xìng)。

　　第一，汽车(chē)价(jià)格可(kě)能超预(yù)期上行。受2021年初财(cái)政刺激(jī)利(lì)好，美(měi)国(guó)汽车等耐用品消费一度爆(bào)发式增长，但(dàn)自2021年下(xià)半年以来逐渐冷却(què)。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并未完全(quán)“透支”。2023年以(yǐ)来，随(suí)着(zhe)国际供应链继续修复，加上多(duō)数电(diàn)动汽车企(qǐ)业打(dǎ)响(xiǎng)“价格(gé)战”，美国汽车消费(fèi)企稳回升。2023年一(yī)季度，美国机动车和零部件(jiàn)消费(fèi)同(tóng)比增(zēng)长4.4％，在连(lián)续六个季(jì)度负增(zēng)长(zhǎng)后实现正增长。更高(gāo)频(pín)的数(shù)据也印证了美国汽车消费(fèi)回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三(sān)个月加快增(zēng)长。汽车销售回暖会夯(hāng)实汽车制造(zào)商(shāng)的财务状况，也(yě)会(huì)限制其继(jì)续降价(jià)的空间。此外，美国商务(wù)部(bù)数据显示，截至(zhì)2023年3月(yuè)，汽车(chē)制(zhì)造商存货(huò)量同比增速下(xià)降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此在下半年，美国汽车(chē)销售数量(liàng)和(hé)价(jià)格(gé)均可能超预期(qī)上扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再度滞后。历(lì)史数(shù)据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同(tóng)比领先CPI住房租(zū)金同比(bǐ)9个月至(zhì)2年不(bù)等。本轮(lún)美国房价同比增(zēng)速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住(zhù)房租金同比增速放缓(huǎn)。但(dàn)是(shì)，房价与租金的(de)相关性(xìng)并不稳定。此外，考虑到当(dāng)前美国房屋空置(zhì)率更(gèng)处于历史最(zuì)低水平(píng)，住(zhù)房供给(gěi)紧张也可能(néng)阻(zǔ)碍住房租(zū)金回落的(de)斜(xié)率。如果CPI住房租金环(huán)比增(zēng)速仍(réng)持(chí)续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便(biàn)有(yǒu)反弹风险。

　　第三(sān)，能(néng)源价格可(kě)能受(shòu)供(gōng)给扰动而超(chāo)预期反弹。首先，尽管美(měi)欧经(jīng)济前(qián)景蒙尘，但全球能(néng)源(yuán)需求维持(chí)强劲(jìn)。国际能(néng)源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示，其预计2023年(nián)全(quán)球石油(yóu)需求将增加(jiā)200万桶/日，主(zhǔ)要得(dé)益于中国需求(qiú)复(fù)苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除采取(qǔ)新(xīn)的行(xíng)动。2022年下半年以来(lái)，欧佩克+更频繁地(dì)调整(zhěng)产量，以(yǐ)干预市(shì)场、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提(tí)振了(le)因(yīn)美欧银行危机而(ér)下挫(cuò)的国际油价(jià)。但(dàn)好景不长，4月下(xià)旬以来美国(guó)地区银行危机(jī)再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政(zhèng)盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后(hòu)看，不(bù)排除(chú)欧佩克+进(jìn)一步减(jiǎn)产呵护油(yóu)价(jià)。最后，欧(ōu)洲能(néng)源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。展望下半(bàn)年(nián)，欧洲能源(yuán)形势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年(nián)欧盟天(tiān)然气供需(xū)缺(quē)口仍有270亿立(lì)方(fāng)米。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预测，若LNG进(jìn)口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备(bèi)可能处于警戒(jiè)线水平之下(xià)。一(yī)旦欧洲能源(yuán)风险再起，原油、天然气等国际(jì)能源品价格可能反弹。

　　若下(xià)半(bàn)年美国通胀较为顽固(gù)，美联储(chǔ)或(huò)将较难降息。如果年末美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年12月的(de)预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明确地表(biǎo)示(shì)2023年(nián)可能不会降息。由(yóu)此推断(duàn)，若当PCE同比维(wéi)持(chí)3％以(yǐ)上(shàng)时，美联储(chǔ)选择降息的底气可能不足。截至目前(qián)，市场对于美联储下半年降息的(de)预期仍(réng)强(qiáng)。如果浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削(xuē)弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长时间保持(chí)高利率对(duì)美国经济的(de)负面影响，继而可能进一(yī)步(bù)计入中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期“上修”时期，美债利率和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超(chāo)预期下行，美联(lián)储降息超预期提(tí)前(qián)等。

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