平安首经团队(duì)：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回(huí)落。其中，住(zhù)房(fáng)租金、二手车、汽(qì)油(yóu)等分项环(huán)比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平(píng)稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，能(néng)源分(fēn)项连续第二(èr)个(gè)月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政策利(lì)率预期(qī)小幅(fú)下修(xiū)，CME利率期(qī)货市场预计6月不加息(xī)概率升至90％以(yǐ)上，且进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国(guó)通(tōng)胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于(yú)，能(néng)源价(jià)格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降，以(yǐ)及二(èr)手车价格(gé)止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改善带(dài)来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固(gù)。我(wǒ)们理解(jiě)，美国(guó)核心(xīn)通胀(zhàng)的韧(rèn)性(xìng)与(yǔ)居民消费的韧性(xìng)相匹配。一季度(dù)美(měi)国机动车和零部件(jiàn)等(děng)消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车和(hé)卡车价格分项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配(pèi)。

　　下半年美国(guó)通胀反弹风(fēng)险值(zhí)得关注。今年二(èr)季度，由于基数(shù)原(yuán)因美国(guó)CPI同(tóng)比增速呈快速回落走(zǒu)势，市场很容易对美国通胀回落持乐观(guān)看法，并(bìng)忽视通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基(jī)数效应(yīng)利好不再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我(wǒ)们(men)进一步提示下(xià)半年美(měi)国通胀超预期(qī)上(shàng)行的(de)可能性：第一，汽车(chē)价格可能超预期上行。一(yī)季(jì)度(dù)美国(guó)汽(qì)车消费回升，可能夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，并(bìng)限(xiàn)制其继续降价(jià)的空间。此外，美(měi)国汽车制造商存货量同比增速快速(sù)下(xià)降。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场预期(qī)下半年美(měi)国住(zhù)房租金回落(luò)。然而，历史上美(měi)国房价与租金(jīn)的相关(guān)性并不(bù)稳定。考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给的紧张也(yě)可(kě)能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。第(dì)三，能源价格(gé)可能受供给(gěi)扰(rǎo)动而(ér)超预期反弹。全球能源需(xū)求维持强(qiáng)劲；欧佩(pèi)克+频繁出手(shǒu)呵护(hù)油价，未来也(yě)不排除采取新的行动(dòng)；欧洲能(néng)源(yuán)风(fēng)险或在(zài)下一轮冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储或将较难(nán)降息。如果(guǒ)当前(qián)浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能(néng)需要(yào)重估美(měi)联储(chǔ)长时间保持高利(lì)率对经(jīng)济(jì)的负(fù)面影响，继而可(kě)能进(jìn)一步计入中期经济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应地，美(měi)股调整压(yā)力仍(réng)未消散，因(yīn)盈利(lì)预期仍有下修空间(jiān)；在(zài)通(tōng)胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预(yù)期上修时(shí)期，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数(shù)可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风(fēng)险超(chāo)预期上升，美国(guó)经济(jì)超(chāo)预期下行，美联储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增(zēng)速如(rú)期回落，市场进一步押注美联储(chǔ)6月不(bù)加息、下半年降息。但值得注(zhù)意的(de)是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来(lái)的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固。我们认为，美国通胀风险或在(zài)下半年，当基数(shù)效应(yīng)利好不再，美国(guó)标题通(tōng)胀率可能企稳(wěn)，且(qiě)不排除超预期反弹(dàn)。具(jù)体地(dì)，下半年(nián)汽车价格回升、住房租金回落滞(zhì)后、以及能源价(jià)格反弹的风险均值得关(guān)注(zhù)。若(ruò)下(xià)半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储(chǔ)将(jiāng)较难降息，美国中(zhōng)期(qī)经济(jì)衰退(tuì)风险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国(guó)通胀如(rú)期回落(luò)

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI同比低于前(qián)值和预期，核(hé)心CPI同比持平(píng)于预(yù)期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国4月CPI同(tóng)比4.9％，略(lüè)低于预期和前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预期(qī)和前值。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车(chē)、汽油等分(fēn)项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分(fēn)项连续2个月环(huán)比(bǐ)零增(zēng)长(zhǎng)，家庭(tíng)食品价格下跌与外出食品价格上(shàng)涨相互抵消。其(qí)次，CPI能(néng)源(yuán)分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能(néng)源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影响，环比3％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格(gé)环比0.6％，高于前(qián)值(zhí)0.2％，是自2022年(nián)中(zhōng)期(qī)以(yǐ)来最大涨幅，其(qí)中二手车和卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前(qián)值，其中住房租金环(huán)比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通(tōng)运(yùn)输服务(wù)拉动(dòng)回落(luò)0.2个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)0.6％，能源分(fēn)项(xiàng)连续第二个月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手车(chē)和卡车分项(xiàng)的拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他(tā)”项(xiàng)目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市(shì)场对政策利(lì)率预(yù)期小幅(fú)下修(xiū)，美股纳(nà)指和(hé)标普500收涨(zhǎng)，美(měi)债利率和(hé)美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加(jiā)息(xī)的(de)概率，由前(qián)一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会(huì)议的加权平均利率预期为由前(qián)一(yī)天的(de)4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美(měi)股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下跌，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下(xià)跌(diē)0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落(luò)放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们测(cè)算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在(zài)于，核心通胀仍(réng)然维(wéi)持高(gāo)位，而(ér)能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国(guó)际能源价格高位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比(bǐ)下降2.2％，但(dàn)2023年以来(lái)能源价格基本(běn)企稳，能源分项(xiàng)平(píng)均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重(zhòng)要的住房租金环比增速维持高位，而(ér)二手车(chē)价格(gé)止跌回升，并抵消了医(yī)疗(liáo)保健价格(gé)回(huí)落的利好。我们在(zài)此前报告中已提示(shì)，在美国通(tōng)胀结构中，供(gōng)给因素改善(shàn)效果边际(jì)减弱，而需求因素没(méi)有明显(xiǎn)降温，使得通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出(chū)的是，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年(nián)一季度，美国个(gè)人消费支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季度(dù)美(měi)国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高(gāo)达2.5个百分点。结构上，服务消费维(wéi)持强劲，而耐用品消(xiāo)费明显回升，尤其机动车和零(líng)部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车分项的(de)反弹(dàn)相匹配(pèi)。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也可能来自居民收入和(hé)财(cái)富(fù)分(fēn)配的改(gǎi)善、财产(chǎn)性利(lì)息(xī)收入的上(shàng)升、实际收入(rù)上升(shēng)和消费预期改善等多方因素加持（参(cān)考报告《对美国消费韧性的三点思考(kǎo)——兼评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年，美(měi)国通胀(zhàng)超(chāo)预(yù)期上行的风险(xiǎn)值得关(guān)注。综合(hé)考(kǎo)虑美国经(jīng)济下行与通胀黏性，我们的基(jī)准假(jiǎ)设是，2023年(nián)内(nèi)美(měi)国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍云南属于南方还是北方，云南属于南方还是北方人(réng)高于2015-2019年平(píng)均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱的影响更(gèng)大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即(jí)考虑美(měi)国通(tōng)胀黏性(xìng)更(gèng)强或(huò)发生新(xīn)的供给冲击等。假设年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或(huò)分(fēn)别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由于基(jī)数原因，美国CPI同比增速(sù)呈快速(sù)回(huí)落走势，即便5月和(hé)6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场(chǎng)很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视(shì)美国通胀(zhàng)环比走势的韧(rèn)性(xìng)。但三(sān)季度(dù)以后，基(jī)数效应利好不再，在基准情形下，美国标题(tí)通(tōng)胀(zhàng)率很可(kě)能企(qǐ)稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一步提(tí)示下半年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)超预期(qī)上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财政(zhèng)刺激利(lì)好，美国(guó)汽车等耐(nài)用品(pǐn)消费一度爆发(fā)式(shì)增长(zhǎng)，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而(ér)，目前有迹象表明(míng)，美国汽车消(xiāo)费(fèi)需求并(bìng)未完全(quán)“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国(guó)际供(gōng)应链继续修复，加上多数(shù)电(diàn)动汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车(chē)消费企稳回升。2023年一季(jì)度，美国机动车和零部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实(shí)现正增长。更(gèng)高频的(de)数据也印证了美(měi)国(guó)汽车消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽(qì)车销(xiāo)量同(tóng)比(bǐ)增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长(zhǎng)。汽车(chē)销售回(huí)暖(nuǎn)会夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，也会限制其继续降价的空(kōng)间(jiān)。此外，美国商务部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量同比增(zēng)速下降(jiàng)至1.5％，这(zhè)一(yī)数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽(qì)车供给压力可能上升。因此(cǐ)在下半(bàn)年(nián)，美国(guó)汽车销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落(luò)可(kě)能再度滞(zhì)后。历(lì)史(shǐ)数据显(xiǎn)示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先(xiān)CPI住房(fáng)租金同比9个月(yuè)至(zhì)2年不等。本轮美(měi)国房价(jià)同比增速(sù)于2022年(nián)中左右触(chù)顶(dǐng)回落，继而(ér)市场期待(dài)2023年下半年美国住房租(zū)金同比增(zēng)速放缓。但是，房价与租金的(de)相(xiāng)关(guān)性并不稳定。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到当前美(měi)国(guó)房屋空置率更(gèng)处于历(lì)史最低水(shuǐ)平，住房(fáng)供给紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回(huí)落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三(sān)，能源(yuán)价格可能(néng)受供给扰动而超(chāo)预期(qī)反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能(néng)源(yuán)需求维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布(bù)月报(bào)显示，其预(yù)计2023年(nián)全球(qiú)石油需求将增(zēng)加200万桶/日，主要得(dé)益于中国需求复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动(dòng)。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克+更(gèng)频繁(fán)地调整产量，以干(gàn)预市(shì)场、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧银行(xíng)危机而(ér)下挫的国际油价。但好(hǎo)景(jǐng)不长，4月(yuè)下旬(xún)以来美国地区银行危机再(zài)起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈(yíng)亏(kuī)平衡油价为(wèi)80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望下半(bàn)年，欧洲能源形势仍(réng)有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然(rán)气供需缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能处(chù)于警戒线水平之下。一旦欧洲能(néng)源风(fēng)险再起，原油、天然气等国际能源品价格(gé)可能反弹。

　　若(ruò)下半年(nián)美国通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果年末美(měi)国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以上(shàng)，对应(yīng)PCE同(tóng)比将维持(chí)3％以上(shàng)，基本符合美(měi)联储2022年12月(yuè)的预测水平(píng)，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期(qī)中值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明确地表(biǎo)示2023年可能不会降息(xī)。由此推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储选择降息的(de)底气可能不(bù)足。截至(zhì)目前，市场对于(yú)美联储下半年降息的(de)预期仍(réng)强。如果浓(nóng)厚的(de)降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估(gū)美联(lián)储长(zhǎng)时(shí)间保(bǎo)持高利率对美国经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经(jīng)济衰退风险。相应地(dì)，美(měi)股调整压力(lì)仍未消(xiāo)散，因盈利(lì)预期(qī)仍有下(xià)修空(kōng)间；在(zài)通(tōng)胀和货币紧缩预期“上修”时(shí)期，美债利率和美(měi)元指数可能(néng)阶段企稳(wěn)，黄金价(jià)格可能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融(róng)风险超预期上升，美国经济超预(yù)期下行，美联储降(jiàng)息超预期(qī)提前等(děng)。

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