主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍构(gòu)成掣肘(zhǒu)。3 月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业利润当月同(tóng)比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业(yè)企业实际营(yíng)收增速积极回升，抵消PPI回落的(de)抑制(zhì)，令3月名义营收(shōu)增速回升(shēng)，但(dàn)整(zhěng)体(tǐ)企业盈利压(yā)力(lì)仍大(dà)，主要(yào)源于两方面，其(qí)一是国际高油价(jià)导致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业(yè)成本(běn)对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累程度仍(réng)然(rán)较深。其二是今年降费政策未再明(míng)显新增，加之部分(fēn)企业开始补(bǔ)缴社(shè)保费，企业(yè)费用同比(bǐ)压力开始加大，3月(yuè)费(fèi)用对当月利润(rùn)拖累幅(fú)度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年(nián)费用(yòng)率改善拉动利润增速6个(gè)百分点形成鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费(fèi)短(duǎn)期较快恢复(fù)加之投资(zī)韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高油(yóu)价仍构成约束。3月(yuè)工业企(qǐ)业(yè)营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相(xiāng)关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖(tuō)累(lèi)，其中(zhōng)汽车、家具、计算机通信电子设备等均回升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延(yán)需(xū)求释放以及汽车(chē)集(jí)中降价等对于短期消(xiāo)费需求的推动(dòng)。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速延续改善(shàn)，显示(shì)保交(jiāo)楼政策推动地产建安投(tóu)资构成支撑(chēng)，但石油化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关(guān)行业需求持续构成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在(zài)缓和(hé)中下游成本压力，但高油(yóu)价继续(xù)构成输(shū)入性成本(běn)传(chuán)导。3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是(shì)高油(yóu)价下的国内石化产业链(liàn)，成本率同比增量扩(kuò)大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石化产业链主要(yào)为中下游，上游环节(jié)在海外(wài)主要原(yuán)油寡头国家(jiā)，因(yīn)而国际高油价带来的上(shàng)游利润(rùn)改善(shàn)无法被国(guó)内产业链吸收(shōu)，国(guó)内以中下(xià)游为主的石(shí)化产业链反而会在高(gāo)油(yóu)价下受到输入(rù)性成(chéng)本(běn)压力，也即3月的情(qíng)况(kuàng)。相较而言，煤炭产业(yè)链(liàn)上中下游(yóu)均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下(xià)行导致煤炭产业链(liàn)上(shàng)游成本率被动走高、利润承压，而中下(xià)游成本率实际上是改善的，与此同时(shí)，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费(fèi)行业利润仍显现韧(rèn)性，但(dàn)石化产业链利(lì)润在高(gāo)油价下仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最大的成本(běn)压(yā)力改善和积极的营业收入回升，因(yīn)而(ér)下游消费行业利(lì)润(rùn)增速恢(huī)复(fù)继续好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备(bèi)等改善明(míng)显，煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)中下游利润增速也积极(jí)改善，相较而言，石化产业(yè)链行业在营业(yè)收入与成(chéng)本(běn)压力均承压背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二(èr)季度企业(yè)盈利三(sān)重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢(huī)复空间。更岁交子是什么意思，古代交子是什么意思trong>3月工(gōng)业企业利润(rùn)数据显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢(huī)复较快，但(dàn)在成本与费用压力背(bèi)景(jǐng)下，企业盈利仍然承(chéng)压(yā)，而展望二季度，关(guān)注企业(yè)盈利的三重风险(xiǎn)，其一是(shì)经济内生动能弱化(huà)。伴随递(dì)延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过(guò)程逐(zhú)步结束，经济内(nèi)生(shēng)动能仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油价带来(lái)的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服(fú)务消费逐步恢复，国(guó)际油(yóu)价(jià)或再度走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍(réng)较大。其三是费(fèi)用率对于利润的拖累，企(qǐ)业(yè)逐步补缴(jiǎo)前期社保费(fèi)缓缴等，以及今年(nián)目前降费政策(cè)更多为延(yán)续而非新增，费(fèi)用率对于(yú)利润同比增速的的拖累(lèi)也(yě)将逐步显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的(de)企(qǐ)业盈利真实修复(fù)过程或相对(duì)缓慢。而展望(wàng)下(xià)半年，经(jīng)济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验(yàn)证，重点关注下半(bàn)年经济内生动(dòng)能逐步复(fù)苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润(rùn)的(de)修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫(yì)情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压，主因成(chéng)本(běn)与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小(xiǎo)幅回升(shēng)1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区间。虽然(rán)3月在(zài)需(xū)求侧经济(jì)数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收增速已积(jī)极回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑(yì)制，3月名义营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国际高油价(jià)导致的(de)输入性(xìng)成(chéng)本压(yā)力仍在约束利(lì)润改(gǎi)善，3月营(yíng)业成本对当月(yuè)利(lì)润(rùn)拖累(lèi)幅度仅收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其二是今年降费(fèi)政策(cè)未再明显新增，加之部分(fēn)企业(yè)开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。2022年社(shè)保缴费缓(huǎn)缴(jiǎo)等一系列新(xīn)增降(jiàng)费政策(cè)持续(xù)改善企业费用(yòng)率，对(duì)2022年全(quán)年工业企(qǐ)业利润增速(sù)构成(chéng)较(jiào)强支撑，全年拉动工业企业利润同比增速6个(gè)百分点(diǎn)。但从今年开始前期社保费降费的企业开始补缴社保费，加之今年未再新增更大力度的降费政策(cè)，从同比视角来看费用对于工业企业利润的拖(tuō)累开始(shǐ)显现。

　　二、营(yíng)收(shōu)：消费短期(qī)较快恢(huī)复加之投资韧(rèn)性支(zhī)撑营收增速回升(shēng)，但(dàn)高油价仍构成(chéng)约(yuē)束。

　　3月(yuè)工业(yè)企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消(xiāo)费相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)对于名义营收增速(sù)的(de)拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车集中降价(jià)等对于(yú)短期消费需求(qiú)的(de)推(tuī)动。其(qí)次(cì)，煤(méi)炭冶金产业链营收(shōu)增速（名(míng)义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续(xù)改(gǎi)善，显(xiǎn)示保交楼政策推(tuī)动地产(chǎn)建(jiàn)安(ān)投资构成支(zhī)撑，但(dàn)石油化(huà)工产业链营收(shōu)增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化产业链相关行业需求持续构(gòu)成(chéng)抑(yì)制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成本(běn)压力，但高(gāo)油价继续构成(chéng)输入性成本传导

　　3月(yuè)工业(yè)企业(yè)成本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明(míng)显高(gāo)于其他行业。由于我国石化(huà)产业链主要(yào)为中下游，上(shàng)游环节在海外主要(yào)原(yuán)油寡头国家(jiā)，因(yīn)而国际高油价带来的上(shàng)游利润(rùn)改(gǎi)善无法被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游(yóu)为主的石化(huà)产业链(liàn)反而(ér)会在高油(yóu)价下受到输(shū)入性成(chéng)本(běn)压力，也即3月(yuè)的情况。相较而(ér)言(yán)，煤炭(tàn)产业链上中下(xià)游均(jūn)在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率(lǜ)同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤(méi)价下行导致(zhì)煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动走(zǒu)高、利润承压(yā)，而中下游成(chéng)本率实际上(shàng)是(shì)改善(shàn)的（成本率同比增量下(xià)行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更(gèng)靠近(jìn)下(xià)游的消费行(xíng)业成(chéng)本率也明显(xiǎn)改(gǎi)善（同(tóng)比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石(shí)化产业(yè)链利润在高(gāo)油价下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下(xià)游消费行业面(miàn)临最大的成本压力改善和积极的(de)营业收入(rù)回升，因而(ér)下游消费(fèi)行业利润增速恢复(fù)继续好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电(diàn)子设(shè)备(bèi)、家具等(děng)行业利润增速均改(gǎi)善20-50个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。煤(méi)炭(tàn)冶金产(chǎn)业链(liàn)虽然整体(tǐ)利润增速仅小幅改(gǎi)善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格(gé)回落导致(zhì)上游利润下降的缘故，而中下游面临的是营收改(gǎi)善(shàn)、成本压力缓(huǎn)和的格(gé)局，中下游利润(rùn)增速(sù)改(gǎi)善明(míng)显，金属(shǔ)制品、通用(yòng)设备、非金属矿物制(zhì)品等行(xíng)业利润(rùn)增速均改(gǎi)善10-20个(gè)百分点。相较而言，石化产业(yè)链行业在营(yíng)业收入(rù)与成本(běn)压力均(jūn)承压(yā)背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注(zhù)二季度(dù)企业盈利三重风险，以及下半年潜在的(de)内(nèi)生恢复(fù)空间。

　　3月(yuè)工业企业(yè)利润数据显示，虽然(rán)经济需求侧短期(qī)恢复较快，但在成本(běn)与费用压力背景下(xià)，企业盈利仍(réng)然(rán)承压，而(ér)展(zhǎn)望二季度，关(guān)注企业盈利(lì)的(de)三(sān)重(zhòng)风(fēng)险，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉(mài)冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济(jì)内生动能仍(réng)面(miàn)临弱化风险。其二是高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产(chǎn)操(cāo)作，加之(zhī)全(quán)球服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这(zhè)也意味(wèi)着成(chéng)本(běn)压(yā)力仍较大。其三是费(fèi)用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今年目前(qián)降费政策更(gèng)多(duō)为延续(xù)而非新增，费用率对于(yú)利润同比增(zēng)速(sù)的的拖累也将逐(zhú)步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利真实修复(fù)过程或相对(duì)缓慢。

　　而展望下半年，经济(jì)内生动能的复(fù)苏(sū)可以期待，两(liǎng)大领先指标已经验证，其(qí)一是(shì)居民消费(fèi)倾向结(jié)束(shù)持续(xù)一年的下滑(huá)过程(chéng)，消(xiāo)费(fèi)信(xìn)心逐步恢复，其二是(shì)保交楼政策已推动(dòng)上(shàng)半年地产建安(ān)投资和竣工积极回补，有望(wàng)拉动(dòng)下半年(nián)汽车(chē)、家电、家(jiā)具等后周期大宗消费，重点关注下半(bàn)年经济内(nèi)生动能逐步复苏、国(guó)际油价(jià)涨幅(fú)逐(zhú)步趋缓后(hòu)工业(yè)企业(yè)利润的修(xiū)复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观(guān)研究报告：

　　《被市场(chǎng)低估(gū)的(de)成(chéng)本与(yǔ)费(fèi)用压(yā)力——工业企业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜

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