平安(ān)首(shǒu)经(jīng)团(tuán)队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期(qī)回落(luò)。其(qí)中，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医(yī)疗(liáo)保健等价格(gé)平稳。从CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市(shì)场对政策(cè)利率预期(qī)小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加(jiā)息概率升至90％以上(shàng)，且进(jìn)一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年(nián)更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增(zēng)速的0.23％。原因在于(yú)，能源价格回(huí)落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以(yǐ)及二手车价格止跌回升。这说明，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽固。我们理解，美国核心通(tōng)胀的(de)韧性(xìng)与居民(mín)消费的韧性相(xiāng)匹配。一季度美国机动车和零(líng)部件(jiàn)等(děng)消费(fèi)明显增长，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车和卡车价(jià)格(gé)分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年(nián)美国通(tōng)胀反弹风(fēng)险值得关(guān)注。今年二季(jì)度，由于(yú)基数原(yuán)因美(měi)国CPI同(tóng)比增速呈快速回落(luò)走(zǒu)势，市场很容易对美国通胀回(huí)落持乐观看法，并(bìng)忽(hū)视通胀环(huán)比走势的(de)韧(rèn)性(xìng)。但三季度以后，基数效(xiào)应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很可能(néng)企(qǐ)稳。我们进(jìn)一步(bù)提示下半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀超预期上行的可(kě)能(néng)性：第(dì)一(yī)，汽车价格(gé)可(kě)能超预(yù)期上(shàng)行。一季(jì)度美国汽车消费回升(shēng)，可能(néng)夯实汽车制造商(shāng)的财务状况，并限制其继续降价的空间。此外，美国汽(qì)车制造商存货(huò)量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速快速下降。第(dì)二，房(fáng)租回落可能再度滞后。目前(qián)市场预期下半年美国住房租金回落。然而，历(lì)史上美(měi)国房价与租金的相(xiāng)关性并(bìng)不(bù)稳定。考虑到当前(qián)美国房(fáng)屋空置率更处于(yú)历史最低水(shuǐ)平，住房供(gōng)给的紧张也可能(néng)阻碍住(zhù)房租金回落的(de)斜率。第三，能源价(jià)格(gé)可能受供给扰(rǎo)动(dòng)而超预期反弹。全球能(néng)源需求维持强(qiáng)劲；欧佩克(kè)+频繁出(chū)手呵护油价(jià)，未来也不(bù)排除采取新(xīn)的行动；欧洲能(néng)源风险(xiǎn)或在下一轮冬(dōng)季(jì)回升。

　　如(rú)果下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难降息。如果(guǒ)当前(qián)浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利(lì)率对经济的负面影(yǐng)响，继(jì)而可能进一步计(jì)入中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险。相应地，美股调整压(yā)力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍(réng)有下修空(kōng)间；在通胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预(yù)期上修时期，美债利率和(hé)美元指数可能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国经济(jì)超(chāo)预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增速(sù)如期回落，市场(chǎng)进一步押注(zhù)美联储6月不(bù)加息、下半(bàn)年降息。但值(zhí)得注意的是，2023年(nián)以来(lái)，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的(de)利好正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽固(gù)。我们(men)认为，美(měi)国通胀风险(xiǎn)或(huò)在下半年，当(dāng)基(jī)数效(xiào)应利好不再，美国标题通(tōng)胀率可能企稳，且不(bù)排除超预期反(fǎn)弹。具体地，下半年汽车(chē)价格(gé)回升、住房租金回(huí)落滞后、以及能源价格反弹(dàn)的风险均值得(dé)关注。若下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储将较(jiào)难降息，美国中期经济衰退风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如(rú)期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心(xīn)CPI同比持平(píng)于预期(qī)、低于(yú)前值(zhí)。美国劳工(gōng)部(bù)（BLS）5月10日(rì)公布数(shù)据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前值(zhí)5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期(qī)、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓(huǎn)显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结构上，住(zhù)房租(zū)金、二手车、汽(qì)油等(děng)分项环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医(yī)疗保健等价(jià)格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项(xiàng)连(lián)续2个月环比零增(zēng)长，家庭食品价格下跌与外(wài)出食品价格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源(yuán)分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于(yú)前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽(qì)油受OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和(hé)旅游旺季的(de)影响，环比(bǐ)3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大(dà)涨幅，其中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心(xīn)服(fú)务(wù)环比0.4％，持平前值，其(qí)中住房(fáng)租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月住房租金拉(lā)动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品(pǐn)拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运(yùn)输服务拉动回(huí)落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息的概(gài)率(lǜ)，由前一(yī)天的(de)78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息(xī)会(huì)议的加(jiā)权(quán)平(píng)均利率预期为由(yóu)前一(yī)天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步押注下半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和(hé)纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下(xià)跌，10年美债收益(yì)率(lǜ)下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利(lì)好正在耗(hào)尽(jǐn)，而(ér)需(xū)求(qiú)驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽固。我们(men)测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平均(jūn)环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬的(de)原因在于，核心通胀仍(réng)然维持高(gāo)位(wèi)，而能(néng)源(yuán)价(jià)格回落(luò)对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半年国际能源价(jià)格高位回落，美国(guó)CPI能源分(fēn)项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格(gé)基(jī)本企(qǐ)稳，能(néng)源分项平均环比仅(jǐn)下(xià)降(jiàng)0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重(zhòng)要的住房租金环比增速维持高(gāo)位(wèi)，而二(èr)手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回落(luò)的利好。我(wǒ)们在此(cǐ)前报告中已提示，在美国通胀结构中(zhōng)，供(gōng)给因(yīn)素改善效果(guǒ)边际减(jiǎn)弱，而需求因素(sù)没有明显降温(wēn)，使得(dé)通(tōng)胀回落(luò)的(de)幅度存(cún)疑(yí)（参考(kǎo)报告《美国通(tōng)胀压力反(fǎn)复(fù)》等(děng)）。

　　需要指出的是(shì)，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一(yī)季度美国GDP环比折(zhé)年率的贡献高(gāo)达2.5个百分点(diǎn)。结(jié)构上，服务消费维持强劲(jìn)，而耐用品(pǐn)消费明(míng)显(xiǎn)回升，尤(yóu)其机动(dòng)车(chē)和零部件等消(xiāo)费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车(chē)分项的反弹相匹配。美国居民(mín)消(xiāo)费的韧(rèn)性(xìng)，不仅得益(yì)于尚未耗尽(jǐn)的超(chāo)额储蓄、薪资增长和家庭资(zī)产负债表健(jiàn)康等，也可能来自居民(mín)收入和(hé)财(cái)富分配的改(gǎi)善(shàn)、财产性利息收(shōu)入的上升、实际收入上(shàng)升和消费预期改善等多方因素加持（参考报告(gào)《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值得(dé)关注

　　今年下半年，美国通胀超预期(qī)上(shàng)行的(de)风险(xiǎn)值得关注(zhù)。综合(hé)考虑(lǜ)美(měi)国经济(jì)下行与通胀(zhàng)黏性(xìng)，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国(guó)CPI环(huán)比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱的影响更(gèng)大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑(lǜ)美国(guó)通胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假设年内美(měi)国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二(èr)季度(dù)，由于基数(shù)原因(yīn)，美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，即便5月和(hé)6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀(zhàng)回落(luò)持乐(lè)观看法，并忽视美国(guó)通胀环比走(zǒu)势的韧性。但(dàn)三季(jì)度以后，基数效应利好不再(zài)，在基准情形下，美国标题(tí)通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我(wǒ)们进一(yī)步提(tí)示(shì)下半年(nián)美国通胀超(chāo)预期上行的(de)可能性。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预期(qī)上(shàng)行。受2021年初财政刺激(jī)利好，美国汽车等耐用品消(xiāo)费(fèi)一度爆发式(shì)增长(zhǎng)，但自(zì)20带自动蝴蝶去上班感受，有用蝴蝶上班的吗21年下半年以来逐渐冷却。然而(ér)，目前(qián)有(yǒu)迹象表明(míng)，美(měi)国(guó)汽车(chē)消(xiāo)费需求并未完全(quán)“透支”。2023年以来(lái)，随着(zhe)国际供应链继(jì)续修(xiū)复(fù)，加上多数(shù)电(diàn)动汽车(chē)企(qǐ)业打响“价格战”，美国汽(qì)车消费(fèi)企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六(liù)个季度(dù)负增长后实现正增长。更(gèng)高频的数据也印证了美国汽车消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销(xiāo)量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月(yuè)加快增长(zhǎng)。汽车销(xiāo)售(shòu)回暖会夯(hāng)实汽车制造商的财务(wù)状况，也会限(xiàn)制(zhì)其(qí)继(jì)续降价的空间。此外，美(měi)国商务(wù)部数据显示，截(jié)至2023年3月(yuè)，汽车制(zhì)造商存(cún)货量同(tóng)比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维(wéi)持在10％左右，暗(àn)示未来汽(qì)车(chē)供给(gěi)压(yā)力可能(néng)上升。因(yīn)此在下(xià)半年(nián)，美国(guó)汽(qì)车销售数(shù)量和价(jià)格均可能超预期(qī)上(shàng)扬(yáng)。

　　第(dì)二，房租回(huí)落可能(néng)再度滞(zhì)后。历史数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价(jià)格指(zhǐ)数）同(tóng)比领先CPI住房租(zū)金同(tóng)比9个月至2年不等。本轮(lún)美国房价同(tóng)比增(zēng)速于2022年中左右触顶回落，继而市(shì)场(chǎng)期待(dài)2023年下(xià)半年美国住房租金同比增速放缓。但是，房价与租金(jīn)的相关(guān)性并不稳定。此外，考虑到带自动蝴蝶去上班感受，有用蝴蝶上班的吗g>当前(qián)美国房屋空置率更处于(yú)历史最(zuì)低水平，住房(fáng)供给紧张也可能(néng)阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回落的斜(xié)率。如果(guǒ)CPI住房租(zū)金环比增速(sù)仍持续保持0.5％以上(shàng)，那(nà)么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹(dàn)风险。

　　第(dì)三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而(ér)超预期反弹(dàn)。首先，尽(jǐn)管(guǎn)美欧经济前景蒙尘(chén)，但全球能源(yuán)需(xū)求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其预计2023年全球石油需求将增加(jiā)200万桶/日，主(zhǔ)要得益(yì)于中国需求复(fù)苏。其次(cì)，欧(ōu)佩(pèi)克+频(pín)繁(fán)出手(shǒu)呵护油价，未来也(yě)不排除(chú)采取新的(de)行(xíng)动。2022年下半年以(yǐ)来，欧(ōu)佩克+更频(pín)繁地调整产量(liàng)，以(yǐ)干预市(shì)场(chǎng)、呵(hē)护油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣布减产，提振了(le)因美欧银行危机而下挫的国际油价。但好景不(bù)长，4月(yuè)下旬(xún)以来美国地区银(yín)行危机再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平(píng)衡油(yóu)价(jià)为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排(pái)除欧佩克+进一(yī)步减产呵护油(yóu)价(jià)。最后，欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬季回(huí)升。展望(wàng)下(xià)半年(nián)，欧洲能源形势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然(rán)气供(gōng)需缺(quē)口(kǒu)仍有270亿(yì)立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能处于警戒线(xiàn)水平(píng)之下(xià)。一旦欧洲能源风(fēng)险再起，原油、天然(rán)气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果年(nián)末美(měi)国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持(chí)3％以上，基本符合美联储2022年12月(yuè)的预测水(shuǐ)平(píng)，当时(shí)2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核(hé)心PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明确地(dì)表(biǎo)示(shì)2023年可能(néng)不会降息。由此推(tuī)断(duàn)，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储选(xuǎn)择降息的(de)底气(qì)可(kě)能不(bù)足(zú)。截(jié)至(zhì)目前，市场对于美联储下半年(nián)降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期被(bèi)逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市场(chǎng)可能需要重估(gū)美联储长时间(jiān)保(bǎo)持(chí)高(gāo)利率对美(měi)国经(jīng)济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期经济(jì)衰退风(fēng)险。相应地(dì)，美(měi)股(gǔ)调整压力(lì)仍(réng)未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期“上修”时期，美债利率(lǜ)和(hé)美元(yuán)指数可能(néng)阶段企稳，黄(huáng)金(jīn)价(j带自动蝴蝶去上班感受，有用蝴蝶上班的吗ià)格可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预期上(shàng)升，美国经济超预期下行，美联储(chǔ)降息超(chāo)预期提(tí)前(qián)等。

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