王剑，CFA

　家贫无从致书以观出自哪里，家贫无从致书以观每假借于藏书之家翻译　每(měi)次银行(xíng)股跌(diē)至(zhì)过度低估(gū)时，股息率相应提升，会吸(xī)引绝对收益(yì)资金买入，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近(jìn)期，银(yín)行股已上(shàng)涨半年，又一次因(yīn)绝对(duì)收益资金追逐高(gāo)股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然发(fā)生一些向好(hǎo)的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启(qǐ)动(dòng)之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是这几天才开(kāi)始上(shàng)涨，那么就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后(hòu)，已经持续(xù)上涨了足足半(bàn)年时(shí)间了(le)……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其(qí)中部分(fēn)银(yín)行股涨幅(fú)甚至(zhì)达到5家贫无从致书以观出自哪里，家贫无从致书以观每假借于藏书之家翻译0％以(yǐ)上(shàng)，非(fēi)常可观。当然，中间也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快速下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回(huí)落，调整了近两个月时间，跌幅不(bù)大(dà)，不到10％。然(rán)后于3月底(dǐ)开始(shǐ)上(shàng)涨，近期(qī)加速上(shàng)涨。

　　这种(zhǒng)事(shì)情并不是第一次发生。过去(qù)银行股的(de)大(dà)行情，都是在悄无声(shēng)息中默默上涨的(de)，因为银行股平(píng)时关(guān)注度并不高。等(děng)到(dào)因几根大线性而(ér)吸引大家(jiā)来(lái)关注时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的(de)事情是(shì)2014年。或许经历过的(de)人都能记(jì)得，2014年11月(yuè)，因为(wèi)一(yī)次(cì)比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔(bá)地而起。但在(zài)此之前(qián)，银行指(zhǐ)标大约在3月(yuè)见底，然(rán)后不声不响地开始回升，到(dào)11月(yuè)时，8个(gè)月左右(yòu)时(shí)间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底(dǐ)，也有类似的情况：没有明(míng)确利好，没有明确新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢(màn)从底部爬(pá)起(qǐ)来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不(bù)容易，因为很难(nán)验证。如(rú)果确实没(méi)有实质性(xìng)利好，那么只能从资金面去猜测(cè)：可能是估值便宜到很多资(zī)金愿意(yì)出(chū)手了(le)。由于银行(xíng)盈利能力非常稳定，估值低往往(wǎng)意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定(dìng)，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平(píng)时，股息率(lǜ)就会非常诱人。比(bǐ)如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那(nà)么计(jì)算出来(lái)的股息(xī)率高(gāo)达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的可(kě)转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如(rú)果股价(jià)上涨，还能(néng)享受资本利得。当(dāng)然，如(rú)果股价再跌，或(huò)盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则(zé)会(huì)遭受损失(shī)。但由于ROE已在底部(bù)，近(jìn)期很难再降了。因此(cǐ)，这就(jiù)非常像一(yī)张可转(zhuǎn)债(zhài)，其市价下跌时，会有个(gè)估值(zhí)下(xià)限，即(jí)“债券价值”。

　　于(yú)是，其(qí)投资价值就出来了(le)。如果这张“可转债”的(de)票息率高到一(yī)定程度(dù)，显著(zhù)高过(guò)一些资金的成本，那(nà)么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低至一定水平时，股(gǔ)息(xī)率诱人，就会(huì)有人(rén)参(cān)与(yǔ)。

　　当(dāng)然，这个估(gū)值底(dǐ)在某些情况(kuàng)下会被打(dǎ)破，即因为一些负面因(yīn)素的存在，导致(zhì)市场先生觉(jué)得银(yín)行股的估(gū)值或盈利能(néng)力还(hái)将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无(wú)声息的底(dǐ)部(bù)，可(kě)能并没(méi)有什么实质利(lì)好(hǎo)，就是有些看中(zhōng)股息率(lǜ)的资金默默买(mǎi)入，把底部给买出来了。

　　这是(shì)些什么(me)样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股(gǔ)票(piào)型公(gōng)募基(jī)金(jīn)为代表的机构投资者。因为他们的(de)考核要求是相对收(shōu)益，因此在(zài)大多数时(shí)候，他们不会(huì)因为股息率(lǜ)诱人而(ér)买入，他(tā)们的(de)任(rèn)务(wù)是战(zhàn)胜自己基金的基准，或(huò)者战胜可比基(jī)金同(tóng)仁。所以，即使股息率(lǜ)高，他(tā)们也很(hěn)难做出赚取股息率的(de)决策，这不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始悄悄上涨的(de)这段时间，公募(mù)基金参与(yǔ)很低，这次(cì)也不(bù)例外。

　　从数据(jù)上也可(kě)验(yàn)证：从33家银行股2022年底(dǐ)基金持仓比重来看(kàn)，比(bǐ)重越低，期间(jiān)（过去半年(nián)，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨(zhǎng)幅越(yuè)小。

　　除了公募基金，其(qí)他类似考核的机构投(tóu)资者(zhě)也是类似。

　　从(cóng)数据(jù)上看，我们确实(shí)看到，2023年(nián)第(dì)一季度(dù)较上年末，大部分(fēn)A股银行股的基金持(chí)仓(cāng)比例是下降的(de)，有些(xiē)个(gè)股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季(jì)度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然(rán)后春节(jié)后下(xià)跌（这段时间(jiān)刚好是人工智能概(gài)念股大(dà)涨，因此机构投资(zī)者(zhě)有可能是卖出银行(xíng)等股(gǔ)票，换仓至计(jì)算机股(gǔ)票）。到了4月初(chū)，人(rén)工智能等板块(kuài)行情回(huí)落后，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅加速(sù)。春(chūn)节(jié)后的这段时间(jiān)，银行股刚好和人(rén)工智能走(zǒu)出了(le)一个完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他(tā)投资者(zhě)，比如个人、外资、自营、保险、资(zī)管等，则(zé)可能是买入(rù)的。因为(wèi)这些(xiē)资金(jīn)不考核相对收益，更多(duō)的是追求绝(jué)对收益，因(yīn)此有可能(néng)是高(gāo)股(gǔ)息股票的青睐者(zhě)。

　　而决(jué)定他们(men)买入的因素中，资金(jīn)成(chéng)本(běn)应该是个重(zhòng)要因素。目(mù)前，我(wǒ)国近(jìn)期市场利(lì)率较低、资金充(chōng)沛，其(qí)他可替代的投资机会(huì)较少，因此股息率显(xiǎn)得诱人(rén)。同时，美国加息接(jiē)近尾(wěi)声，他(tā)们的资金成本也(yě)有望下(xià)行，我(wǒ)国(guó)高股(gǔ)息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年(nián)一(yī)季度情况来(lái)看，外资(zī)确实在买入大(dà)行，并且数量还(hái)不(bù)少。不过(guò)保险(xiǎn)资(zī)金(jīn)却是(shì)有进有出，这一点有(yǒu)点(diǎn)与我们预期不符。基金主要在卖(mài)出。此外，还有些一般法人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度(dù)各类投(tóu)资(zī)者持股变化(huà)数(shù)；单位(wèi)：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立(lì)，即：在银(yín)行股估(gū)值(zhí)极(jí)低的时候(hòu)，追求绝(jué)对收(shōu)益的资金买入了高(gāo)股息率的个股。

　　从(cóng)散点图(tú)上也可以(yǐ)清晰看到(dào)这(zhè)一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和(hé)历史(shǐ)上(shàng)很多次银行底部启(qǐ)动一样，很可能(néng)是青(qīng)睐高股息率的资金(jīn)，买入低估(gū)值、高股息(xī)率的(de)银行股。而他们的(de)口味与公(gōng)募基(jī)金刚(gāng)好(hǎo)是(shì)相反的。

　　03

　　事情(qíng)在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明了过去半年的银行股行情，是追求绝对收益的资(zī)金，买入了高股息(xī)率(lǜ)的(de)银行股。眼(yǎn)下，很(hěn)多银(yín)行股股(gǔ)息率依(yī)然较高，而资金面依(yī)然宽松(sōng)，那么这些高(gāo)股息率(lǜ)股(gǔ)票对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经(jīng)营层面，有没有实(shí)质变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过去三年期(qī)间的(de)一些特殊(shū)政(zhèng)策，已经出现调整(zhěng)的迹象，银行业(yè)将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几(jǐ)年大行(xíng)承(chéng)担了一些监管要求(qiú)，每年普惠小微信贷的增(zēng)长(zhǎng)非常快，投(tóu)放利率(lǜ)很低(dī)，这对小(x家贫无从致书以观出自哪里，家贫无从致书以观每假借于藏书之家翻译iǎo)微(wēi)金(jīn)融(róng)市场(chǎng)格局造成了较大影响，尤其是(shì)对一些原来(lái)从事小(xiǎo)微业务的中(zhōng)小(xiǎo)银行造成压(yā)力(lì)。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监(jiān)会办公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融(róng)服务质量的(de)通知(zhī)》（银(yín)保监(jiān)办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了(le)一些调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元(yuán)以下小微企业(yè)贷款同比增速不(bù)低于(yú)各项(xiàng)贷(dài)款同比增速，有贷款(kuǎn)余(yú)额的(de)户数(shù)不低于(yú)上年同期(qī)水平）要(yào)求，不再刚性要求降低(dī)小微信贷利(lì)率，而是(shì)要求“合理确定贷款(kuǎn)利(lì)率”，不再提“应(yīng)延(yán)尽(jǐn)延”。

　　除了小微(wēi)金融(róng)领域，其(qí)他方面的工作(zuò)要求也陆续从(cóng)过去三年的(de)阶段(duàn)性政策，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而银行(xíng)业(yè)这(zhè)几年由(yóu)于净(jìng)息差显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合理利(lì)润底(dǐ)线。因为银行(xíng)业需要留存一定的利润用于(yú)补(bǔ)充资本，进而支持下一期的信贷投放，因(yīn)此利润并不是越低越好，需(xū)要维持一个合理(lǐ)利(lì)润(rùn)。而(ér)目前盈利能力已经(jīng)接近这一底线(xiàn)，所(suǒ)以政策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合理利润和合理(lǐ)息差(chà)

　　可见，行业的一些情(qíng)况(kuàng)已(yǐ)经悄悄发(fā)生变(biàn)化(huà)了。

　　那么，有(yǒu)没(méi)有(yǒu)一种可能：那些买入高股息股票(piào)的投(tóu)资者中，真(zhēn)有些先知(zhī)先觉者，已经嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本文为(wèi)金(jīn)融业研究方法探讨(tǎo)。本文不是证券研究报告，不构成任何投(tóu)资(zī)建议，涉及个股也仅为举例(lì)或陈(chén)述(shù)事实之用，不代表我们对(duì)他们的证券或(huò)产品(pǐn)的推荐。具(jù)体投资建议请参考我们的研究报告。

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