来源：梁中华(huá)宏(hóng)观(guān)研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的(de)2016年，本人写过一(yī)篇类(lèi)似标题(tí)的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀(zhàng)研究(jiū)系(xì)列专题二》），当时主(zhǔ)要(yào)分析(xī)欧美经济体，探讨金融危机后主要发达经(jīng)济(jì)体持(chí)续(xù)宽松、但通胀却持续低(dī)迷的原因。过去几年，我国(guó)货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高(gāo)位，而通(tōng)胀却始终处于(yú)低位(wèi)，近(jìn)期也引发了(le)通胀还(hái)是(shì)通缩的讨论(lùn)。本篇专题中(zhōng)，我们(men)详细(xì)讨论中国的货币、信用和通胀(zhàng)的问题(tí)。

　　1 通胀再(zài)到历(lì)史低位

　　在海(hǎi)外主(zhǔ)要经(jīng)济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我国(guó)的终端消费通(tōng)胀水平已(yǐ)经连续三年处(chù)于低位(wèi)水(shuǐ)平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同(tóng)比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品(pǐn)价格的影响，和(hé)其(qí)它经济(jì)体PPI走势(shì)比较一(yī)致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部(bù)因素(sù)影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内部(bù)需求的集中体现(xiàn)，剔除(chú)食品和(hé)能源(yuán)后(hòu)，我国核心(xīn)CPI同比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突破过(guò)1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情(qíng)之(zhī)前的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明对(duì)比的(de)是金融数据(jù)，最新公(gōng)布的4月M2同比(bǐ)增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下(xià)行(xíng)，但(dàn)依然处于比较高的位置。为何这么高的(de)“货币”增速，通胀却没(méi)起来(lái)？要(yào)理解(jiě)这(zhè)个(gè)问题，我们首先要(yào)理解“货币”的基本概念。

　　一般来(lái)说，中国的情报机构是什么机构，中国的情报机构叫啥统计货(huò)币的(de)存量是使用M2指标，但M2其(qí)实(shí)只(zhǐ)是货币的一部分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范(fàn)围是很(hěn)广的，其实任何商品(pǐn)都具有货币属性，都可以用来做货币使(shǐ)用，我(wǒ)们在之前(qián)的专题(tí)中有过详细的(de)讨论。例(lì)如，在(zài)物物交换(huàn)的时代，人们用自(zì)己生产的商品去交易其他人生产的商(shāng)品，没有传统意(yì)义(yì)上的现(xiàn)金或存款出现，同样实现(xiàn)了市(shì)场(chǎng)交(jiāo)易、价值的交换(huàn)，这种相(xiāng)互交易的商品都可以(yǐ)理(lǐ)解(jiě)为是“货(huò)币”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在银行存款(kuǎn)，与(yǔ)放(fàng)在理财、基(jī)金(jīn)、资管产品(pǐn)等(děng)，本质是(shì)类似(shì)的，它们(men)对于居民来说都是货币(bì)，而M2则主(zhǔ)要(yào)统(tǒng)计的(de)是银行存款。

　　所以从货币的本质出发(fā)，现金(jīn)、存(cún)款(kuǎn)、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银(yín)，甚(shèn)至其(qí)它一般商品都可以是(shì)货币。而这些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是流动性（变现能(néng)力）的大小不同而已。例如(rú)在(zài)M2体系的统计中，M0是流(liú)通(tōng)中的(de)现(xiàn)金(jīn)，属于流动性最(zuì)好的货币(bì)形式(shì)；M1是M0加(jiā)上(shàng)活期存款(kuǎn)，活期存款(kuǎn)的流(liú)动性比(bǐ)现金要差一(yī)些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存款(kuǎn)的(de)流(liú)动性比(bǐ)活期存款(kuǎn)要差一些。从这个角度出发(fā)，我(wǒ)们可(kě)以进一步拓展M2的统计边(biān)界，比如(rú)加上实体部门持有的理财、货币(bì)及公募基金(jīn)、资管产品(pǐn)等(děng)等，那样可以更加全面的统计(jì)出(chū)货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的(de)货币储藏(cáng)方式，而居民和企业还有很多其它渠道储藏货币。而过去几年里(lǐ)，其它货(huò)币储藏渠道(dào)的投资(zī)收益(yì)在(zài)不断降低、风险在(zài)逐渐增大，居民和企业减(jiǎn)少了(le)其它渠道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行(xíng)理(lǐ)财规模告(gào)别了高增长(zhǎng)，甚至一度(dù)出(chū)现了(le)负增(zēng)长；信托、券商和基金资管产品规模也陆续出现负增(zēng)长。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存款开始了高(gāo)增长(zhǎng)，这(zhè)说明实体(tǐ)部门(mén)的货(huò)币储藏渠道(dào)逐步(bù)向银行(xíng)存(cún)款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年(nián)之(zhī)前，实体(tǐ)创造的货币可能会(huì)选择购买(mǎi)银行理财、信托产品、资管产品等(děng)，但(dàn)在2018年之后，实体创造的货(huò)币更(gèng)多转中国的情报机构是什么机构，中国的情报机构叫啥回了购买银(yín)行(xíng)存款，这种结构(gòu)性(xìng)变(biàn)化推升了纳入M2统(tǒng)计的货币量的增速。所以尽管M2增速(sù)很高，但实际的货币创造速(sù)度(dù)没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然M2对(duì)货币(bì)的(de)统计存在范(fàn)围(wéi)不全(quán)面的问题，我们(men)可以更(gèng)多依赖社融的数据来观察货(huò)币的创造(zào)速(sù)度(dù)。因(yīn)为(wèi)从理论上来说，“货币(bì)”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两个面(miàn)。例如，一(yī)个居(jū)民从银(yín)行借1万(wàn)元钱，其存款(kuǎn)账(zhàng)户也会同时(shí)增加1万元。在(zài)这个过程中(zhōng)，实(shí)体部门的(de)融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时(shí)实体部门的货币量(liàng)也增(zēng)加1万元。该(gāi)居民(mín)可以(yǐ)将(jiāng)2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支付给另一个居民来购(gòu)买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理财产品并不统计入M2。而如果(guǒ)用社融来描述货币的创造(zào)就会客观(guān)很多(duō)，因(yīn)为不管这些资(zī)金(jīn)以什么形(xíng)式(shì)流转和存在，整(zhěng)个(gè)社会的信用(yòng)都是增加了(le)1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的(de)同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百(bǎi)分点(diǎn)以上。不过和我国5％左右的实(shí)际经济增速相比，社融反(fǎn)映中国的情报机构是什么机构，中国的情报机构叫啥(yìng)的我国货币创(chuàng)造速度其实也不低，那为何没有通胀呢(ne)？这就牵(qiān)涉(shè)到另一(yī)个宏观问题，从简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没(méi)有通胀，不仅要看货币(bì)的(de)存量，还有看(kàn)这些存(cún)量货币在(zài)经济体中每年流(liú)通多少次，即货币(bì)的(de)流(liú)通(tōng)速度。

　　我们不妨先来(lái)看个例子。在(zài)2020年疫情到来的时候(hòu)，美(měi)国政府(fǔ)部门大幅(fú)度(dù)加(jiā)杠杆(gān)，明显推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最(zuì)高一(yī)度达到25％，即整个经济的(de)货(huò)币量(liàng)扩张了四分(fēn)之一。截至(zhì)今年(nián)3月，美国(guó)M2同比增速已经降到了负增(zēng)长，而(ér)美国的通(tōng)胀却依(yī)然在(zài)高位(wèi)。整个过程可以(yǐ)理解为，政府(fǔ)部门(mén)主(zhǔ)导货(huò)币创造，货币存(cún)量大幅增(zēng)加，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货币流通(tōng)速度也逐步加快，大规模的(de)存量货(huò)币在经济中加(jiā)快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况(kuàng)也能(néng)看得出来，在疫情期间，美(měi)国居民(mín)接受政府(fǔ)大量补(bǔ)贴后，并没有全部花(huā)出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱(ruò)后，居民(mín)信(xìn)心和预(yù)期改善，将超额储蓄花出(chū)去，推升(shēng)货(huò)币流(liú)通速度(dù)，当前美国居民(mín)储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前(qián)的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况(kuàng)来看，货币创造(zào)速度和(hé)经(jīng)济增速比(bǐ)也(yě)不低，但货币流通速度是(shì)偏(piān)低的(de)。在(zài)疫情之前，我国(guó)社(shè)融衡(héng)量的货币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而(ér)疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据一季度最(zuì)新数据(jù)测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍(réng)有不少货(huò)币被创造出来，但货(huò)币没有在经济(jì)体(tǐ)中加快流转(zhuǎn)起来(lái)，说明实体部门(mén)“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的(de)意愿偏低，从居(jū)民收支数据(jù)就能观察出来。从一季度统计局居民(mín)收支调查(chá)数(shù)据(jù)看，我国居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反(fǎn)映(yìng)了支出意(yì)愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能够看出来，因为一(yī)个部门(mén)“花钱”意愿高(gāo)，信(xìn)贷扩张也(yě)会较(jiào)快。从居(jū)民部(bù)门来看(kàn)，4月份居民贷款(kuǎn)再度(dù)出现负增长，这是非疫情、非春节月份第二次出(chū)现(xiàn)这种(zhǒng)情况(kuàng)，上一次是(shì)08年金(jīn)融危机的时候。过去12个(gè)月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿(yì)，而(ér)之前(qián)最高(gāo)的时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这一增长速度已经(jīng)回到了(le)2016年(nián)时候的水平，考虑(lǜ)到房价物价上涨的(de)因素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩(kuò)张情况来看，也有改善的空(kōng)间。尽管(guǎn)我们(men)无法看到信贷投放的(de)结构，但可以(yǐ)用债券(quàn)净发行情况做个参考。疫(yì)情期间(jiān)，国企等(děng)公共部门债(zhài)券(quàn)净发行(xíng)是明显扩张的，而非(fēi)公共部门(mén)的企(qǐ)业债(zhài)券净发行(xíng)处于低位。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)政(zhèng)府信用扩张也较快(kuài)，我国公共部门是信用(yòng)和货币创造的重(zhòng)要(yào)支撑力(lì)量，支撑存量货币增速维持(chí)在一(yī)定(dìng)高位，而(ér)非公(gōng)共部门创(chuàng)造的货(huò)币量处(chù)于低(dī)位，也反映了货(huò)币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我(wǒ)们依然可以(yǐ)从货币(bì)数量(liàng)方(fāng)程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的融资需求(qiú)；另一方面是(shì)提振实体信心和预期，改善货币流通速(sù)度(dù)。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资(zī)需求还偏弱(ruò)，需(xū)要进一步降低实体(tǐ)融资成本。当(dāng)资(zī)产端的回报率在(zài)下降(jiàng)的情况下，需要降(jiàng)低负债端的融资成本来(lái)对(duì)冲(chōng)。过去几年，政策上(shàng)在(zài)降低(dī)企业融资成本上发力(lì)较多。目(mù)前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之(zhī)前的专题中(zhōng)已经分析过，虽然居民增量(liàng)房贷(dài)利率已(yǐ)经大幅(fú)下行(xíng)，但存量房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)仍然处于高(gāo)位(wèi)。根据我们的(de)估算(suàn)，当前存量房贷利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的(de)房(fáng)贷利率水平更高，当前甚至仍(réng)在5％以(yǐ)上，而(ér)这(zhè)些还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个体情况，也有(yǒu)部分(fēn)居民偿还的(de)房贷(dài)利率水(shuǐ)平(píng)在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的资产端来说，房产价格面临调整压力，各类金融资产的回报率(lǜ)也处于低位，所以这就相当(dāng)于居(jū)民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确(què)实(shí)是偏低(dī)的。要(yào)改善居(jū)民的资产负(fù)债表(biǎo)状况(kuàng)，需要对居民负(fù)债端成本进行降息，否则(zé)居民净融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来看，要(yào)提升货币流通速度，需要(yào)提(tí)振实体(tǐ)的(de)信心和预期(qī)。居(jū)民和企(qǐ)业(yè)对(duì)于未来的(de)信(xìn)心(xīn)强、预期好，才(cái)会敢消费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对于整(zhěng)个经济体系(xì)来(lái)说，货币流(liú)转速(sù)度才能加快，经(jīng)济需求才能好起来。提振(zhèn)信(xìn)心和预期，是(shì)个系统性(xìng)的(de)工程(chéng)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 中国的情报机构是什么机构，中国的情报机构叫啥