平(píng)安首经团(tuán)队(duì)：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融表现乏力。继一季度“天量”投放(fàng)后(hòu)，2023年4月社融增(zēng)长明显降温，比去年4月(yuè)疫情冲击期间创下(xià)的低点(diǎn)仅多增2873亿(yì)元，“稳(wěn)信(xìn)用(yòng)”压力有(yǒu)所显现。社融骤降的主要(yào)拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外融资(zī)和(hé)直接融资基(jī)本延续了一季度的格局。1）委托贷款和(hé)信托贷款小幅正(zhèng)增长；未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收(shōu)窄；2）企业直(zhí)接融资较(jiào)去年(nián)同期有(yǒu)所(suǒ)下降，主因债券到期规(guī)模较大(dà)。3）政府债融资规模同比多增，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩(shèng)余发行额度(dù)不(bù)及万亿，截(jié)至5月上旬(xún)尚未下发剩余批次的(de)地方(fāng)债额度，期间空档可能拖累(lèi)政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增(zēng)量明显弱于历史(shǐ)同期均值。各分(fēn)项从强到弱排序，企业中长期贷(dài)款>；企(qǐ)业短(duǎn)期(qī)贷款>；居(jū)民(mín)短期贷(dài)款>；居民(mín)中长期贷款。新增人民币(bì)贷款的最大问题仍(réng)然在(zài)于居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款，房地产销售不振使其增(zēng)量不足，居民预期(qī)偏弱(ruò)、提前偿还存(cún)量(liàng)房(fáng)贷又雪上(shàng)加霜。但基于4月这个(gè)信(xìn)贷投放传统淡季的(de)数据，尚不(bù)能得(dé)出(chū)企业(yè)信(xìn)贷需求不足的结论。一(yī)方面(miàn)，企业中长(zhǎng)期贷款在一季(jì)度大(dà)幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍能有(yǒu)效(xiào)发力；另一方面(miàn)，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形(xíng)成(chéng)对比），也(yě)意味着目前企业(yè)贷款需求(qiú)或许尚可。此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改革(gé)较快(kuài)推进，这有(yǒu)助于缓解银(yín)行面临的净息(xī)差压(yā)力，增强(qiáng)其支持实(shí)体经济的可(kě)持(chí)续性，能够为(wèi)企业贷款利率的进一(yī)步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　从货币(bì)供应量(liàng)和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每(měi)年前4个月翘尾因(yīn)素(sù)对M1同比(bǐ)走势影响较大(dà)，或是驱动其变化的主因。在(zài)贷款扩(kuò)张的同时，企业存款(kuǎn)也有边(biān)际(jì)改善(shàn)。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月居民资产再(zài)配置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2形(xíng)成(chéng)拖累。考虑(lǜ)到(dào)去年4月(yuè)M2同(tóng)比增(zēng)速较(jiào)3月抬(tái)升0.8个(gè)百分(fēn)点，基数变化也有较(jiào)强(qiáng)影(yǐng)响(xiǎng)。3）居民存款同比少(shǎo)增(zēng)。考虑(lǜ)到4月多家中小银行(xíng)下调挂牌存(cún)款利率(lǜ)、银行理财(cái)市场火热、居民提(tí)前偿还房贷规模较(jiào)高(gāo)，其驱动因素更多是(shì)家(jiā)庭资产的再配置，流向消费规模(mó)可能较为有限。4）4月财政存(cún)款同比(bǐ)大幅多增，但(dàn)结合基建相关高频(pín)开工率和(hé)重(zhòng)大项目开工(gōng)金额数据看，财(cái)政对实体经济(jì)支持力度可能有所减弱。从(cóng)4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时若财政(zhèng)基建支持力(lì)度不稳，可能导(dǎo)致中国(guó)经(jīng)济环比增(zēng)长动能较快衰减。

　　目前社(shè)融增速(sù)回升幅度较(jiào)小，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货币(bì)政策对实体(tǐ)经济(jì)的支持还是比较(jiào)有力的。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的(de)实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融(róng)增速也(yě)应足够与之(zhī)匹配。我们认为，后续需通(tōng)过财政加力、促进房地产修(xiū)复、促进(jìn)家庭(tíng)超额(é)储蓄动用等(děng)方式扩大总需求，夯实经(jīng)济回升势头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月新增社会融资(zī)规(guī)模为1.22万亿(yì)元(yuán)，同比多增2873亿(yì)元；社融存量同(tóng)比增速持(chí)平于(yú)上月的(de)10％。考虑到(dào)去年同期疫情(qíng)多(duō)点散发、社融一(yī)度触“冰”的低基数效应(yīng)，以及(jí)今年一季度“开(kāi)门红”期间社融月均同比多增(zēng)8200多亿(yì)的亮眼(yǎn)表现(xiàn)，4月(yuè)社融表现乏力“稳信用”压力有所显现(xiàn)。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月(yuè)社融骤(zhòu)降的主要(yào)拖(tuō)累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来(lái)历(lì)史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得益于出(chū)口边际回暖、人民币汇率相(xiāng)对稳(wěn)定，4月外(wài)币(bì)贷款同(tóng)比有所少(shǎo)减。

　　另一方面(miàn)，表外(wài)融(róng)资和直接融资基(jī)本延续了(le)一季度的格(gé)局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同比缩(suō)量，继续小(xiǎo)幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金(jīn)融企业境(jìng)内股票融资分别同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行(xíng)规模持续高于去年同期，但到(dào)期偿(cháng)还也迎(yíng)来(lái)高峰，对净融(róng)资(zī)构成拖累。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营企业(yè)债(zhài)券融资支(zhī)持工具（第二期）尚未开始投(tóu)放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同比多增，但需警惕(tì)其“后(hòu)劲(jìn)”。今(jīn)年前4个月，财政继续前置发(fā)力，政府(fǔ)债融资(zī)规模较去年同期累计多增3114亿元(yuán)。以财政预算(suàn)数(shù)据(jù)看，2023年政府(fǔ)债融资(zī)的总(zǒng)体规模与去年相(xiāng)当。但(dàn)不同之处在(zài)于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的(de)新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩(shèng)余批次的地(dì)方债额(é)度(dù)，且提前批的剩余发行(xíng)额(é)度不及(jí)万亿。如果近期下达地方(fāng)债额度，按(àn)照(zhào)往年节奏，经过地方(fāng)政府项目额度分(fēn)配(pèi)、预算调(diào)整程序，剩余批(pī)次地方债(zhài)可能(néng)至(zhì)6月中下(xià)旬才能发出(chū)，期间的“空档”可能会(huì)拖(tuō)累政府债融(róng)资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷(dài)款(kuǎn)和(hé)信托贷款单月小幅新增，相比去(qù)年同期分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元(yuán)。在表内票据贴现减(jiǎn)少的(de)情况下，未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票(piào)较去年(nián)同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端(duān)

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿(yì)元，比去(qù)年同期(qī)低点(diǎn)仅略有多增，相比18年-21年同期均(jūn)值少增(zēng)6237亿(yì)元。各分项从(cóng)强到弱排序(xù)，“企(qǐ)业中长期三沙市有多少人口2022，目前三沙市有多少人口贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)单月净偿(cháng)还规模达历史新高，相比18年(nián)-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少(shǎo)减，但较(jiào)18年-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但(dàn)略低于(yú)18年(nián)-21年同(tóng)期(qī)均值(zhí)；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续(xù)前期亮(liàng)眼表现，同(tóng)比大幅多(duō)增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体看，新增人民币(bì)贷款的最大问题仍然在于居(jū)民中长期贷款，房(fáng)地产销售低迷使(shǐ)其增量不足，居民(mín)预(yù)期偏(piān)弱、提前偿还存(cún)量房(fáng)贷又(yòu)雪上加霜。基(jī)于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不(bù)能(néng)得出(chū)企业信贷需求不足(zú)的(de)结论。

• 　　一(yī)方(fāng)面，企业中长期贷款在一季度大幅(fú)高增(zēng)后(hòu)，4月(yuè)又(yòu)创历史(shǐ)同(tóng)期新(xīn)高，仍然能够有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维持低(dī)增长（与去年(nián)1-5月表内票(piào)据高(gāo)增长形成对(duì)比），也(yě)意味着目前(qián)企业贷款(kuǎn)需(xū)求(qiú)或许尚可(kě)。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息(xī)差压力，增强其支(zhī)持实(shí)体(tǐ)经(jīng)济的可持续性，能够为企业贷款利率的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　<三沙市有多少人口2022，目前三沙市有多少人口strong>居民(mín)资产(chǎn)再配置

　　M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。一方面，从历史规(guī)律看，每(měi)年前(qián)4个月翘尾(wěi)因素对(duì)M1同比走势的影(yǐng)响较大，这可能是驱动其变化的(de)主要原(yuán)因。另一方面，在企业(yè)贷款扩张的同(tóng)时，企(qǐ)业(yè)存款也(yě)有(yǒu)边际改善(shàn)，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存款均在减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所回落。一方面(miàn)，4月信(xìn)贷扩张乏力(lì)，对M2的(de)支撑不强。另一方面，居(jū)民资(zī)产再配(pèi)置(zhì)，银(yín)行理财规(guī)模重回扩张，对M2也(yě)形成(chéng)拖累。此外(wài)，考虑到去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速(sù)较3月抬升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素(sù)更多是家庭资产的(de)再(zài)配置(zhì)，流向消费的(de)规模可能较为(wèi)有(yǒu)限。4月以(yǐ)来多家中小银行(xíng)下调挂牌存款利率（据(jù)融360监测数据(jù)，4月(yuè)份农商行1年(nián)、2年、3年、5年(nián)期存款(kuǎn)平(píng)均利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求火热，居民提前(qián)偿(cháng)还房贷规模(mó)较(jiào)高(gāo)（4月居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款净偿(cháng)还规模达(dá)历史新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元(yuán)，去年同期留抵退税推进存在一定影(yǐng)响。但结合其他指标看，财政对实(shí)体(tǐ)经(jīng)济的支(zhī)持力度可能有所减弱，基建投资相(xiāng)关(guān)的高(gāo)频指标出现了下行(xíng)的苗头（4月(yuè)下旬以来(lái)，全国高炉(lú)开工率、电炉开工率、独立焦化(huà)厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机运转率(lǜ)、石油沥(lì)青开工率(lǜ)等指标环比走弱），重(zhòng)大项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计(jì)，2023年(nián)4月全国各地重大(dà)项目开工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的(de)半(bàn)数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时如(rú)果财政基建支持(chí)力(lì)度不稳(wěn)，可能导(dǎo)致中国经济的环比增长动能较快衰减。

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